印度市场研究报告

本报告为东吴证券研究所于2026年9月2日发布的宏观深度报告，共23页，署名证券分析师为芦哲（执业证书S0600524110003）、潘京（S0600524120011）、韦祎（S0600525040002）。报告以1995年至2001年美国科网泡沫为研究样本，从宏观经济、流动性、产业发展和股价对比四个层面拆解泡沫的酝酿、巅峰与破裂全流程，并据此与2025年以来全球人工智能产业的高景气行情做对照。数据来源以彭博与Wind为主，兼用各公司官网及业绩说明会披露，数据截至2026年9月1日。报告同时声明，历史复盘存在样本局限，科网周期与当前AI产业在企业盈利能力、融资方式、产业集中度和监管环境等方面均存在差异，历史经验仅用于提炼观察框架，并不意味着行情路径与拐点会机械重演。全文含40幅图表与3张表格，正文分为四个部分。 第一部分复盘科网泡沫的展开与破裂。1995至1998年为基础设施率先兑现阶段：美国经济处于高增长、低通胀、生产率改善的新经济状态，联邦基金利率大部分时间维持在5%以上，说明产业趋势并非单纯由宽松流动性推动；微观层面，1995至2001年美国401(k)活跃参与者由约2810万人增至4200万人，共同基金投资者人数持续增加，家庭金融资产中股票占比明显上升。产业发展上，1996年《电信法》放开行业管制推动光纤骨干网大规模铺设；同年思科中端路由器全球收入份额达66.6%、1999年全球路由器市场收入份额达77%（引自Dataquest，转引自Doms与Forman，旧金山联储工作论文2003-13），英特尔在PC与服务器处理器市场地位稳固，硬件资本开支同比增速与收入同比增速均高于软件，1996至1997年硬件持续占优，1998年软件收入逐步上升后两者股价表现趋于持平。 1998至1999年为流动性加速与互联网叙事扩散阶段：1998年亚洲金融危机、俄罗斯债务违约与LTCM事件后美联储连续降息，当年累计降息75个基点，风险溢价显著下降，资金从防御资产重新流向高成长科技股；IPO、风险投资与共同基金形成融资闭环，企业能否融资开始比能否盈利更重要。1999年硬件净利润同比增速达到峰值，市场已开始质疑需求持续性，而软件净利润同比增速快速超过硬件，1999年5月后软件指数相对硬件指数转为占优。1999年第四季度至2000年第一季度进入价格与盈利脱锚阶段：美联储自1999年6月开始加息，至2000年5月将联邦基金目标利率提高至6.5%，但产业订单、IPO融资与投资者情绪仍在强化，硬件龙头净利润同比增速维持高位但环比持续下滑，硬件自由现金流同比增速快速下滑，市场定价依据转向用户数、点击量与商品交易总额。 2000年二季度至2001年为叙事证伪与市场出清阶段。2001年3月美林发布报告称彼时活跃光纤利用率不足10%，带宽严重过剩，硬件需求长期下台阶；同年3月美国经济正式进入衰退，本轮下行主要由企业投资、库存调整和制造业收缩驱动。股价层面，2000年3月至2001年底，甲骨文等软件龙头同期跌幅50%至70%，市盈率回归20至30倍区间；思科等硬件龙头同期跌幅70%至80%。纳斯达克指数从2000年3月的5048点跌至2001年底的约2000点，累计跌幅60%；2002年10月见底1108点，泡沫破裂后累计跌幅达78%，市值蒸发超过5万亿美元。值得注意的是，泡沫破裂初期股票基金资金并未立即撤出，2000年前三个季度美国股票和共同基金仍录得大幅净流入。 第二部分提炼科网泡沫的启示。其一是利率与科技产业趋势并非简单线性关系：1995至1998年政策利率超过5%时科技股仍上涨，1999年加息后纳斯达克仍继续上涨接近一年，说明在产业订单、融资活动和市场叙事仍强化的阶段，边际流动性收紧通常首先表现为波动率上升；相反，2001年美联储快速降息后科技股依然下跌，原因是企业盈利预测持续下修、资本开支下降、部分公司失去融资能力，贴现率下降不足以抵消现金流预期恶化。其二是四类领先指标：资本开支增速本身不是反转信号，产业早期供给不足时高增长属正常，资本开支占收入比重更有意义，若长期快于收入增长并伴随折旧增加与自由现金流下降则风险上升；订单取消、交货周期缩短与积压订单下降通常早于财务报表收入恶化；自由现金流比会计利润更重要，需关注经营现金流能否覆盖资本开支；盈利预测的扩散性下修才是确认信号，单家公司下调指引可能是竞争问题，若芯片、服务器、网络设备、云厂商与软件公司同时下修，才意味着产业需求系统性减弱。其三，叙事结束需要可验证证据，如用户数或Token调用量增长不再带来收入增长、AI部署无法降低成本或增加收入、客户试点无法转化为正式合同。 第三部分讨论软硬件切换规律。报告指出，硬件与网络设备在1995至1998年率先占优，原因是当时互联网发展的首要约束是计算设备与网络连接不足；1999年后开始切换至软件和互联网。切换具备三个产业条件：硬件供给约束缓解，算力、网络与存储不再是应用发展的主要瓶颈，交货周期缩短且单位计算成本持续下降；软件开发门槛显著降低，开发工具、API、模型能力和数据基础设施逐步成熟，应用公司无需自建全部底层能力；客户投资回报能够量化，软件能够明确增加收入、减少人力成本、缩短研发周期或提升客户转化率，试点项目开始转化为批量部署。股价层面，硬件占优期订单、收入和利润弹性最大但波动更大，软件占优期市场更关注年度经常性收入、净收入留存率、付费席位与经营杠杆；产业下行期硬件因库存与资本开支周期回落更快，优质软件凭经常性收入相对抗跌。 第四部分对照当前。报告认为当前美国经济处于软着陆周期后半段，经济温和增长、消费仍有韧性，AI相关产业投资成为拉动GDP增长的重要增量；全球流动性趋紧但AI相关产业暂时脱敏，AI基础设施融资正从企业自由现金流向债券、融资租赁、私募信贷和特殊目的载体扩展。业绩数据显示：NVIDIA数据中心2026年第二季度单季收入883亿美元、同比增长114%，Broadcom同期AI相关半导体业务收入同比增长143%，AMD数据中心收入同比增长57%，Arista收入同比增长37.7%；A股方面，中际旭创、新易盛2026年中报归母净利润分别同比增长242%与91%，沪电股份、胜宏科技分别同比增长74%与33%；软件与应用侧，微软截至2026年第一季度AI业务年度经常性收入超过370亿美元、同比增长123%，截至2026年第二季度M365 Copilot付费席位超过3000万，Palantir 2026年第二季度收入同比增长93%、商业收入同比增长110%、GAAP毛利率达86%，Salesforce旗下Agentforce年度经常性收入同比增长240%，Snowflake 2026年第一季度产品收入增长34%。报告据此判断，当前AI产业总体对应科网周期的1998至1999年阶段，基础设施投资仍在加速、硬件业绩持续兑现、软件收入开始接棒但商业化尚未全面扩散，局部硬件定价水平与资本开支强度已接近1999年后期，但由于投资主体盈利能力较强、产业收入真实增长，暂不具备2000年一季度全面破裂的条件。 表1给出三情景对照：乐观情景为企业由试点转向规模部署、AI软件收入加速、推理需求接棒训练需求，对应科网1998至1999年软件与互联网收入扩散阶段，关注AI软件年度经常性收入、净收入留存率、推理收入与企业付费席位；基准情景为商业化进度偏慢、硬件收入仍增长但增速回落、云厂商维持资本开支但更关注投资回报，对应1997至1998年的产业消化与震荡阶段，关注订单增速、算力利用率、资本开支占收入比重与软件付费转化率；风险情景为应用投资回报持续不佳、云厂商削减资本开支、硬件订单利润与自由现金流同步恶化，对应2000至2001年的资本开支反转与市场出清阶段，关注资本开支下调、订单取消、库存、自由现金流、信用利差与融资依赖度。报告还在2026年5月28日发布的《STAR核「星」资产——穿越周期的长期主线》中提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产概念，涵盖科技类Tech-STAR（半导体集成电路、高端装备制造、数字信息、生物医药、航空航天、人工智能新兴产业）、资源类Res-STAR（传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料）与基建供应链类Infra-STAR（物流航运、国防军工、电网与算电协同），并判断长周期科技行情尚未结束，市场主线在STAR资产内部轮动、重点围绕Tech-STAR方向运行。 针对2026年7月以来的震荡，报告指出7月全球科技股的大幅调整基本在7月末告一段落，8月至10月为反弹休整与方向选择期；7月就业与通胀数据使市场对9月加息的预期回落，全球宏观流动性偏紧的交易再次回摆，贵金属、短期美国国债收益率与全球科技股逐步回暖。表3显示，2026年7月24日至8月14日期间，上证指数上涨2.96%、修复7月1日至7月24日跌幅的40.84%，创业板指上涨4.18%、修复22.83%，科创综指修复18.64%，通信（申万）修复15.65%，电子（申万）修复12.12%，存储器指数修复21.65%，光模块（CPO）指数上涨18.30%、修复59.59%；同期COMEX黄金上涨9.28%，2年期美国国债收益率下行3.92%，美元指数下行1.80%。报告同时列出五项风险提示：美国经济与通胀走势超预期、全球流动性收紧超预期、AI产业资本开支走弱、AI应用商业化进展不及预期、历史复盘存在样本局限。 该报告适用于宏观策略研究、产业趋势跟踪与大类资产研究的从业人员，可用于建立一套以资本开支占收入比重、订单与积压、自由现金流、盈利预测扩散性下修、可验证商业数据为核心的科技产业周期观察框架，并对照1995至2001年科网周期各阶段的宏观、流动性、产业与股价特征，对当前AI产业所处阶段进行定位与交叉验证。

