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研发+产能+管理”是化妆品ODM企业的核心竞争力。近年来诺斯贝尔在研发上持续投入，深耕重点品类，打造爆款能力强，研发占收入比重3.3%，高于韩国公司，因此客户粘性高，未来增长确定性强。同时借鉴韩国龙头的成长经验，品类扩张和海外并购是壮大的必经之路，诺斯贝尔未来发展空间巨大。

化妆品行业景气度持续上行，中国市场前景广阔。1）中国化妆品市场快速增长，增速远超成熟市场，规模位列全球第二。全球化妆品市场规模19 年达到4996 亿美元，同比增长4.6%。中国化妆品市场规模19 年达到692 亿美元，同比增长13.8%，增速远高于美国（2%）、日本（1%）和韩国（1%）等成熟市场。2）新锐及网红品牌崛起，上游ODM 有望充分享受行业下游快速增长的红利。若按化妆品8-10 倍的倍率测算，我们预计2019 年国内化妆品制造业规模约500亿元人民币，全球约3500 亿元人民币，ODM 行业前景广阔。

化妆品ODM行业格局稳定，龙头企业有望受益。1）全球格局：四大龙头占据行业第一梯队，中国诺斯贝尔位列其中。韩国科丝美诗、韩国科玛、意大利莹特丽、中国诺斯贝尔为全球前四大化妆品ODM 企业。近年来诺斯贝尔收入增速领先，规模快速增长，持续拉近与国际ODM龙头的距离。2）国内格局：ODM企业梯队分布明显，诺斯贝尔和科丝美诗龙头地位稳固。第一梯队规模在20 亿元左右仅2 家（诺斯贝尔、科丝美诗中国工厂）；第二梯队规模在10 亿元左右（太和生技、大江生医、全丽等）；第三梯队规模在5 亿元左右（台湾贝豪、科玛中国分支、英特丽中国分支、上海臻臣等）；第四梯队中大部分制造商规模在1-2 亿元左右。

 韩国科玛：化妆品ODM和医药CMO 双轮驱动，化妆品产能位居韩国本土第一。1）海外并购驱动营收增长。公司19 年营收约89 亿元，同比增长13.5%；净利润约1.7 亿元，同比下滑31.3%。公司营收受海外并购推动增长，但净利润自16 年开始下滑，主要由于公司16-18 年分别收购美国PTP、加拿大CSR 和CJ healthcare，期间费用上升明显，净利率下滑。预计收购整合结束后净利率将逐渐修复。2）化妆品代工和制药业务为公司主要收入板块，韩国地区为主要收入来源。19 年化妆品收入占比54%，其中制药及其他占比46%。19 年化妆品收入约49 亿元，其中韩国地区占收入80%，中国9%。化妆品收入放缓，19 年同比下滑3.7%，主要系韩国地区化妆品收入下滑。3）中国分支情况：科玛北京中高端+科玛无锡大众化。科玛北京和科玛无锡分别成立于2007 年和2016 年。从收入角度看，科玛北京19 年收入同比下滑25.5%至人民币3.3 亿元左右；科玛无锡18Q4 投产，19 年收入约1.3 亿元。从定位和产能角度上看，科玛北京工厂主要服务于中高档国际品牌，规划产能约9 亿元；科玛无锡工厂主要服务于中国本土大众品牌的大批量订单，规划产能约21 亿元。

科丝美诗：全球化妆品制造龙头，中国地区销售占比显著。1）海外并购及建厂扩大产能和收入规模：2019 年公司收入约为79 亿元人民币，同比增长5.6%，净利润约为1.9 亿元人民币，同比下降2.4%。2）韩国仍为主要收入来源，中国销售规模持续扩张。19 年韩国地区收入占比为53.6%，中国为34.9%，中国地区19 收入约28.5 亿元，同比增长1%。3）中国分支情况：广州工厂受益于新锐品牌崛起，近年来收入复合增速超30%。科丝美诗上海和广州分支分别成立于2004 和2010 年。19 年Cosmax（广州）收入约6.5 亿元，同比增长64.9%，15 至19 年收入复合增速高达33.9%。广州分支客户结构中新锐品牌占比较高，其为完美日记品等品牌的主要供应商。Cosmax（上海）收入约22 亿元，同比下降9.5%，其客户主要为一些传统国货品牌为主。产能方面，科丝美诗中国地区规划产能占公司全球产能的55.3%。

