未来奶粉行业预计温和增长，看竞争格局转变。根据欧睿数据，2019 年奶粉行业规模为1755 亿元，预计未来五年保持稳健增长（5 年CAGR 量+4.1%/价+3.4%），奶粉消费属性决定中国奶粉市场望诞生高市占率龙头。2016 年之前内外资品牌交替领先；2016-2018年注册制下杂牌清退，国内/国外龙头品牌市占率均有提升；2019 年国内大牌市占率持续提升、国际品牌相对乏力。根据欧睿数据，2019 年国内大牌、国际大牌、其他品牌市占率分别为39.7%/47.5%/12.8%、分别同比+9.4/-4.6/-4.8Pcts。很明显国产大品牌增长比较明显。

2016 年以来国产奶粉龙头为何能够突围？国产奶粉龙头拥有稳定管理层、渠道覆盖率高且注重布局母婴渠道，高端化&注册制下持续脱颖而出。①内/外资奶粉企业管理层目标不同，直接影响渠道的稳定性和品牌发展的可持续性，内资奶粉经理人拥有更长的就职年限，对企业归属感强、也更易于从中长期视角思考公司发展，外资职业经理人就职年限较短，更注重当下利益、以考核为重。②在目前母婴店占比持续提升、主要行业增长贡献来自于低线城市（我们预计未来5 年低线城市CAGR10%、增长贡献占比60%）的背景下，内资奶粉渠道扁平化，服务能力强、渠道利润优厚，更能抓住低线下沉&渠道变迁机遇。③注册制下国内大牌拥有更多配方数，利于制定清晰的渠道策略及品牌矩阵打法，高端化下更占优势。

内资品牌：渠道优势明显，品牌力加速提升。 从成长性角度看，内资品牌形成三个梯队。第一梯队：飞鹤、君乐宝、澳优，市占率提升明显；第二梯队：伊利、合生元，市占率保持平稳；第三梯队，完达山、雅士利、贝因美等，市占率自2013 年起持续下跌。以飞鹤为代表的国内奶粉龙头持续深耕渠道，品牌力加速提升，逐渐形成综合竞争实力。2019年飞鹤市场占有率为13.3%，未来公司有望在绝对强势市场精耕渠道，进一步提升渗透率，保持稳健较快增长；在相对弱势市场，有望结合自身能力优势，通过线上营销和线下服务活动，提升品牌力和市场份额。中长期看，飞鹤市占率有望向其他国家奶粉龙头看齐。

奶粉行业预计温和增长，看竞争格局转变

行业未来预计温和增长，会进入竞争加剧、集中度加速提升阶段。根据欧睿数据，2019年奶粉行业零售规模为1755 亿元、同增8.4%，对应出厂口径规模1212 亿元。2020 年销售额增速为7.7%，其中量/价同增4.1%/3.4%；中长期看预计未来五年销售额增速保持在6%-7%。随着行业增速下降，拥有更强品牌力及渠道力的品牌料将脱颖而出。奶粉消费属性决定，中国奶粉行业望诞生高市占率龙头。考虑到奶粉生意的本质在于满足消费者对健康安全产品的需求，产品品质和品牌信赖是核心，预计少数拥有强大综合实力的企业将脱颖而出，大部分企业将被逐步淘汰。从海外市占率来看，各个国家和地区第一大品牌市占率都在30%以上、CR3 超过60%。其中，日本/韩国/美国/法国第一大品牌市占率分别为35.8%/37.5%/41.7%/31.5%，日本/韩国/美国/法国奶粉CR3 分别为76.2%/78.7%/90.5%/64.8%。长期来看，我们认为得益于奶粉以上属性，中国市场行业集中度也会不断提升。

注册制后国产品牌积极追赶，2019 年国内大牌持续提升/国际品牌乏力

奶粉行业以2016 年分界为两个阶段。2016 年之前行业保持快节奏发展，内外资品牌交替领先。2016 年之后注册制下杂牌退出，国内品牌市占率上升。

2016 年以前再细分成三个小阶段：

①上世纪90 年代-2008 年：我国奶粉初步形成规模，奶粉行业粗放式发展、销量快增，国内奶粉出现三鹿、伊利等龙头，海外奶粉品牌有惠氏、雅培、达能（多美滋）等。

②2008-2013 年：三聚氰胺事件引发内资品牌信任危机。内资品牌：外资品牌市场份额从2007 年的60%:40%演变为2013 年的42%:58%，外资品牌占据领先地位。