本文件为中华人民共和国通信行业标准报批稿，标准号YD/T XXXX-XXXX，ICS分类号35.240、CCS分类号L67，由中华人民共和国工业和信息化部发布，扉页标注的发布与实施日期均为待定。文件中文名称为「人工智能 安全治理 系统风险管理能力要求」，英文名称为Artificial Intelligence — Safety and Governance: Capability Requirements for System Risk Management，全文22页。文件按照GB/T 1.1—2020《标准化工作导则 第1部分：标准化文件的结构和起草规则》起草，由中国通信标准化协会提出并归口，起草单位包括中国信息通信研究院、中国移动通信集团有限公司、上海商汤智能科技有限公司、中国人民公安大学、北京前瞻人工智能安全与治理研究院、科大讯飞股份有限公司、北京百度网讯科技有限公司、北京三快在线科技有限公司、北京火山引擎科技有限公司、北京快手科技有限公司、煤炭科学研究总院有限公司、北京低碳清洁能源研究院、国网北京市电力公司、华为技术有限公司、蚂蚁科技集团股份有限公司、阿里云计算有限公司、浪潮通用软件有限公司、浙江大华技术股份有限公司、上海诺基亚贝尔股份有限公司、马上消费金融股份有限公司等20家机构，主要起草人34位。 第1章「范围」明确，本文件规范了人工智能系统的组织建设能力、流程管理能力以及风险防护能力的具体要求，适用于研发与应用人工智能系统的相关主体开展风险管理的指导工作。第2章「规范性引用文件」引用GB/T 23694-2024《风险管理 术语》与GB/T 41867-2022《信息技术 人工智能 术语》。第3章给出5项术语与定义：人工智能，指人工智能系统的机制和应用的研究与开发；人工智能系统，指为实现特定的人类定义的目标，用于生成内容、预测、建议或决策的工程系统（来源ISO/IEC 22989:2022）；风险，指不确定性对目标的影响，其影响是对预期的偏离，可以是积极的也可以是消极的（来源GB/T 23694-2024）；风险管理，指在风险方面指导和控制组织的协调活动；隐患，指经风险评估判定为组织不可接受的风险，通常表现为以不可忽略的显著概率发生且可以预防的潜在事件。 第4章给出人工智能系统风险管理能力体系（图1），由组织建设能力、流程管理能力、风险防护能力三部分构成。组织建设能力包括组织管理、支撑保障、沟通协调；流程管理能力包括风险识别、风险评估、风险应对以及风险动态跟踪与持续改进；风险防护能力包括可靠性、可控性、安全性、公平性、透明性、可解释性、隐私保护性、可问责性共八个方面。 第5章「组织建设能力」分为三节。5.1组织管理要求制定目标方针，明确总体方向、基本原则与长期目标，覆盖人工智能系统全生命周期，需符合法律法规和监管要求、与组织发展战略一致、明确适用范围流程方法并动态调整，且以书面形式发布；设置治理架构，领导层负责总体决策与监督，管理层组织日常风险管理活动、审定风险识别清单、风险评估报告、风险应对报告并批准重大隐患处理措施，执行层提供技术支撑并具体实施，大型企业可设立首席人工智能安全官或专门治理部门，中小企业可由信息安全或网络安全部门兼任；制定制度文件，明确每年至少一次全面审查或在研发、应用发生重大变更时启动程序，并明确应急与处置机制。5.2支撑保障涵盖能力建设（制定覆盖管理人员与技术人员的培训计划、定期开展员工能力评估、开展风险管理技术工具使用培训、随技术演变更新培训内容）、资源配置（按组织规模与系统复杂度评估需求、明确专用资源分配、建立资源配置审核机制并以预算或计划形式文档化）与文档记录（目标方针、治理架构、制度文件，以及系统基础信息、预期目的及限制、训练数据说明文档、算法模型机制、日常应用与服务记录、故障记录、上下游依赖关系及风险管理计划，宜采用标准化格式与数字化管理并设定保留期限）。5.3沟通协调分为跨部门沟通，要求定期召开风险管理协调会议、明确信息共享渠道与权限、采用数字化协作工具、覆盖治理架构所有层级并形成会议记录；外部沟通要求识别监管机构、供应商、合作伙伴、用户群体等关键利益相关方，明确沟通程序与渠道，建立重大风险事件通报机制并留存反馈记录。 第6章「流程管理能力」建立四段闭环。6.1风险识别由环境确认与风险核查组成：内部环境包括组织资源、业务流程、技术栈和数据资产，外部环境包括法律法规、标准规范、市场动态、社会伦理与舆情，环境确认宜与风险管理程序周期保持一致并在重大变化时立即更新；风险核查需对照典型风险类别核查常规风险源，通过自动化工具与人工审查相结合识别新增风险源，输出包含风险来源、发现时间和初步影响的风险识别清单，并在5个工作日内向管理部门报告、作为风险评估的输入文件。6.2风险评估包含风险分析、风险分级、隐患分级与风险评价：风险分析可采用定性、半定量或定量方法，宜采用「风险—隐患」两级分析机制；风险按「严重、高、中、低」四级划分，影响对象覆盖个人、组织、社会、国家四个层面，影响程度按生命损害、财产损失、信息泄露、人格尊严、业务停摆、关键数据泄露、声誉受损、舆情与伦理冲突等维度判定；在风险分级基础上结合发生可能性判定隐患等级，分为重大隐患、中度隐患、一般隐患三级，不满足三项判定条件的判为可接受风险、不列入风险清单。重大隐患由执行部门立即上报管理部门并组织跨部门评估、报组织领导层批准处置方案；中度隐患形成风险评估报告报管理部门审批并报领导层备案；一般隐患记入部门隐患清单、定期汇总报管理部门审查并作为年度风险评估组成部分。6.3风险应对给出规避、降低、接受、转移四种处置方式，明确风险转移仅能转移损失、不能转移组织承担的管理责任，中度及以上隐患的处理措施须在执行前经管理层批准，风险处理完成后10个工作日内形成包含应对方式、责任部门、执行时间和预期效果的风险应对报告。6.4风险动态跟踪与持续改进要求覆盖风险识别清单全部风险源、对中度以上隐患重点跟踪、制定含触发条件与执行步骤和责任分工的应急响应方案、将监测与响应结果归档至组织风险管理库，并至少每年复核一次动态监测与应对机制，同时在下一管理周期内审查改进措施。 第7章「风险防护能力」逐条给出八个方面的机制要求。可靠性要求在训练与推理阶段降低模型输入幻觉内容的风险、采用价值对齐机制减少输出有害或不当内容、定期开展红队测试验证数据漂移等复杂场景下的稳健性、部署安全护栏机制避免异常输入下产生不可靠输出。可控性要求通过强化人机协同与预设安全边界，防范目标偏离、越权行为、自我复制等不可控风险；提供人为干预选项以便在系统拒绝关闭或异常运行时强制介入；采用备用模型与降级模式在异常时切换至安全版本。安全性要求引入异常数据检测机制防范数据投毒、通过对抗训练提升防御能力、采用模型剪枝与后门检测降低后门植入风险、建立网络系统层面防护以应对API漏洞利用、分布式拒绝服务攻击和中间人攻击。公平性要求在数据预处理环节降低训练数据偏见、采用对抗性去偏技术缓解算法设计偏见、引入第三方审计工具定期检查系统性偏差并结合用户反馈修正。透明性要求在模型服务协议中披露系统能力、局限性和使用边界、通过显式和隐式标识或水印提示模型生成内容、建立模型卡等信息公开机制。可解释性要求采用可视化方式呈现输入输出关系、在高风险场景优先使用可解释性模型、引入影响函数分析揭示决策关键因素以缓解黑箱特性。隐私保护性要求制定并落实隐私保护政策、对训练数据开展脱敏与匿名化处理以降低数据泄露与成员推断攻击风险、引入联邦学习与差分隐私等技术。可问责性要求保存一定时间范围内模型历次版本镜像、记录含时间戳、调用方、决策路径的运行日志以确保事后审计可行，引入模型审计机制进行独立验证，并设立申诉与补救渠道。 附录A为资料性风险识别清单。表A.1按数据相关风险、模型算法风险、网络系统安全、应用服务安全四类列出19项风险源及其对应的风险控制能力：数据投毒风险、对抗性攻击与后门攻击和中毒攻击、恶意植入后门、API漏洞、分布式拒绝服务攻击与中间人攻击对应安全性；训练数据偏见与算法设计偏见对应公平性；输出幻觉内容、输出有害或不当内容、模型性能失效对应可靠性；模型自我复制与模型拒绝关闭对应可控性；较强模型能力无法进行解释、决策输出难以预测与归因对应可解释性；数据泄露与未经同意处理个人信息对应隐私保护性；系统损害不可追溯对应可问责性；未向相关方告知模型能力和局限性、模型生成虚假信息未标识并广泛传播对应透明性。表A.2给出含风险源、类别、对应的风险控制能力、初步影响、发现时间、发现部门六栏的填报模板。附录B给出风险发生可能性判定方法，采用加权评分模型P=F×W1+C×W2，W1+W2=1且推荐默认各取0.5；频率基础分F按90—100为高、40—89为中、0—39为低分级，综合外部行业数据与内部数据并采用就高原则；防护措施抵消分C=(1-E)×100，有效性E按0.9—1.0非常有效、0.7—0.89有效、0.4—0.69部分有效、0.1—0.39效果有限、0—0.09基本无效五档取值；可能性分值P不小于70判定为高、30至70之间为中、小于30为低。文件以某人工智能客服系统存在「用户敏感信息泄露」风险为例：外部行业数据评85分、内部数据评50分，按就高原则取F=85；现有加密与访问控制措施有效性E=0.6，则C=40；默认权重下P=62.5，判定可能性等级为「中」。附录C与附录D分别给出风险评估报告模板（基本信息、风险识别概述、风险分析结果、风险评价结果、审查情况）与风险应对报告模板（基本信息、风险应对情况、执行情况说明、审查意见）。第22页参考文献列示ISO/IEC 42001:2023、《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国网络安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》《科技伦理审查办法（试行）》《互联网信息服务深度合成管理规定》《生成式人工智能服务管理暂行办法》《人工智能生成合成内容标识办法》《人工智能科技伦理管理服务办法（试行）》《网络安全技术 人工智能生成合成内容标识方法》《人工智能安全治理框架2.0》、EU Artificial Intelligence Act、IMDA Model AI Governance Framework for Generative AI、NIST Artificial Intelligence Risk Management Framework (AI RMF 1.0)等国内外法规与标准。 该文件适用于人工智能研发企业、行业应用方、第三方评估与审计机构以及监管支撑单位，可用于搭建组织内部的人工智能风险管理组织架构与制度文件、建立风险识别与隐患分级台账、填报风险评估与应对报告模板，并为人工智能系统采购与验收提供可靠性、可控性、安全性、公平性、透明性、可解释性、隐私保护性、可问责性八个维度的核查清单。