 诺斯贝尔：全球第四、国内第一的化妆品ODM 企业，未来发展潜力巨大。1）业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2019 年收入21.8 亿元，同比增长10.1%，净利润2.5 亿元，同比增长23.1%。2019 年毛利率25.6%，同比提升1.5pct，净利率11.6%，同比提升1.2pct。2）规模优势凸显，品类有望持续拓宽。公司主要产品为面膜（收入占比52%）、护肤品（收入占比26%）和湿巾（收入占比15%），其面膜产能居全球第一，护肤轻医美产品是重要增长点。未来有望继续拓展品类，进军彩妆等领域。3）以研发夯实竞争壁垒，深耕重点品类，客户粘性强。公司19 年研发投入同比增长10.2%至7096 万元，近年来研发费用率稳定在3%以上，超过韩国ODM 企业。公司在新原料开发、配方优化和包裹技术上具有研发优势，打造爆款能力强。4）客户结构持续优化，新锐品牌贡献增量。公司主要客户既有屈臣氏、伽蓝集团、上海家化等传统品牌，也有完美日记、花西子、HFP 等新锐品牌，预计未来将受益于电商C2M 行业需求崛起。

从海外龙头发展经验来看，“研发+产能+管理”是ODM企业的核心竞争力。1）诺斯贝尔未来发展空间巨大，强研发打造护城河，品类拓展及海外扩张打开增长空间。借鉴韩国龙头的成长经验，品类扩张和海外并购是壮大的必经之路。近年来诺斯贝尔在研发上持续投入，深耕重点品类，打造爆款能力强，研发占收入比重3.3%，高于韩国公司，因此客户粘性高，未来增长确定性强。2）估值：对比韩国ODM龙头以及中国化妆品公司，青松股份（诺斯贝尔为其子公司）估值中枢仍有提升空间。预计诺斯贝尔今年有望超额完成业绩承诺2.88 亿元，预计青松股份2020 年净利润有望超过5 亿元，目前对应今年PE 仅为18 倍，对比韩国ODM 龙头估值约在30-40 倍区间（韩国科玛、科丝美诗），对比国内化妆品公司估值约在60-70 倍区间（丸美股份、珀莱雅），青松股份仍有提升空间，维持买入评级。