③2013-2016 年：行业进入调整期，表现不佳的公司市占率阶段性见顶。在前一阶段的发展中，外资品牌快速抢占市场份额，而贝因美、合生元等未受三聚氰胺影响的品牌也在快速发展。由于发展速度过快、管理较为松散，外资奶粉相继出现“第一口奶事件”“毒奶粉事件”等，龙头企业市占率阶段性见顶；贝因美等国内奶粉企业出现了压货、窜货等渠道管理问题，市占率由升转降。随着2016 年注册制的落地，行业中奶粉杂牌开逐步退出。2016 年6 月奶粉注册制发布，经历短期杂牌降价甩货的调整后，优质品牌迎来短期发展红利。我们将这一阶段进一步划分，①2016-2018 年：杂牌清退，国内大牌和国际品牌市占率提升；②2018-2019 年：国内龙头逐步从蚕食小品牌份额向抢夺国际品牌份额转变，国际品牌市场份额出现萎缩。

2016-2018 年：注册制下杂牌清退，国内奶粉公司积极追赶

注册制出台后，国内大牌/国外品牌市占率提升，杂牌逐步退出。随着注册制的推出，杂牌清退、腾出三四线市场空间，国内大牌及国外品牌积极抢占市场份额。根据欧睿数据，2018 年国内大牌/国外大牌市占率为30.3%/52.1%，较2016 年提升7.6/4.7Pcts；其他奶粉品牌市占率从2016 年的29.9%下降至2018 年的17.6%，降幅达12.3Pcts。根据欧睿数据， 2018 年， 飞鹤、伊利、君乐宝、合生元、澳优市占率为10.4%/5.1%/4.1%/4.7%/4.0%，较2016 年增长5.3/0.3/2.8/1.5/2.0Pcts，飞鹤、君乐宝表现强劲；雀巢、达能、雅培、美赞臣2018 年市占率为13.9%/10.1%/6.6%/6.3%，较2016年份额变动0.0/2.6/0.2/-0.4Pcts，达能表现强劲，而雀巢、美赞臣已经稍显疲态。

2019 年及未来：国内大牌市占率持续上升，国际品牌乏力

国内品牌市占率提升，外资市占率下降&杂牌继续退出。注册制红利逐步减弱，国内大牌市占率持续提升、抢夺国际大牌及杂牌市场。根据欧睿数据，2019 年国内大牌、国际大牌、其他品牌市占率分别为39.7%/47.5%/12.8%，分别同比+9.4/-4.6/-4.8Pcts。根据渠道调研数据，飞鹤、君乐宝、澳优、A2 线下市场表现优异，市占率提升最为迅猛。国内品牌方面，拥有品牌和产品、且渠道能力强的龙头品牌，市占率持续提升，领跑行业。根据欧睿数据，2019 年，飞鹤、伊利、蒙牛（含君乐宝）、澳优、合生元奶粉收入125/101/79/66/51 亿元，同增36%/25%/31%/26%/13%，保持较快增长。其中，飞鹤、君乐宝专注奶粉生产且拥有极强的地推能力，在国产化率提升中更占优势，市占率大幅提升。根据渠道调研数据，2019 年飞鹤/君乐宝/澳优线下市占率约为15%/5%/3%+，同增4/1.5/1Pcts 左右。国外品牌方面，传统龙头惠氏、美赞臣、雅培面临较大压力，线下市占率持续下降。根据年报披露，惠氏中国区收入实现微增；美赞臣市占率下降，主要系供应链、低生育率及竞争影响；雅培中国区拖累海外儿童营养部门收入增长。

18-19年线下渠道格局

国产龙头为何突围？团队稳定&渠道力强，抓住注册制&消费升级机遇

国产奶粉企业自2016 年起，把握生育小高峰&注册制机会，在市场整体量减价增的情况下，表现亮眼、市占率逐步提升。我们认为国产奶粉龙头拥有稳定管理层、渠道覆盖率高且注重布局母婴渠道，高端化&注册制下持续脱颖而出，具体来看：内资奶粉经理人企业归属感强，外资变动频繁、更注重短期利益我们对奶粉及乳制品公司管理层进行了梳理：从目前的情况看，内资奶粉企业经理人拥有更长的就职年限，对企业归属感强、也更易于从中长期视角思考公司发展；相较而言，外资职业经理人就职年限较短，会更注重当下利益、以考核为重。内外资奶粉企业管理层的目标不同，直接影响渠道的稳定性和品牌发展的可持续性。