本报告由国金证券研究所于2026年9月1日发布，共22页，是对A股药店与中药两大板块2026年中期报告的总结性跟踪。报告以iFinD为统一数据口径，并交叉引用国家统计局、米内网、第一药店财智、中康药店通、中药材天地网、国家疾控中心、国家卫健委以及各上市公司公告等来源。呈现方式以图表为主、文字为辅：第4至第11页聚焦药店板块，第12至第18页聚焦中药板块，第19至第20页列示风险提示，正文论述性文字很少，结论主要通过数据表与趋势图传达。 药店板块的核心数据表位于第5页，列示6家上市连锁药店2026年上半年及2026年第二季度的收入、归母净利润与扣非归母净利润（单位：百万元）及同比增速。2026年上半年，大参林收入13991百万元、同比增长3.5%，益丰药房收入12130百万元、同比增长3.5%，老百姓收入10998百万元、同比增长2.1%，漱玉平民收入5314百万元、同比增长8.9%，一心堂收入8467百万元、同比下降5.0%，健之佳收入4183百万元、同比下降6.1%。利润端，大参林归母净利润927百万元、同比增长16%，扣非归母净利润931百万元、同比增长18%；益丰药房归母净利润964百万元、同比增长10%，扣非归母净利润952百万元、同比增长11%；老百姓归母净利润447百万元、同比增长12%。2026年第二季度修复更为明显：大参林单季收入7018百万元、同比增长6.9%，归母净利润同比增长23%，扣非归母净利润同比增长26%；老百姓单季归母净利润同比增长24%、扣非归母净利润同比增长28%；漱玉平民单季归母净利润同比增长45%、扣非归母净利润同比增长82%；益丰药房单季收入同比增长5.8%、归母净利润同比增长8%。与之相对，健之佳单季归母净利润同比下降54%、扣非归母净利润同比下降69%，一心堂单季扣非归母净利润同比下降22%，头部与尾部企业经营分化明显。 第6页以2024年第一季度至2026年第二季度的单季收入同比增速矩阵，刻画6家公司收入端的恢复路径。益丰药房从2025年第二季度的-1.4%回升至2026年第二季度的5.8%，大参林从-0.4%回升至6.9%，老百姓从-1.1%回升至3.3%，漱玉平民自2025年第二季度的5.2%逐季升至2025年第四季度的15.6%，2026年前两个季度分别录得9.4%与8.4%；一心堂与健之佳同期仍为-2.8%与-3.3%，尚未转正。第7页给出三项行业侧指标：社会消费品零售总额中西药品类同比增速自2024年3月至2026年7月的月度曲线显示增速回升；药店行业净增减门店数（家）显示行业持续出清，净增与净减交替出现；中国实体药店样本市场客流在2026年6月同比增长8.7%。 第8页展示成本与盈利结构，图表显示2021年至2026年上半年6家连锁药店销售费用率处于15%至31%区间并继续优化，零售业务毛利率处于20%至45%区间并保持平稳。第9页以2024年、2025年各报告期及2026年第一、二季度的门店数据，逐家拆解龙头公司新增与关闭门店数量（家）：截至2026年上半年末，大参林总门店18726家（直营10740家、加盟7986家），上半年新建273家、并购146家、新增加盟696家、关店147家；益丰药房总门店15239家（直营10663家、加盟4576家），上半年新增自营211家、并购11家、新增加盟263家，迁址及关店77家；老百姓总门店15177家（直营9695家、加盟5482家），上半年新增自营140家、新增加盟429家；一心堂总门店10872家，上半年新开业116家、关店297家、迁址59家；健之佳总门店5413家且全部为直营，上半年新建17家、关店25家；漱玉平民总门店8719家（直营4870家、加盟3849家）。第10页给出6家公司2021年至2026年上半年的现金及现金等价物余额（亿元）与经营活动产生的现金流量净额（亿元），图表标题表述为现金余额充足。 中药板块自第12页起，标题为「中药：业绩承压，底部静待改善」。第13页的中药上市公司整体业绩图覆盖2022年第一季度至2026年第二季度的收入同比与扣非归母净利润同比双轴，标注显示2025年第四季度板块扣非归母净利润同比转正。第14页列示2024年第一季度至2026年第二季度的销售费用率、管理费用率与研发费用率（区间0%至30%），同期板块毛利率处于30%至50%区间、扣非归母净利率在-10%至10%附近波动，图表标题为「中药板块上市公司整体毛利率短期承压」；该页同时给出中药材天地网编制的中药材综合200价格指数，显示该指数自2024年中期以来下降明显。第15页聚焦部分品牌OTC中药公司，2023年第一季度至2026年第二季度的收入同比与扣非归母净利润同比区间为-60%至80%，标题为「部分品牌OTC中药公司整体业绩承压」。 报告第16页引用国家疾控中心数据，给出南方省份与北方省份哨点医院报告的流感样病例占比，作为呼吸道疾病流行强度的观测指标。第17页引用国家卫健委信息，2026版基本药物目录新增116种药品，其中化学药品和生物制品68种、中成药48种，目录共收录794种药品；图表中2026年化学药品和生物制品为476种、中成药为318种，中成药占比在2009年、2012年、2018年、2026年四个版本间由约30%升至42%。第18页列出2026版基药目录部分新增品种及其功效与品类，涉及石药集团丁苯酞、荣昌生物泰它西普、先声药业依达拉奉右莰醇注射用浓溶液、康诺亚司普奇拜单抗、济川药业小儿豉翘清热颗粒、以岭药业解郁除烦胶囊、天士力荆花胃康胶丸与芍麻止痉颗粒、马应龙八宝眼膏、康缘药业散结镇痛胶囊、华森制药都梁软胶囊与甘桔冰梅片、盘龙药业盘龙七片、汉森制药四磨汤口服液、沃华医药荷丹片、康弘药业舒肝解郁胶囊等。第19至20页列示四类风险提示：集采执行进展不及预期、院外复苏不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期。 该报告适用于医药零售与中药产业链的从业者、行业研究员及政策研究者，可用于快速获取6家上市连锁药店2026年上半年与二季度的收入利润对照、门店扩张与出清节奏、费用率与毛利率走势，以及中药板块景气度、中药材价格指数、流感样病例监测与2026版基药目录调整的横向数据。由于原文以图表为主，本条目整理的价值在于提供可复核的指标清单与页码索引，读者可据此回到原图核对该页所展示的具体口径与区间。

本报告是新世纪（上海新世纪资信评估投资服务有限公司）金融结构团队于2026年9月1日发布的资产证券化市场研究报告《2026年上半年企业ABS市场运行回顾与展望》，共21页，作者为孙梦倩、胡瑶莹、李解。研究范围覆盖证券交易所市场发行的企业资产证券化产品（企业ABS）与公募REITs，数据来源为Wind、CNABS、DM，以及上交所、深交所披露的持有人结构数据和企业预警通，方法上以发行端、二级市场、投资者结构与信用风险事件四个维度做同比对照，并附56张图表。 发行端延续复苏。2026年上半年企业ABS共发行827单，同比增加18.82%；发行总额7626.51亿元，同比增长26.18%；同期公募REITs发行9单、305.26亿元，同比大幅提升87.92%。融资额延续净流入，上半年净流入1614.48亿元，其中6月单月净融资规模突破千亿元；截至2026年6月末存量余额26701.60亿元，较上年末增长6.44%，创历史新高。参与主体上，原始权益人较为分散，上半年涉及386家，前五大占比17.23%、前十大26.27%、前十五大33.57%，中国对外经济贸易信托发行规模第一；计划管理人则高度集中，72家管理人中前五大占50.97%、前十大67.59%、前二十大81.95%。 按基础资产属性划分，债权类产品仍是绝对主力，上半年发行675单、5961.63亿元，同比增加18.67%，笔均8.83亿元，但占比回落4.94个百分点至78.17%；不动产类发行111单、1311.29亿元，同比增加51.64%，笔均规模由2023年的17.13亿元降至11.81亿元；未来经营收入类25单、192.60亿元，同比增加51.65%；其他类16单、160.99亿元，同比增加452.98%，主要来自新增保障房ABS。分基础资产看，融资租赁166单1619.49亿元（占21.24%，同比增8.98%），个人消费贷款127单1000.45亿元（占13.12%，同比降17.22%），应收账款72单868.45亿元（占11.39%，同比增33.70%），小微贷款与小额贷款121单790.65亿元（占10.37%，同比增115.00%），前四类合计占比56.11%；此外特定非金债权同比增390.41%至510.52亿元，持有型不动产同比增2380.35%至330.13亿元，CMBS 498.67亿元，类REITs 482.49亿元，供应链同比降31.58%至462.86亿元。细分结构中，融资租赁ABS一般企业类占76.68%、汽车类占23.32%，远东租赁系列7单130.11亿元占10.48%，汽车租赁中平安租赁系列5单139.67亿元占36.97%；消费贷款ABS穿透后京东、美团、微粒贷、度小满与财付通小贷五大系列合计91单、776.80亿元，规模占比77.65%，京东系列规模占比超四分之一；应收账款ABS前五大系列占82.44%，中国中铁系列24单368.53亿元占42.44%；企金类前五大资产供给方占85.46%，包括网商银行、京东、中融小贷、平安普惠与美团。机构间REITs上半年发行24单330.13亿元，底层以商业地产115.56亿元（35.01%）、数据中心70.65亿元（21.40%）、能源基础设施64.01亿元（19.39%）为主，国金资管-吾悦广场持有型不动产专项计划完成扩募。 两类创新资产的波动值得关注。知识产权ABS上半年发行19单、36.14亿元，单数同比增18.75%、规模同比增84.39%；区域集中度下降，郑州以3单11.06亿元占30.60%超过深圳的6单10.84亿元（29.99%），而2020年以来深圳累计118单252.25亿元，仍占同期总规模62.94%；增信结构上仅底层资产增信10单14.49亿元占40.09%，仅专项计划增信2单10.00亿元占27.67%，双重增信7单11.65亿元占36.84%，底层增信中担保公司担保9单17.70亿元占48.98%、银行保函8单8.44亿元占23.35%。数据资产ABS由2025年的10单41.80亿元跃升至2026年上半年的25单179.12亿元，涉及16家原始权益人，联易盛供应链服务（武汉）累计83.52亿元占37.81%、南京鑫元数据科技54.38亿元占24.62%，集中度较高；进入下半年发行规模骤减，报告判断其将从快速扩容转入规范性发展阶段。 价格与二级市场方面，上半年企业ABS发行利率较2025年同期普遍下行，但品类分化明显：保单质押贷款处于最低且最集聚区间1.54%-1.77%，均值1.61%；CMBS区间最宽，为1.8%-4.37%，均值2.39%；融资租赁ABS由2023年初的3.3%-4.8%回落至1.5%-2.5%；个人消费贷款头部平台如京东、美团、度小满已贴近1.5%-1.8%，三六零系列位于同期利率上方，形成分层。