报告主要内容

1.化妆品行业景气度持续上行，中国市场前景广阔

1.1 中国化妆品市场快速增长，规模位列全球第二

1.2 中国彩妆及护肤品市场增速亮眼，新锐及网红品牌崛起

2. 化妆品ODM 行业格局稳定，龙头企业有望受益

2.1 全球格局: 四大龙头占据行业第一梯队，中国诺斯贝尔位列其中

2.2 国内格局：梯队分布明显，诺斯贝尔和科丝美诗龙头地位稳固

3.韩国科玛：化妆品ODM 和医药CMO 双轮驱动

3.1 全球化战略成效显著，化妆品产能位居韩国本土第一

3.2 中国地区化妆品收入保持增长，北京和无锡工厂实行双轨战略

4.科丝美诗：全球化妆品制造龙头，中国地区增长亮眼

4.1 韩国地区是主要收入来源，科丝美诗广州增长势头强劲

4.2 客户稳固，精于研发，海外建厂和收购扩产能

5.诺斯贝尔：研发实力突出，打造爆款能力强

5.1 中国化妆品ODM 龙头，面膜产能全球第一，业绩稳定增长

5.2 品类矩阵：”面膜+护肤品（轻医美）+湿巾”，计划布局彩妆

5.3 稳定且持久的客户合作，新锐品牌贡献增量

5.4 强大的研发实力和产能管理水平构筑公司护城河

6.1 韩国公司发展路径启示：研发+产能+管理”是核心竞争力

6.2 估值：对比韩国龙头及中国化妆品公司，估值中枢仍有提升空间

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结论和投资建议

研发+产能+管理”是化妆品ODM企业的核心竞争力。近年来诺斯贝尔在研发上持续投入，深耕重点品类，打造爆款能力强，研发占收入比重3.3%，高于韩国公司，因此客户粘性高，未来增长确定性强。同时借鉴韩国龙头的成长经验，品类扩张和海外并购是壮大的必经之路，诺斯贝尔未来发展空间巨大。对比韩国ODM 龙头以及中国化妆品公司，青松股份（诺斯贝尔为其子公司）估值中枢仍有提升空间。预计诺斯贝尔今年有望超额完成业绩承诺2.88 亿元，预计青松股份2020 年净利润有望超过5 亿元，目前对应今年PE 仅为18 倍，对比韩国ODM龙头估值约在30-40 倍区间（韩国科玛、科丝美诗），对比国内化妆品公司估值约在60-70 倍区间（丸美股份、珀莱雅），青松股份仍有提升空间，维持买入！

原因及逻辑

化妆品行业景气度持续上行，ODM 行业有望尽享下游快速增长红利。1）2019年中国化妆品市场规模19 年达到692 亿美元，规模位列全球第二，增速达13.8%，远超全球平均水平。2）随着新锐及网红品牌崛起，中国化妆品市场呈现百花齐放，品牌竞争较为激烈，市场集中度较为分散，而上游化妆品ODM 格局较为稳定。3）若按化妆品8-10 倍的倍率测算，预计2019 年国内化妆品制造业规模约500 亿元人民币，全球约3500 亿元人民币，ODM 行业前景广阔。化妆品ODM 龙头持续布局中国市场，中国诺斯贝尔位列行业第一梯队。1）韩国科丝美诗、韩国科玛、意大利莹特丽、中国诺斯贝尔为全球前四大化妆品ODM 企业，且近年来龙头公司均在持续布局中国市场。2）国内市场中ODM 企业梯队分布明显，诺斯贝尔和科丝美诗龙头地位稳固。第一梯队规模在20 亿元左右仅2 家（诺斯贝尔、科丝美诗中国工厂）；第二梯队规模在10 亿元左右（太和生技、大江生医、全丽等）；第三梯队规模在5 亿元左右（台湾贝豪、科玛中国分支、英特丽中国分支、上海臻臣等）；第四梯队中大部分制造商规模在1-2 亿元左右。从海外龙头发展经验来看，“研发+产能+管理”是ODM企业的核心竞争力。1）诺斯贝尔近年来研发费用率稳定在3%以上，超过韩国ODM 企业。公司在新原料开发、配方优化和包裹技术上具有研发优势，打造爆款能力强。2）客户结构持续优化，新锐品牌贡献增量。公司主要客户既有屈臣氏、伽蓝集团、上海家化等传统品牌，也有完美日记、花西子、HFP 等新锐品牌。3）面膜产能居全球第一，护肤轻医美产品是重要增长点。未来有望继续拓展品类，进军彩妆等领域，未来增长空间巨大。有别于大众的认识市场对比韩国科玛和科丝美诗净利率较低，可能认为化妆品ODM 行业的净利率较低，诺斯贝尔未来净利率会持续下降，但我们认为诺斯贝尔净利率有望保持平稳。1）韩国科玛和科丝美诗都是由于并购导致的净利率低。比如韩国科玛于16-18 年分别收购美国PTP、加拿大CSR 和CJ healthcare，因此期间费用上升明显，净利率下滑。2）诺斯贝尔通过产品结构不断升级、规模效应保持较高的毛利率与净利率。诺斯贝尔19年毛利率和净利率分别达到了25.6%和11.6%，较18 年均有提升，远超同行。市场可能认为化妆品ODM 市场空间较小，诺斯贝尔增长空间有限，但我们认为诺斯贝尔发展空间仍较大。中国化妆品及个护零售端规模在4900 亿元左右，国内化妆品ODM 行业规模大约为500 亿元。全球化妆品及个护零售端规模在3.5 万亿元，预计全球化妆品ODM 行业规模大约为3500 亿元左右。韩国科玛和科丝美诗通过在中国设厂实现了新的增长点，诺斯贝尔作为本土龙头公司，更具有优势深耕中国市场，且未来亦可以通过拓展品类和全球化发展，实现持续增长。