以雅培为例来看，由于职业经理人更注重短期考核，为了达成目标在2018-2019 年对部分市场进行压货，并将销售支持主要放在促销返利上。在此背景下，公司规划的渠道利润分配被打乱，经销商卖给终端价格基本是考虑返点后的成本价，终端售价几乎等同于经销商的名义拿货价。经销商和渠道微利既影响渠道销售动力，也影响品牌力。

低线下沉&渠道变迁，国产品牌竞争优势明显

低线城市奶粉销售占比高、增速最快，重要性凸显。根据Frost&Sullivan，2018 年低线城市奶粉销售占比为53.8%，一线/新一线/二线城市销售占比分别为17.4%/19.8%/9.0%。2014-2018 年低线城市复合增速为12%，对行业增长的贡献度为57%；2018-2023E 低线城市复合增速为10%，对行业增长的贡献度为60%，重要性凸显。

母婴渠道崛起，成为最重要销售渠道。过去10 年，奶粉渠道结构发生明显变化，根据欧睿数据，母婴渠道占比从2011 年的15%迅速提升至2019 年的48%。根据尼尔森数据（来自2018 中国母婴企业家领袖会议，尼尔森中国区副总裁倪一发表的《中国婴幼儿快消品新趋势》的主题分享），全国母婴店数量在10-15 万家，一线/二线/三线城市母婴店数占比为13.2%/22.6%/64.1%。随着母婴渠道竞争日趋激烈，奶粉作为销售占比高的商品（爱婴室2019 年奶粉销售占比47%），不但要承担引流功能，盈利能力也成为其重要的考量因素。

外资品牌下沉依靠大客户为主，内资品牌倾向于建立直控终端能力。外资奶粉在渠道下沉时，主要依靠大客户体系，通过连锁母婴店及超市系统提升对低线城市的覆盖，面对个体母婴店较为乏力，没有建立足够的低线城市服务能力。相较而言，内资品牌如飞鹤、君乐宝等都建立了较强的地推体系，帮助门店配备导购、定时举办母婴活动等，直击门店流量痛点，更受到低线城市门店的青睐。内资品牌渠道利润&服务优势明显，外资品牌价格体系不稳定。内资品牌渠道利润合理，终端及经销商销售意愿更强，以星飞帆为例，产品经销商毛利为12%+，终端前台毛利为15%；同时内资品牌积极参与活动推广，渠道中优势明显。外资奶粉渠道毛利率较低，部分品牌因管理层不稳定性以及终端服务把控能力不足，容易出现窜货和价格倒挂、经销商往往需要依靠费用核销来保持不亏损。

注册制下国内奶粉获得更多配方，高端化下更占优势

根据对注册制的梳理，国内奶粉品牌拥有更多配方数，贝因美/澳优/飞鹤分别位居前三，拥有17/15/14 个注册品牌。我们认为较多的品牌数量有利于公司制定清晰的渠道策略，海外公司因配方数不足，难以运用多品牌或分渠道的销售策略。以飞鹤及君乐宝举例来看：

 飞鹤：公司运用“1+N+X”的销售矩阵，以超级星飞帆作为大单品，保证价格平稳。通过打造多款高端产品（N），满足母婴渠道对高毛利产品的需求。

 君乐宝：公司运用多种配方给消费者提供多样化的选择、确保满足不同人群需求。较多的产品配方数量也为公司的持续产品升级留出空间。其中，旗帜益佳婴幼儿配方强调均衡营养；旗帜帜亲强调吸收，配方中添加了OPO+DHA/ARA；至臻婴幼儿配方奶粉强调骨骼发育，配方中加入酪蛋白磷酸肽CPP；至臻A2 强调A2 蛋白，于2019 年12 月试销，广受消费者好评。