二级市场活跃度略有减弱，上半年成交金额4891.67亿元，同比减少1.60%，月度换手率3.15%；类REITs成交1169.59亿元占23.91%居首，应收账款755.92亿元占15.45%，CMBS 580.51亿元占11.87%，供应链455.14亿元占9.30%且月换手率维持5.57%的高位，融资租赁422.13亿元占8.63%，个人消费贷款409.73亿元占8.38%，前五大类合计占68.64%。持有人结构较为多元：截至2026年6月末上交所企业ABS中信托机构占34.67%、银行自营20.66%、公募基金10.38%，深交所信托机构37.68%、一般机构26.62%；信托机构持有企业ABS规模攀升至7832.11亿元，占其持债总规模16.76%；银行理财持有1006.84亿元，较上年末增长3.58%，重仓类REITs、特定非金债权与应收账款，前三类占比超80%；公募基金持有186.33亿元，较上年末减少14.51%，重仓应收账款、特定非金债权、供应链、融资租赁与个人消费贷款。信用风险方面，上半年无新增主体出现违约或展期，共有3支产品的债项信用等级被下调，涉及3家原始权益人，品种为类REITs与CMBS，其中两单CMBS的增信主体同为SOHO China Limited。 趋势判断上，报告认为下半年发行端将延续高景气：受政策端与发行端叠加影响，企金类资产ABS将继续增长并成为拉动增量的主导力量；随着监管趋严、信托公司消费金融业务合规门槛提高，消金类资产ABS发行或将承压；7月沪深交易所分别更新《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》与《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2026年修订）》，以专章形式明确不动产基础资产挂牌条件和机构间REITs特别规定，机构间REITs发行规模有望持续提速，与CMBS/CMBN、类REITs形成三线并行格局；随着商业不动产纳入公募REITs试点范围，公募REITs进入商业不动产与基础设施并行发展的新阶段。发行价格则整体呈震荡筑底态势，品种利差和信用利差进一步下降的空间较为有限。 该报告适合结构化融资从业者、原始权益人与计划管理人团队、固定收益与信用研究人员、银行理财与信托资金运用部门，以及关注REITs制度演进和数据资产、知识产权等新型基础资产的研究者，用于掌握上半年发行与成交的全景数据、各品类利率中枢与分化程度、头部资产供给方与管理人格局，并据此判断下半年供给节奏与品类结构变化。

本报告为NE时代（NE TIMES）NE INSIGHT系列研究《2026年上半年国内乘用车底盘市场研究》，共21页，发布时间2026年9月1日。数据口径以终端上险数据和NE数据库为主，辅以公开资料，统计区间为2026年1月至6月的国内乘用车市场，并以2025年全年结构作为同比对照基准。报告采用“X轴制动系统、Y轴转向系统、Z轴悬架系统”的三轴分析框架，把底盘三大子系统的技术方案划分为逐渐淡出路线、当前热点路线与未来趋势路线三层，并在第2页概览页为每条路线标注2026年上半年实际渗透率，属于以上险数据驱动的技术路线渗透率追踪型研究，全文以数据图表为主体，每一技术方案均配套品牌与供应商份额拆分。 制动系统的关键变化是传统机械液压制动收缩、one box方案的电子液压制动扩张。2025年全年机械液压制动占比40.58%、EHB-one box占48.99%、EHB-two box占10.40%、EMB为0%；2026年上半年机械液压制动降至37.00%，EHB-one box升至52.30%，EHB-two box为10.38%，EMB为0.12%，其他方案0.20%。EHB-two box车型2026年上半年销量超过89万辆，占总销量10.42%，月度销量在12.46万至16.63万辆之间波动，占比由1月的10.51%小幅回落至6月的9.98%；品牌结构上特斯拉占26.78%、小米占20.86%，本田8.12%、奔驰6.96%、奥迪5.61%、别克5.26%、极氪5.10%、丰田4.64%，呈新势力与合资品牌并存格局。EHB-one box为当前主流方案，月销量由1月的66.79万辆增至6月的95.08万辆，月度占比由44.04%提升至57.06%，但品牌集中度偏低，TOP10品牌合计仅约50%，其中比亚迪17.73%、银河7.04%、零跑5.12%、理想4.02%、宝马3.33%、问界3.25%、小鹏2.96%。线控制动EMB被定义为2026年进入量产元年：截至2026年6月底仅3款车型搭载，分别是2026年4月19日上市、售价23.98万元的星途EX7增程四驱Ultra版（供应商坐标系，上市至6月销量148辆），5月15日上市、售价50.98万元的理想L9 Livis版（供应商伯特利，9442辆），6月23日上市、售价42.98万元的理想L8 Livis版（伯特利，649辆）；供给侧除东风、比亚迪、长城旗下子公司自研外，比博斯特、利氪科技等新兴厂商已获定点。 转向系统的类型结构变化平缓但方向明确。2025年C-EPS占36.84%、P-EPS占5.68%、DP-EPS占38.55%、R-EPS占16.77%；2026年上半年C-EPS降至32.14%、P-EPS降至4.98%，响应速度与精度更高的DP-EPS升至41.53%、R-EPS升至17.66%。整体电动助力转向渗透率已达99.35%，液压助力仅剩0.17%。品牌集中度上，DP-EPS阵营最分散，TOP10品牌合计仅约62%；C-EPS榜首为比亚迪19.25%，P-EPS榜首为本田19.71%、宝马14.62%，DP-EPS榜首为大众15.40%、吉利8.51%，R-EPS榜首为丰田22.25%、特斯拉15.86%、小米12.36%，除C-EPS外三类EPS的榜首均为合资或外资品牌。线控转向SBW从英菲尼迪早期量产，到2024年底蔚来ET9、2025年底智己LS9，再到2026年5月起问界M9、理想L8与L9、蔚来ES9、小鹏GX等车型集中上量，6月单月销量达2.23万辆，渗透率升至1.34%，首次突破1%；品牌份额智己36.75%、蔚来28.21%、理想26.33%、问界7.19%，供应商侧博世系38.24%、采埃孚28.21%、耐世特26.33%。后轮转向RWS受主流车型尺寸大型化、对转弯半径与掉头效率要求提高的推动，2026年上半年销量超过16万辆，月度渗透率由1月的1.13%升至6月的4.01%；品牌以智己20.07%、腾势16.85%、小鹏12.35%、岚图8.02%、蔚来7.21%、理想6.73%为主，供应商采埃孚占60.61%、弗迪系18.29%。 悬架系统呈现电控化向上渗透的特征。2026年上半年被动悬架占比由2025年的85.09%降至78.66%，半主动悬架由8.86%升至10.82%，主动悬架由6.02%升至9.81%，全主动悬架由0.04%升至0.69%，其中升级成本较低、上车难度较小的半主动悬架提升最快。电控减振器（CDC与MRC）配套车型2026年上半年销量达162.83万辆，占总销量18.97%，月度占比由18.07%升至20.36%，其中磁流变减振器月销量由0.30万辆增至1.19万辆；品牌以理想11.73%、比亚迪10.08%、问界9.61%、小米9.56%、蔚来7.59%、极氪6.67%为主，合资品牌中奔驰占5.03%。空气弹簧车型2026年上半年销量超过87万辆，渗透率10.1%，月度占比由9.96%升至11.38%，TOP10品牌集中度超过80%，理想18.56%、问界16.40%、小米13.98%、蔚来10.70%、极氪10.03%居前。全主动悬架2026年上半年销量5.94万辆，以主动液压方案为主，第17页时间轴列出理想L9与理想L8（汇川）、蔚来ET9与ES9（ClearMotion）、极氪9X与8X主动稳定杆方案（孔辉科技）、仰望U9与U7悬浮电机方案（弗迪科技）、问界M9（RAPA）、尊界S800、路特斯ROEME等量产车型，价格带集中在40万元以上。 趋势判断上，报告呈现的底盘产业正处于电子化向线控化过渡的早期：制动环节one box对two box与机械液压的替代仍在推进，EMB刚刚跨过量产门槛且车型与销量基数都很小；转向环节EPS渗透率接近饱和，增量价值转向SBW与RWS等高附加值方案；悬架环节半主动与主动方案同步扩张，全主动方案受成本约束仍集中在高价车型。驱动因素是整车智能化与高阶辅助驾驶对执行端精度的要求、车身尺寸大型化以及舒适性竞争；制约因素是成本、供应商认证周期与技术路线分歧，例如各家主动液压悬架的液压泵存在集成式与分体式差异。报告末尾第19至20页介绍NE时代的产业服务定位，以及覆盖电气化、智能化、新市场开拓三层的业务图谱，其中智能底盘板块包含线控转向、线控制动、空气悬架、磁流变、道路预瞄、电磁阀减振器等方向。 该报告适合汽车零部件企业的战略规划与市场人员、整车底盘工程与配置定义团队、Tier1供应商的商务与技术团队，以及关注线控底盘国产化节奏的产业研究者，用于快速定位各技术方案的真实渗透率、品牌客户结构与供应商份额，判断新方案从定点到规模量产的时间窗口，并为产品配置定义、客户开发优先级与产能规划提供数据基准。

