掘金百亿级代谢慢病赛道，关注纤维化改善终点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 / 2026.07.06 掘金百亿级代谢慢病赛道，关注纤维化改善终点 医药制造业 医药制造业《2026 EULAR：免疫重置疗法的全 面爆发》2026.06.15 医药制造业《国内设备招采边际回暖，手术机器 人收费政策多地持续落地》2026.06.11 医药制造业《大药诞生之自免系列三：MNC 密集 布局，自免TCE 有望孵化下一百亿美金大药》 2026.05.13 医药制造业《国内拐点已至，海外持续拓展》 2026.05.11 医药制造业《大药诞生之自免系列二：技术迭代 领跑自免3.0 时代，2026 密集催化迎产业变革》 2026.05.06  MASH 药物行业研究报告 彭娉(分析师) 021-23185619 pengping@gtht.com S0880525040080 余文心(分析师) 021-38676666 yuwenxin@gtht.com S0880525040111 余克清(分析师) 010-56760093 yukeqing@gtht.com S0880525120002 张澄(分析师) 010-58067988 zhangcheng5@gtht.com S0880525040130 本报告导读： Resmetirom 销售的超预期证实了MASH 市场的真实支付能力，我们认为MNC 有 望进一步围绕MASH 资产进行布局，关注具备差异化优势的资产的出海机会。 投资要点： 为什么我们关注MASH 市场？—— 一个患者池非常大，药物审批 路径已经跑通，但是药物渗透率极低的赛道。MASH 是一种严重的 进展性肝脏疾病，与肥胖、II 型糖尿病、心血管疾病等代谢性疾病 密切相关，预计到2034 年全球MASH 患病人数将增长至5.33 亿 人，不及时干预的MASH 患者最终可能进展为肝硬化，是具备明确 疾病负担和干预价值的慢病市场。目前在该领域获批的药物仅有 Resmetirom（THR-β）和Semaglutide（GLP-1R），Resmetirom 是MASH 领域的首药，其在2025 年首个完整的销售年度就达到了9.6 亿美元 的销售额，但截至2026Q1，只有42250 名患者在接受治疗，随着后 续非侵入性检测方法带来的诊断率提升、F4 人群的拓展以及疗效更 好的新药上市，MASH 药物市场渗透率具有很大的提升空间。 为什么MASH 资产非常稀缺？—— 疾病异质性强，单一靶点难以 覆盖病程全貌。MASH 与脂肪酸累积、胰岛素抵抗、免疫信号异常、 炎症细胞、氧化应激、肝星状细胞活化等有关联，过往单靶点的思 路很难同时解决代谢、炎症、纤维化的问题。从临床开发的角度， 临床前研究难度大，动物模型不能等价映射人类疾病，肝穿刺活检 硬终点入组慢、周期长、观察和达成难度高，这些都构成了MASH 药物开发的高壁垒，目前处于开发中后期的管线数量有限。 哪些资产具备差异化竞争优势？—— 纤维化改善终点的优势，给 药便利性的提升，足够好的安全性。Madrigal 围绕Resmetirom 持续 收购GLP-1、小核酸、DGAT2 方向资产，未来联合用药或将成为 MASH 治疗的主流趋势。此外，MASH 作为CVRM 领域的重要延 伸，未来也有望成为MNC 在GLP-1 后时代的重要布局。MASH 药 物不同靶点的核心优势明确，GLP-1 类药物在MASH resolution 方 面疗效突出，侧重体重和代谢的改善；THR-β 药物的两个硬终点疗 效上先偏弱，但能够带来较好的肝脏脂肪获益，口服便捷可作为基 石用药；FGF21 类药物直击抗纤维化通路，重度纤维化、肝硬化人 群证据充分；而口服 pan-PDE 小分子兼顾口服依从性与抗纤维化潜 力，差异化优势突出。 推荐关注众生药业——ZSP1601（pan-PDE）具备强抗纤维化证据、 口服便捷、临床进度领先。ZSP1601 于2026 年5 月公告了IIb 期顶 线数据，结果显示48 周配对肝穿复合终点显著优于安慰剂，纤维化 改善≥1 级且MASH 无恶化、纤维化改善≥2 级且MASH 无恶化， 扣除安慰剂后率差分别为29.50%和10.60%，口服安全性优异，抗 纤维化能力可对标 FGF21 赛道注射制剂。其他推荐公司：海思科， 华东医药，瑞博生物等。 风险提示：研发不及预期的风险，竞争加剧的风险，商业化与诊疗 落地不及预期的风险。