注册制后各品牌申请注册配方数

外资品牌：主流大单品份额丢失，高端化提速

外资龙头多于2016-2018 年达到市占率高点，2019 年外资品牌份额下降。2019 年外资奶粉主要是四大龙头，雀巢/达能/雅培/利洁时市占率分别为13.5%/10.1%/6.7%/6.1%。雀巢于2017 年达到市占率高点，随后逐步下降；美赞臣品牌在2016 年后市占率逐步下跌；雅培2014 年达到阶段性高点，目前处于市占率稳中微增的状态；达能虽然在2012 年早期见顶，但是依靠其爱他美产品，市占率逐步提升。外资品牌中，A2 作为新兴品牌表现亮眼，依靠其A2 蛋白质的特殊卖点，公司市占率快速提升。我们认为外资龙头之所以多于2016-2018 年达到市占率高点，主要因为在整体渠道下沉&高端化趋势下，渠道下沉能力不足，亦没有更早的在超高端和高端产品花费更大的力气。具体来看，外资龙头公司虽然超高端和高端产品也在快速增长，但还是没有抵补主流产品丢失的份额、逐步出现下降趋势。

内资品牌：渠道优势明显，品牌影响力快速提升

内资品牌抓住机会提升市占率，近三年收入增速快于前一发展阶段，成长性角度形成三个梯队。第一梯队：飞鹤、君乐宝、澳优，依托渠道力、品牌力和产品力脱颖而出，合理渠道利润受到母婴店&经销商青睐，市占率提升明显；第二梯队：伊利、合生元市占率保持平稳；第三梯队，完达山、蒙牛（雅士利）、贝因美市占率自2013 年起持续下跌，市场竞争力偏弱。

各主要奶粉企业2019年营业情况

18-19年各品牌市场占有率

中国飞鹤：国内高端化龙头，产品&渠道&品牌兼备

领先优势持续扩大，处于加速兑现期。2019 年公司实现收入137.2 亿元、同增32%，净利润39.4 亿元、同增76%，星飞帆/臻稚有机/高端分别增长38.3%/82.8%/42.0%；其中，超高端婴幼儿市场份额为30.4%、提升5.7Pcts。自建奶源经受时间检验铸就品牌基因，渠道管控及服务能力领先。公司凭借强大核心竞争力乘风发力，抢夺市场份额、享受成长。（1）公司自建奶源经受时间检验，以此为基不断提升研发能力、升级产品，坚持打造适合中国宝宝的奶粉。同时，配合广告营销、线下推广不断提升品牌知名度，形成了强大品牌影响力和超高端大单品“星飞帆”。（2）强大渠道管控及服务能力。公司持续严格的窜货和价格管理，保持合理库存，逐渐缩减星飞帆促销力度，高客单价快周转下利润丰厚；公司帮助经销商直击痛点，注重配备门店导购，积极推动终端活动，2019 年举办超过50 万场面对面研讨会、超过千万人参加。绝对强势区域：飞鹤在北方高市占率市场依旧保持较高的增速，并不断通过精耕渠道服务、做深三四线城市、向有机奶粉等升级推动增长。2019 年，公司在强势区域市占率已经达到30%左右，包括黑龙江/陕西/河南/吉林/辽宁等，但仍维持了较快增长，黑龙江实现双位数增长（市占率高达50%）、陕西20%+、山东30%+。相对弱势区域：在这些区域中，飞鹤市场空间大，有望结合自身渠道能力优势，逐步提升品牌影响力、提升市场份额。公司在很多南方地区都实现了市占率第一，如四川/海南/贵州/江苏等，但考虑到目前公司和第二名没有明显差距，预计市场份额提升空间依旧充足。例如在苏南地区，公司会在传统渠道积极做到翻倍增长，锚定地区收入增速；在高势能的全国化连锁母婴店举行活动/透过分众传媒宣传，提升品牌力、抢占消费者心智。

飞鹤收入构成

未来，奶粉行业预计温和增长，消费属性决定中国奶粉市场望诞生高市占率龙头。最近1-2 年，国外品牌高端/超高端产品增长没有抵补主流大单品份额丢失，渠道下沉能力不导致低线市场发展偏弱；国内品牌渠道优势明显，品牌力加速提升，市场份额提升。看好国内奶粉龙头成长之路，继续推荐中国飞鹤。

中国飞鹤作为国内奶粉行业龙头，拥有良好品牌基因、适合中国宝宝的产品以及强大终端服务&管控能力，有望持续引领行业集中度提升。考虑公司在疫情中依旧保持良好的发展势头，强势市场保持稳定增长、不断渗透相对弱势区域。中国飞鹤，有望成为国货新时代的新宠，有望成为国货奶粉的龙头。值得期待！