本报告由中国银河证券研究院于2026年8月28日发布，是一份聚焦电子行业的公司深度研究，篇幅21页，作者为高峰、刘来珍、钟宇佳。研究对象为立讯精密（深圳证券交易所代码002475），全文围绕公司在消费电子、汽车电子、通信与数据中心三条业务主线上的布局展开，数据主要来自公司公告、立讯精密港股IPO说明书、弗若斯特沙利文行业资料，以及Wind、LightCounting、灼识咨询、Global Info Research、QYResearch等第三方市场数据库，研究方法为产业链数据与分业务财务测算相结合。 报告梳理的基础事实包括：立讯精密2004年在深圳成立，2010年在深圳证券交易所上市，以消费电子零组件业务起家，逐步向汽车电子、通信与数据中心延伸，产品端从零组件走向模组与系统集成，产品类别已超过500种。按2025年收入计算，公司是中国大陆最大、全球第五大的精密智造解决方案（PIMS）提供商；在消费电子零组件及模块PIMS细分市场排名全球第二、中国大陆第一，全球市占率11.2%。2025年公司实现营业收入3323亿元，同比增长23.6%；归母净利润166亿元，同比增长24.2%；加权ROE约21.1%；2026年一季度营业收入同比增长35.8%，呈加速态势。 通信及数据中心板块是报告着墨最多的部分。2025年该业务收入246亿元，同比增长33.8%，毛利率18.4%，为三大板块中最高。公司自2020年前后系统布局AI算力基础设施，2022年起扩展数据中心液冷产品，2024年以后重点开拓海外云服务商客户，形成“铜、光、热、电”四线并进的产品框架。报告第8页表格给出四个细分市场空间：铜互联2025年全球规模181亿美元，2030年达713亿美元，复合增速27.6%；光互联由248亿美元增至1110亿美元，复合增速31.6%，为四大赛道中最高；热管理由107亿美元增至2032年247亿美元，复合增速12.7%；电源由236亿美元增至2032年580亿美元，复合增速15.0%。第9页产品进展表显示，800G硅光OSFP模块已批量交付，1.6T光模块处于客户验证阶段，1.6T ACC/AEC有源铜缆已批量出货，224G CPC/NPC规模出货、448G CPC处于预研，微通道冷板与CDU液冷分配单元处于小批量验证，服务器三次电源模块2024年通过北美客户认证并量产，800V高压电源已有核心客户项目落地，整机柜供电Power Shelf正在推进客户认证。报告测算2026-2028年该板块收入分别为393亿元、786亿元、1336亿元，同比增速60%、100%、70%，毛利率17.5%、18%、18%。 汽车电子板块的主线是内生增长叠加跨境并购。公司2011年切入车载连接器与线束，2017年通过收购采埃孚BCS取得Tier1资质，2018-2021年内生发力高压连接器与CCS等新能源零部件，2022年与奇瑞合作强化整车级研发验证能力，2025年7月完成对德国莱尼集团相关资产的收购交割：Leoni AG线束系统业务50.10%股权对价17.31亿元，LEONI Kabel汽车电缆业务100%股权对价28.17亿元，合计45.48亿元，两项资产2025年合计并表收入217.64亿元、净利润4.52亿元。FY2025公司汽车电子收入392.55亿元，较FY2024的137.58亿元增长185.34%。按2025年收入计，全球汽车线束精密智造解决方案市场前五名份额分别为26.3%、25.8%、13.3%、7.6%、7.5%，立讯以7.6%排名第四，并在总部位于中国大陆的企业中排名第一。行业空间方面，2025年智能汽车精密智造零组件及模块市场规模19307亿元，智能汽车系统集成精密智造市场规模10604亿元，弗若斯特沙利文预计2026-2030年复合增速9.09%。2026年公司进一步有条件收购京西智行集团，拟补齐悬架、制动等智能底盘执行端能力。报告测算2026-2028年汽车电子收入702亿元、832亿元、991亿元，同比增长78.8%、18.5%、19.1%，毛利率15.7%、16.0%、16.5%，并援引管理层规划：莱尼净利率2027年有望达到3.5%左右、2029年目标超过5%，欧洲市场份额目标由20%-30%提升至40%以上，FY2027项目定点规模较FY2024增长约30%。 消费电子板块方面，2025年来自第一大客户的收入占该板块收入的71%；同年公司以43.89亿元收购闻泰科技ODM业务资产包，相关资产组2025年并表收入278.72亿元、净利润为负4.23亿元。报告将该板块拆为第一大客户、闻泰资产包与其余业务三部分测算，2026-2028年合计收入2978亿元、3257亿元、3617亿元，同比增长12.7%、9.4%、11.1%，毛利率10.5%、10.8%、11.0%，其中其余业务增速最高，2026-2028年分别为25%、30%、35%，对应AI手机、AI PC、智能眼镜、AI耳机与机器人等新场景对声学、光学、结构件、散热与高速连接的需求。整体层面，报告测算2026-2028年公司营业收入4137亿元、4952亿元、6037亿元，同比增长24.5%、19.7%、21.9%；毛利率12.2%、12.9%、13.6%；归母净利润183亿元、246亿元、316亿元，同比增长10.5%、34.1%、28.6%；2025年公司研发费用114.28亿元，资产负债率66.1%。 趋势判断上，报告把三大业务放在不同周期位置：数据中心业务处于从技术储备转向商业化放量的加速期，其中铜互联处于放量期、光互联处于客户导入与小批量供货期、液冷与电源处于产品体系完善与收入爬坡期；汽车电子处于并购整合与利润修复期，短期毛利率受莱尼全年并表拖累、2027-2028年逐步修复；消费电子作为基本盘，增长依赖大客户份额与组装比例提升以及AI硬件新形态。制约因素在第18页风险提示中列明：存储价格上涨推高终端物料成本叠加终端需求疲弱，存储、被动元器件与磷化铟等原材料短缺或涨价，大规模跨国并购带来的管理与商誉减值压力，以及数据中心技术路线快速迭代导致成熟产品被替代。 对关注精密制造与AI硬件供应链的产业研究人员、电子与汽车零部件从业者、供应链管理与并购整合研究者而言，本报告提供了一套完整的业务拆分口径：分板块营收与毛利率的历史数据与预测表、莱尼与闻泰并表财务明细、数据中心四大细分市场规模与产品认证进度表，以及完整的三大报表财务预测附录，可用于理解PIMS模式如何由消费电子复制到汽车电子与算力基础设施领域，也可作为拆解跨国并购整合路径与单车价值量提升逻辑的参考样本。

本报告由兴业证券经济与金融研究院于2026年9月2日发布，归类为定量研究专题报告，署名分析师为郑兆磊（S0190520080006）与罗婧（S0190525070003），全文20页。研究对象包括三部分：AI算力产业的长周期景气度、创业板算力基础设施指数（970083.CNI）的编制规则与结构特征、以及跟踪该指数的广发创业板算力基础设施ETF（基金代码158049）。数据来源涵盖Bloomberg一致预期、Wind指数与行情数据、Open Router的Token统计、Ramp AI的企业付费调查、国家数据局与中国信通院披露、TrendForce的资本开支跟踪、工信部与国务院公开政策文件，以及Anthropic、OpenAI官网与各云厂商财报。全文配置图19幅、表6张，覆盖云厂商营收与资本开支、大模型ARR、Token消耗量、企业AI付费率、算力芯片租赁价格、指数走势与历史市盈率分位、成分股行业与概念分布等维度。 报告列出的关键数据包括：北美云厂商2026年二季度业绩方面，微软FY26Q4收入900亿美元、同比增长18%，亚马逊26Q2的AWS收入422亿美元、同比增长36.7%，在手订单4960亿美元、同比增长154%，AI与芯片业务年化收入均超过250亿美元，Meta二季度收入608亿美元、同比增长28%。资本开支方面，谷歌全年指引上调至1950亿—2050亿美元，Meta下限抬升至1300亿美元，亚马逊由约2000亿美元上修至2200亿美元，四家北美云厂商2026年资本开支指引合计约7200亿—7450亿美元；TrendForce统计2026年全球九大云端服务供应商总资本支出同比增长约90%，2027年将进一步扩大。商业化闭环方面，2026年6月Anthropic与OpenAI的ARR合计超过800亿美元，Anthropic由2025年底的90亿美元增至超过600亿美元，OpenAI达250亿美元，其中Anthropic约75%—85%的收入来自API调用，客户部署更多智能体工作流后，Token消耗与收入可在不增加客户数量的情况下持续扩张。算力需求方面，Anthropic实测单Agent完成一次典型任务的Token消耗约为普通对话模式的4倍，多Agent协作系统高达15倍；国家数据局披露我国日均Token调用量由2024年初的1000亿增至2025年底的100万亿，2026年3月突破140万亿，两年增长超1000倍；中国信通院监测2025年我国公有云企业级Token调用量达2000万亿。企业渗透方面，Ramp数据显示截至2026年6月美国企业付费使用AI服务的比例达50.4%，较2025年初接近翻倍，其中科技行业70%以上、金融业60%以上、制造业约50%、零售与医疗约30%—40%。供给端，H100与A100租赁价格整体上行，Token价格仍处于高位。 政策线索上，报告用表1梳理了五份文件：2023年10月工信部等六部门《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出到2025年算力规模超过300EFLOPS、智能算力占比达35%、存储总量超1800EB、先进存储容量占比30%以上，每个重点领域打造30个以上应用标杆；2024年1月工信部等七部门《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，提出加快突破GPU芯片、集群低时延互连网络、异构资源管理等技术，建设超大规模智算中心；2025年8月国务院《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出强化8项基础支撑能力，支持人工智能芯片攻坚创新、完善全国一体化算力网；2026年3月《“十五五”规划纲要》将“提升数智化发展水平”单独成篇，部署加快建设全国一体化算力网、论证建设超大规模智算集群、推动绿色电力与算力协同布局；2026年3月《2026年政府工作报告》提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，“算电协同”首次被写入政府工作报告。供给底数方面，截至2025年底全国在用算力设施机架数超过1373万标准机架，建成万卡智算集群42个，智能算力规模达159万PFLOPS（FP16），位居全球第二；“十五五”时期算力网建设将新增直接投资约4万亿元。 产业链传导方面，报告认为AI竞争已从GPU数量与算力规模演变为涵盖芯片、互联、服务器、数据中心的综合基础设施竞争，形成“计算芯片—高速互联—存储扩容—服务器系统—数据中心配套”的完整硬件生态。光模块、交换机、光纤光缆、高速铜缆承担集群内部与数据中心之间的数据传输任务，800G与1.6T高速光模块有望随算力规模扩大持续渗透；AI服务器架构升级带动高带宽存储、先进封装与高性能计算芯片需求；服务器功耗提升使液冷与电源设备的重要性凸显。市场表现上，截至2026年8月14日，网络通信硬件、芯片存储与AIDC环节年内涨幅分别达64.52%、52.53%和13.59%，而模型算法、软件服务与AI应用环节表现相对较弱。报告同时列举2026年下半年催化事件：9月起阿里云栖大会聚焦Agentic AI并围绕芯片与算力、云基础设施发布年度核心技术产品，华为全联接大会将阐述国产算力生态进展，OpenAI DevDay带来模型与Agent能力技术分享，英伟达GTC Berlin聚焦下一代AI基础设施全栈布局。 指数部分是报告重点。创业板算力基础设施指数以2022年12月30日为基日、1000点为基点，发布于2025年6月27日，采用调整后自由流通市值加权与派氏加权法；样本空间为创业板上市股票，剔除ST与*ST、上市时间不足6个月、最近一年存在重大违法违规或财务与经营异常、考察期内股价异常波动的证券；再剔除最近半年日均成交金额后10%的股票，按最近半年日均总市值取前50名；权重调整因子位于0到1，使处理器与计算设备领域单只样本权重不超过10%、其他领域不超过3%；样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日，每次调整数量不超过样本总数的20%。业绩方面，2023年1月3日至2026年7月31日指数区间年化收益率47.40%、累计收益299.89%，同期人工智能指数、CS人工智指数、科创AI指数年化收益率分别为30.94%、28.73%和24.53%；年化波动率47.25%，最大回撤-47.77%，收益风险比1.00；2026年4至6月上行期指数涨幅达57.76%。流动性方面，2026年二季度日均成交额1739.97亿元、日均成交量14.48亿股。市值分布方面，截至2026年7月31日，50只成分股自由流通市值合计20796.29亿元，加权平均自由流通市值632.8亿元。行业分布上，前三大申万一级行业为通信34.2%、电子32.2%、计算机19.9%，前三大申万二级行业为通信设备、IT服务Ⅱ与消费电子，通信设备23.1%、IT服务Ⅱ16.1%、消费电子13.8%、元件12.6%、通信服务11.0%合计占比近80%。AI产业链环节上，上游网络通信硬件、上游芯片存储、上游智算中心权重分别为38.26%、24.80%和24.33%，合计超85%；细分方向中光模块21.34%、存储芯片15.39%、IDC（算力租赁）14.57%、PCB 12.59%。前十大权重股依次为协创数据12.37%、软通动力4.90%、光环新网3.94%、景嘉微3.67%、网宿科技3.60%、宏景科技3.52%、奥飞数据3.36%、锐捷网络3.32%、润泽科技3.16%、君正股份3.12%。历史市盈率与市净率方面，截至2026年7月31日指数市盈率（TTM）为64.59、市净率（LF）为10.59，分别位于2025年6月30日以来0.3%与22.2%的分位。 产品部分介绍广发创业板算力基础设施ETF（158049）：基金类型为被动指数型基金，业绩比较基准为同期创业板算力基础设施指数收益率，管理费率0.50%、托管费率0.10%，投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的90%且不低于非现金基金资产的80%，力争日均跟踪偏离度绝对值小于0.2%、年化跟踪误差不超过2%，于9月4日起发售，拟任基金经理为吕鑫。基金管理人广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日，截至2026年6月30日旗下公募基金资产规模合计1.82万亿元、非货币型公募基金总规模1.12万亿元，累计荣获十届中国证券报“金牛基金管理公司”、十二届证券时报“明星基金公司”、五届上海证券报“金基金·TOP公司奖”。拟任基金经理吕鑫为工学硕士，曾任建信基金金融工程与指数投资部助理研究员及基金经理、大家资产权益投资部高级投资经理、广发基金指数投资部量化研究员，当前管理10只基金、在管总规模192.8亿元，其中广发中证半导体材料设备主题ETF规模138.34亿元。报告末尾提示：本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高，基金历史表现不代表未来。 该报告适用于AI算力产业链研究、指数编制规则比对、ETF产品要素梳理与算力硬件环节景气跟踪等场景。读者可从中获得三类信息：一是海外云厂商资本开支、在手订单与模型厂商ARR的一手口径，以及Token消耗量的跨年度对照；二是国内智算供给的量化底数与2023年以来算力政策的演进脉络；三是一条覆盖计算、网络、存储、数据中心环节的指数化观测口径，包括成分股筛选规则、行业与概念权重分布、以及通信设备、光模块、存储芯片、IDC、PCB等细分方向的权重数据。报告亦提示算力供需偏紧格局的持续性取决于先进GPU产能释放与大规模集群交付进度。

《宝马ix3电驱动系统技术解析》由驱动视界编制发布，编号NO.340，全文20页，属于新能源汽车电驱动总成的实物拆解与结构解析类技术资料。资料以宝马第五代BMW eDrive电力驱动单元（电驱系统代号220LR）为对象，采用“整机外观—分系统拆解—零部件级分析—方案归纳”的研究路径，逐层剖解驱动电机、减速器、差速器、电机控制器（MCU）、机电驻车机构、润滑冷却系统与机油管理模块，并在文末补充外励磁同步电机的技术原理与产业背景。全文配置图1至图23共二十余幅实物图、轴测图与结构示意图，并给出两张核心参数表：表1“第五代电驱系统参数”与表2“电驱MCU硬件—主要电子元器件”。 资料给出的整机关键参数包括：驱动电机类型为励磁驱动电机，峰值功率210千瓦，峰值扭矩400牛·米，峰值转速17000转/分，系统效率93%；减速器为平行轴式，速比10.71，驻车类型为机电驻车，油泵为集成式电子泵，润滑油牌号Shell EF6，轮端扭矩4300牛·米，电驱总成重量116千克，系统于2020年随iX3上市并将继续用于iX系列车型。驱动电机本体方面，定子绕组为发卡式扁线结构、共54槽，定子与三相电铜排为一体化设计，定子与驱动电机壳体采用热压过盈装配，壳体集成水套、壁厚约17毫米；转子推测为6极直流励磁、无磁钢，硅钢片表面未见明显辅助槽设计；励磁电流恒定，碳刷总成为三点螺栓固定、可维修性强，但因属接触式方案长时间运转会产生磨损粉尘并易产生电火花，电磁干扰较大，故主壳体轴承采用密封式结构防止杂质外泄。位置传感器并非旋变传感器，而采用12PIN、线排简洁的短布线方案。 减速器部分，宝马ix3采用“经典平行轴”布局以实现轴向尺寸最短，输入轴采用深沟球轴承支撑，中间轴与差速器采用锥轴承支撑。输入轴采用三轴承布置，一是减少轴承使用数量的同时降低轴向长度，二是减少轴承用量降低摩擦损失，但该结构需提高系统装配定位精度，以防止驱动电机转子轴与输入轴外花键接触。为消除轴电流对支撑轴承的影响，第五代电驱动系统在中间轴轴承与壳体之间布置接触式电刷。资料特别指出，一级减速从动齿轮与中间轴并非采用花键配合，而是采用圆柱面压装后焊接进行扭矩传递，该方案涉及两个零件粗糙度、结合长度等多重影响因素，存在一定可靠性风险，在国内尚未进行应用。 差速器系统采用“零间隙”预紧方案，半轴齿轮采用双垫片，通过止推垫圈之间的锥形弹簧提供预紧力，以提升直线行驶稳定性与转向稳定性，无需进行垫片选配；行星齿轮与行星齿轮轴经磷化处理以减小摩擦损失，行星齿轮轴与差速器壳体采用C型卡簧实现不可拆卸功能；差速器壳体与齿圈采用圆周激光焊接，在保证轻量化的前提下提升强度，壳体采用外壳机加方案，与BMW i3加工工艺基本相似，有助于提高高速回转工况下的运转稳定性。机电驻车方面，驻车齿轮压装于输入轴，驻车执行器沿用Dura公司第三代方案，内部设计有转角传感器，可监控驻车轴旋转角度值并输出相应信号。 电机控制器部分，资料归纳了五项技术特点：IGBT模块背面直接通冷却水散热，自身大电流能力1200安、为定制件，与母线电容背靠背接触共用水冷散热，PCB与IGBT模块采用弹性连接、可分离，有利于维修更换模块但管脚装配存在插歪风险；高压输入与输出端子传导壳体散热以降低MCU内部温升，高压输入滤波模块、励磁滤波供电与安规电容有利于整机EMC表现及安全，但成本高；采用单片机加FPGA组合控制，有利于并行执行与迅速响应，但成本高，另设计DC-DC高压转低压辅助供电控制电路以提升低压供电可靠性；转子有刷连接理论可靠性较低，且占用旋变安装位置，只能采用体积更小的非旋变位置传感器，励磁同步电机增加励磁绕组控制也提高了MCU开发调试难度；为充分利用三合一驱动轴以上空间，MCU高压端子等异形件需定制开发，MCU上方设计阻尼板以降低辐射噪声。表2逐一列出主要元器件型号与供应商：IGBT模块为日本富士6MBI1200XRVE075V-54（750伏、1200安），单片机为英飞凌TC277TP64F200S，FPGA/CPLD为ALTERA 5M1270ZF256A5N，IGBT门驱动为ADI UM4137W，系统基础芯片为英飞凌TLF35584VS1，母线电容为法拉电子C364G747J017601（740微法、470伏直流），隔离变压器为Pulse M1393，另配英飞凌BTN8962半桥BDMOS。 润滑与冷却采用复合方案：驱动电机定子外侧水冷、内侧飞溅甩油冷却，转子采用空心轴通油冷却，定子内圈淋下的油液亦可对转子起到冷却作用；控制器为水冷，IGBT与电容集成在一起并内嵌水套。润滑回路由机油管理模块中的电子油泵工作，将油底壳中的油液经机滤与油冷器冷却（油冷器的水由车辆循环水冷却），再经机油管理模块出口进入减速器盖油道，经减速器输入轴与电机转子轴油孔进行甩油冷却，最后经主壳体回油孔回流油底壳。对于布置位置较高的减速器零件，搅油润滑无法满足需求，故增加喷油口供压力油主动润滑，输入轴与中间轴齿轮啮合位置机加工喷油口，输出轴轴承通过壳体预铸油道进油。资料同时指出该方案的不足：轴向式水套流阻相对较大，流道数目需在散热效率与流阻之间平衡；甩油在高速下容易雾化，散热能力反而变差。机油管理模块为马勒公司最新一代产品，将电子油泵、吸滤器、油冷器、油底壳等集成于一体，优势是减少油液含气量、降低辐射、减少穴蚀、优化重量空间与整车接口数量、改善热管理性能，劣势是成本相对较高。 资料在总结部分归纳三大设计特征：集成化与模块化——由机油管理模块、MCU、主壳体、轴齿、驻车机构等少数模块构成，模块接口以成熟度较高的O型圈匹配，技术开发风险小；轻量化——机油管理模块外壳采用工程塑料，紧固螺栓采用铝制，部分非功能性螺栓（如放油螺塞）采用塑料材质，在降低重量的同时对防锈作出贡献；NVH——采用360度无死角声学包裹，包裹材料为热压纤维板加PU发泡技术，箱体外部设计有声学锚点便于安装，NVH水平处于行业上等水平，外周声学包裹也为整箱防锈提供帮助。文末第十节专门讨论外励磁同步电机：其转子由永磁励磁改为外部激励，开发这项技术的最大驱动力是碳排放降低——稀土从开采、提炼到烧结成磁体的碳耗能量非常高，在定子与外壳不变的情况下，转子全生命周期碳排放可降低50%以上；成本方面，电机峰值功率超过100千瓦时外励磁方案相对永磁同步电机具备成本优势，原因是小功率机型同样需要碳刷与铜线等激励元件；性能方面，纬湃科技的测试结论是外励磁同步电机在高速低扭区效率高于永磁同步电机、低速高扭区低于永磁同步电机，若考察驾驶循环效率两者接近甚至外励磁更高，最大扭矩与最大功率亦高于永磁电机；制造工艺上可免灌胶以节省成本，采用耐高温PPS材料在离心力作用下固定零件以适应高速工作，工作温度与转速上限放宽，且励磁可调增加了一个控制自由度，提升了安全性与效率。资料还提到雷诺约十年前开始在电动车主驱上采用该电机，宝马自前年起使用外部励磁电机。 该资料适用于新能源汽车电驱动系统研发、三合一总成集成设计、电机控制器硬件选型、减速器与差速器结构设计、热管理与润滑方案开发等工程场景，也可作为竞品对标与供应链器件梳理的参考。读者可获得三层信息：一是宝马第五代eDrive的整机参数、接口布局与逻辑框图；二是从IGBT模块、单片机、FPGA、门驱动、系统基础芯片到母线电容、隔离变压器的器件级供应商与型号清单；三是针对圆柱面压装焊接传扭、有刷励磁磨损粉尘、高速甩油雾化、轴向水套流阻等具体设计点的可靠性评述。资料中“在国内尚未进行应用”“存在一定可靠性风险”等表述，为同类结构设计提供了可对照的风险提示。

本报告由国盛证券研究所于2026年9月1日发布，属于证券研究报告中的首次覆盖报告，署名分析师为乾亮（执业证书编号S0680522120001）与方晓舟（S0680523060003），全文20页。研究对象为中无人机（688297.SH），行业分类为航空装备Ⅱ，08月28日收盘价39.20元，总市值264.60亿元，总股本6.75亿股。报告正文分为五个部分：无人装备的战略定位、内需与军贸双轮驱动下的市场规模测算、公司基本面与产品谱系、盈利预测与可比公司对比、风险提示。数据来源包括SIPRI、世界武器贸易分析中心（TsAMTO）、俄罗斯卫星通讯社、腾盾科创招股书、中无人机招股书与公司2025年年报、Wind以及CNKI公开文献。全文配置图表30幅，覆盖战争形态演进、美国陆军与海军无人装备规划、全球与中国军用无人机市场规模、中国国防开支总额、全球十大武器出口国排名、公司产品谱系与主力机型参数对照等维度。 报告的核心数据集中在以下几组。市场规模方面，根据腾盾科创招股书，全球军用无人机市场规模有望从2025年的173亿美元增长至2029年的265亿美元，期间复合增速11.2%，按2026年7月平均汇率折算，2029年约合1801.2亿元人民币；中国军用无人机市场规模有望从2025年的41亿美元增长至2028年的61亿美元，期间复合增速14.2%，2028年约合414.6亿元人民币。军贸份额方面，根据SIPRI数据，2019—2024年中国稳定处于全球前三大军用无人机军贸出口国行列，期间出口交付规模占世界份额21.65%；而2024年全球武器出口总额1116亿美元中，美国出口423.3亿美元占37.92%，中国出口32.2亿美元仅占2.88%，报告据此认为中国装备在全球军贸市场仍有较大提升空间。国防开支方面，2015—2025年中国国防开支总额从8869亿元持续增长至17847亿元；2025年军费规模美国为9291.63亿美元、占GDP的3.12%，中国为3350.18亿美元、占GDP的2.30%，俄罗斯1582.36亿美元、德国1067.27亿美元、印度932.55亿美元。海外对标方面，报告以AeroVironment（文中简称AVAV）为例，其收入由2022年的4.46亿美元增至2025年的8.21亿美元，三年增幅84%，其中巡飞弹系统收入从0.76亿美元增至3.52亿美元、增幅361%，无人装备（UxS）收入从3.01亿美元增至3.82亿美元。 章节与图表结构方面，第一章梳理无人装备在智能化战争中的主战地位，引用战争形态演进路线、美国陆军无人装备发展规划时间轴，并提及美海军自2025年11月起推进机器人与自主系统采购组合执行官办公室（PAERAS）组建工作，该机构将统管美海军66个无人系统项目，未来五年相关项目采购总额约190亿美元，2026年起全面进入实质性运行阶段；同时以表格汇总2025年9月3日阅兵展示的空中、地面、海上与反无人机四大类装备，包括新型察打一体无人机、新型制空作战无人机、新型无人僚机、新型舰载无人直升机、无人作战艇、HSU100无人潜航器、AJX002无人布雷系统以及弹炮合一系统、高能激光与高功率微波武器。第二章从无人机系统构成（无人机平台、地面控制站、综合保障设备、任务载荷）、按飞行平台构造的五种分类（固定翼、多旋翼、无人直升机、倾转旋翼、垂直起降固定翼）、按应用场景的分类三个层面界定研究对象，并以第四次中东战争1973年、贝卡谷地战争1982年、海湾战争1991年、阿富汗战争2001—2014年、纳卡冲突2020年、俄乌冲突2022年至今六场战例，说明无人机任务从侦察、电子对抗、通信中继扩展到毁伤评估、对地攻击乃至对空攻击。第三章梳理公司2007年成立、2007至2010年未开展生产、2011至2018年承接翼龙总装试验试飞技术服务、2019年5月设立应用技术部与采购供应部及市场发展部并转为总体单位对外销售的发展脉络；列出翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-1G、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-6、翼龙-X以及云影系列平台，实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖。 公司与行业比较部分披露，截至2026年8月30日中航工业集团直接持有公司16.60%股权，并通过中航成飞、中航技分别间接持有7.866%与6.44%股权。报告归纳四类行业进入壁垒：技术壁垒（融合材料与结构、电子信息、人工智能等前沿技术，理论验证、极端环境飞行稳定性验证、适航认证与量产工艺管控均需长期积累）、行业资质及市场准入壁垒（军用产品技术指标透明度低，普通民营企业难以获取采购计划与技术标准）、客户壁垒（需通过研发体系成熟度、生产质量控制、规模化交付与售后服务等多维评价）、研发和资金壁垒（研发周期长、技术迭代快，需持续投入）。在2025年收入口径下，公司与航天彩虹（无人机及相关产品18.38亿元）、航天电子（航天飞鸿14.31亿元）、纵横股份（6.21亿元）、腾盾科创（3.79亿元）对比，30.16亿元处于领先地位。报告还给出参数对照表：1—2吨级方面，翼龙-1E翼展18.1米、最大起飞重量1000—2000千克、最大飞行高度10000米、最大飞行速度460千米/小时、最大航时45小时、最大航程7000千米，对比翼龙-1D、彩虹-4与双尾蝎B；3吨级方面，翼龙-2最大起飞重量4200千克、最大飞行高度9000米、最大飞行速度370千米/小时、最大航时28小时，对比彩虹-5、双尾蝎与双尾蝎A。公司经营数据上，2025年实现收入30.16亿元、同比增长340.11%，归母净利润0.89亿元、同比增长264.28%；2026年上半年收入16.34亿元、同比增长272.48%，归母净利润0.55亿元、同比增长72.87%；2024年收入与归母净利润曾因市场需求变动、国内节奏调整及重点客户采购计划延后而大幅下滑。 趋势判断上，报告认为无人装备正由战场辅助角色转向主战角色。驱动因素包括政策端——党的二十届四中全会明确提出推进新域新质作战力量规模化、实战化、体系化发展，加快无人智能作战力量及反制能力建设，党的二十大报告与“十五五”规划亦强调无人智能作战力量与先进武器装备；需求端——全球武装冲突频率与规模上升带动军用无人机采购，无人机军贸赛道较传统武器装备具备更高交易活跃度；产业端——中国已初步形成覆盖研发设计、装备制造、作战平台测试验证、作战系统运营服务的产业生态；技术端——公司拥有国家级领军人物领衔的研发团队，掌握近40项无人机核心技术，获专利授权127项，覆盖总体设计、智能任务、指挥系统、先进制造与敏捷保障，翼龙系列用户遍及十余个国家，交付国家主要覆盖“一带一路”。制约因素方面，报告提示三项风险：军品订单不及预期、军贸需求不及预期、军品价格波动。 该报告适用于航空装备与国防科技产业研究、无人系统产业链梳理、军贸市场格局分析等场景。读者可从中获得三类中观信息：一是全球与中国军用无人机市场的规模、增速与汇率折算口径；二是全球武器出口国与军用无人机军贸出口国的份额结构；三是国内主要军用无人机企业的收入体量与主力机型性能参数对照。报告附录提供2024A至2028E五年的资产负债表、利润表、现金流量表与主要财务比率，涵盖营业收入、营业成本、毛利率、净利率、净资产收益率、资产负债率、流动比率、总资产周转率等完整科目，并给出2026—2028年营业收入增速15%、20%、20%与毛利率11.5%、14.0%、16.0%的预测假设，便于进行横向与纵向的财务对照。

本报告由华西证券研究所于2026年9月1日发布，属公司动态报告，共20页，署名分析师为徐林锋（SAC编号S1120519080002）与杜磊（SAC编号S1120525100001），研究对象为曲美家居（603818）。报告沿海外Ekornes分部、国内曲美分部与集团降债三条线索复盘公司经营变化，正文分六章并配32张图表，末尾附利润表、现金流量表、资产负债表与主要财务比率的2025年至2028年完整预测数据。数据来源包括公司公告、Ekornes官网，以及美国新建住房与成屋销售同比、欧美CPI与HICP、欧元区失业率与欧盟消费者信心指数、CCFI海运费指数、中国螺纹钢现货价与皮革PPI、中国商品房销售面积累计同比、中国家具类商品零售类值当月同比等宏观与行业序列。 核心数据方面，Ekornes为公司主要收入来源，其占公司营收比重由2019年的57.26%逐年提升至2025年的77.72%；旗下Stressless、IMG和Svane三个品牌原为独立运营，2024年起合并为一个Ekornes报告分部。产品端，2019年起Stressless品类延伸至软体舒适家居，2025年底电动椅产品渠道渗透率超50%，沙发产品渠道渗透率约40%，餐椅及餐厅产品线渠道渗透率超20%；2025年Stressless全新“康菲”系列上市，对舒适椅架构和重力系统进行全面升级。产能端，公司在2022至2024年相继出售越南工厂后，Ekornes在全球共拥有8家工厂，包括5家挪威工厂、1家泰国工厂、1家立陶宛工厂和1家美国工厂；2023年2月公告拟向特定对象发行股票募集8亿元，其中3.5亿元投向河南曲美家居产业二期项目（预计投资总额36,636万元，2027年12月31日达产）、2.1亿元投向Ekornes挪威工厂产能升级建设项目（预计投资总额24,533万元，2026年12月31日完成）、2.4亿元用于偿还借款及补充流动资金，合计预计投资85,170万元。渠道端，Ekornes以经销模式为主，下游覆盖欧洲、北美、亚太等主要大洲，构建起超过7000个家具连锁商、大型零售商和小型零售店等终端的销售网络，部分终端合作时间超30年。中国市场方面，Ekornes早在2007年进入中国，2019年成立本土运营团队，按品牌标杆店、旗舰店、流量店的“三层级”策略开店，2025年Stressless中国市场收入规模创历史新高，经销商动销同比增速超30%，同时线上渠道收回直营管理并建立品牌线上独立站。 成本侧数据显示，2022年原材料成本占收入比重较2021年高出5.2个百分点、较正常年份高6.6个百分点；全年海运成本占收入比重较2021年继续走高1.3个百分点、较正常年份高3个百分点；运输费用占收入比例由2018年的3.24%升至2022年的8.58%，随后回落至5.71%，2024年为6.49%、2025年为6.63%。主要原材料中，皮革与螺纹钢价格2022年内最高分别上涨40%和20%，导致Ekornes单位产品生产平均成本最高上涨33.75%。国内业务方面，曲美分部收入自2022年起连续下滑，由2019年的18.29亿元降至2025年的7.64亿元，2025年同比降幅25.50%；曲美分部净利润由2019年的1.34亿元转为2023年的-1.71亿元，2024年为-1.06亿元、2025年为-1.08亿元。公司层面，2024年营业收入35.52亿元（同比-11.8%）、归母净利润-1.63亿元、毛利率35.2%；2025年营业收入34.11亿元（同比-4.0%）、归母净利润-1.49亿元、毛利率36.9%。 报告记录了三条应对路径。其一为业务创新：2024年4月赵泽龙以“泽龙Z”账号切入抖音，通过“负二代”“真还传”等系列内容将并购债务、父子互动及产品研发转化为人格化叙事，2025年上半年其以集团战略顾问身份被纳入公司品牌及渠道改革体系；公司打通了从线上内容到线下门店体验的营销链路，2026年5月起通过“泽龙Z”账号与“曲美Lab”官方直播间开展直播带货，5月、6月GMV分别突破700万元和1100万元，产品以枕头、夏凉被、香薰等家居用品为核心；截至2026年8月，“泽龙Z”抖音账号粉丝规模达89万。其二为资产盘活：2026年4月公司公告计划对北京三处闲置厂房对外出售，合计面积约12万平方米；其中顺黄路办公区已实现满租，曲美南彩镇厂区改造为曲美新能源汽车小镇并引入比亚迪、小米、北汽极狐、日产等汽车品牌，曲美顺义东厂区已完成生产区域与出租区域的规划调整，相关固定资产预计年内开始商业化。其三为降本与降债：公司通过关停亏损业务、组织架构优化、费用预算统筹及人力资源精细化管控压降运营成本，期间费用由2019年的17.57亿元降至2025年的14.31亿元，2026年上半年为6.75亿元；有息负债由2019年的40.67亿元缩减至2026年上半年的24.11亿元，财务费用由2020年的2.59亿元降至2024年的2.08亿元，2025年为2.37亿元，2026年上半年为0.75亿元。2018年公司以36.77亿元取得Ekornes的90.5%股权是有息负债上升的起点。 趋势判断上，报告认为海外环境的改善是收入端企稳的主要支撑：2022年美国高通胀与高利率抑制购房需求，新建住房和成屋销售增速为负；随着通胀回落、联邦基金利率逐步降低，2023年后美国房地产市场逐渐复苏并带动家居需求回升。欧洲在2022年地区冲突推升能源与大宗品价格、通胀高企之后，供给改善与财政货币政策见效使通胀指数稳步好转、失业率明显回落、消费者信心指数走强。海运方面，2021至2022年供应链紧张与港口拥堵推动CCFI指数大幅冲高，其后供应链瓶颈缓解、海运供需回归平衡，运费自历史高位显著回落，报告判断后续海运价格暴涨的基础已不复存在、中长期或以震荡为主；公司可依托立陶宛、泰国、美国多区域生产基地优化供应链布局，并借助Ekornes的全球供应商体系推动原材料采购全球化。国内方面，房地产及家具市场继续承压，商品房销售面积与家具类商品零售类值同比数据走弱，曲美分部自2022年以来收入连续下滑且净利润持续亏损；短期费用率虽有所提升（2026年上半年期间费用率41.97%），但费用总额已持续下降，降幅暂时低于收入降幅。 报告更新了2026至2028年的财务预测：营业收入分别为33.60亿元、34.43亿元、35.30亿元，同比增速-1.5%、2.5%、2.5%；归母净利润分别为-0.59亿元、0.84亿元、1.35亿元；毛利率由37.9%升至38.6%和39.2%；净资产收益率由-3.1%转为4.3%和6.4%；经营活动现金流分别为4.39亿元、5.94亿元、5.92亿元；资产负债率由2025年的66.3%逐步降至62.7%。报告提示的风险包括并购整合不及预期、地产销售恢复不及预期、行业竞争加剧。 该报告适用于家居与轻工制造行业研究人员、家具品牌与渠道企业、跨境并购与品牌出海业务的从业者，以及关注消费行业经营调整方式的读者。其价值在于把海外品牌运营（Stressless、IMG、Svane的品牌矩阵、超过7000个终端、8家全球化工厂）、国内内容电商转型（抖音账号粉丝89万、直播带货单月GMV超千万元）、存量工业资产盘活（北京三处厂区合计约12万平方米）三条路径的可量化细节与完整的三张预测报表放在同一份材料里，可用于理解家居企业在地产下行周期与跨境高杠杆背景下的经营调整方式。

本报告由东兴证券股份有限公司研究所于2026年9月1日发布，共20页，署名分析师为张天丰（执业证书编号S1480520100001）与闵泓朴（S1480526070003），是钽铌行业深度系列的第二篇；该系列首篇于2026年8月3日发布，聚焦钽市场。本文对铌行业的供应刚性、需求弹性及供需变化趋势进行拆分与追踪，通过定性与定量相结合的方式对全球铌行业供需状态进行拟合。数据来源涵盖USGS、安泰科、iFinD、世界不锈钢协会、中国海关、中国电力企业联合会、前瞻产业研究院、QYResearch、Mordor Intelligence、Globe Metals & Mining、Research and Markets、中科院地质地球所、British Geological Survey，以及期刊《钽铌工业进展》中的《钽铌产业步入上升周期》一文。报告正文设六章，依次为钽铌特性、全球铌供应、全球铌需求、供需状态、相关公司与风险提示，并配有23张插图与5张数据表。 核心发现之一是资源端的强垄断性。以金属量计算，2025年巴西铌矿储量为1400万金属吨，占全球80%；加拿大64万金属吨，占4%；其他国家合计占16%。巴西莫罗道斯赛斯拉各斯（Morro dos Seis Lagos）矿山为碳酸岩型铌矿山，是全球已查明资源量最大的铌矿床，含五氧化二铌储量约8143万吨，平均品位2.81%，年产铌金属稳定在7万吨左右，主要由巴西矿业公司CBMM控制运营；CBMM掌握全球70%的铌储量。生产端，2025年全球铌矿产量为11.2万吨，其中巴西10.4万吨（占93%）、加拿大0.6万吨（占5%）、其他国家0.2万吨（占2%），企业矿端产出CR3达88%以上：CBMM年产能超8万吨，占全球产量71%；洛阳钼业收购英美资源的巴西Catalo矿山后年产能达1.2万吨，占11%；加拿大Magris Resources拥有的北美唯一铌矿山Niobec占全球供应5%至7%。 供给刚性方面，据安泰科统计预测，2025至2027年全球铌矿供应或维持稳定、无新增项目；2028至2030年间，马拉维Kanyika大型铌矿项目与美国Elk Creek稀土伴生铌矿项目或陆续进入投产周期，年新增量总计约6000吨，仅占2025年全球铌矿供应的5.4%。需求侧，2024年全球铌需求量为9.4万吨，其中中国4.8万吨、占比51%，中国铌消费占比已由2020年的40%升至2024年的51%，2020至2024年全球铌需求量年均增速达8.3%。分应用领域，钢铁工业为8.46万吨（占90%）、高温合金0.51万吨（占5%）、新能源0.24万吨（占3%）、超导材料0.19万吨（占2%）、其他0.01万吨。报告测算，2024至2030年全球铌需求或由9.4万吨升至12.89万吨，期间复合增速5.4%；其中钢铁工业用铌复合增速5.2%，非钢领域用铌由0.94万吨升至1.4万吨、复合增速6.9%。供需平衡拟合结果为2025至2028年分别为1.29、0.76、0.19、-0.22万吨，即在2028年进入供应短缺状态。 章节内容方面，第1章对比钽铌的物理化学性质：两者同属元素周期表第ⅤB族，原子半径均为146pm，钽熔点3017℃为金属中第四高、铌熔点2477℃排名第六；钽需求以电子工业为主（钽电容占33%），铌需求以钢铁工业为主。1.2节指出铌的地壳丰度为20ppm，自然界中含铌矿物达182种、含钽矿物73种、同时含钽铌的矿物44种，约90%的铌存在于碱性碳酸岩型矿床且具有钽伴生。第2章补充中国资源状况：以矿石量计中国铌矿石储量约470万吨，绝大部分钽铌矿品位低于0.02%，对比巴西Araxa铌矿品位1.5%至2.3%、澳大利亚Greenbushes锂钽矿中铌品位0.44%；内蒙古与湖北分别占全国铌矿储量72.1%和24%，白云鄂博铌多金属矿床占全国探明铌储量63.4%和工业储量82.7%；中国企业以参股或收购方式参与海外资源，中信金属牵头联合宝武、鞍钢等设立的中国铌业投资控股有限公司参股CBMM 15%股权，洛阳钼业收购巴西卡特劳铌矿，中色（宁夏）东方收购巴西皮廷加锡钽铌多金属矿。2.3节给出进出口数据：2025年中国铌精矿进口同比增长7%至2683金属吨，铌铁进口同比增长21%至3.4万吨，铌铁进口依赖度超95%，其中CBMM占中国进口量70%以上；2026年新《矿产资源法》首次以行政法规形式将铌与锂、钴、镍、稀土等36种矿产纳入国家级战略性矿产目录。 第3章展开需求侧。3.2节指出，2022至2025年全球不锈钢粗钢产量由5526万吨升至6416万吨，复合增速5.1%，中国由3198万吨升至4087万吨、复合增速8.5%；国内重点优特钢企业合金钢产量由3666万吨升至3819万吨（复合增速1.4%），占粗钢比例由25%升至35%，不锈钢产量由590万吨升至651万吨（复合增速3.3%），占粗钢比例由4%升至6%；2026年上半年合金钢产量同比增长3.3%至2066万吨（占粗钢37%），不锈钢产量同比下降0.7%至332万吨（占5.9%）。添加0.03%至0.05%的微量铌可使钢材屈服强度提升30%以上，2025年中国含铌粗钢产量达1.3亿吨，占全国粗钢总产量的13.5%。3.3节拆分非钢领域：2024年全球非钢领域铌消费量为9400吨，其中高温合金0.51万吨（占54%）、新能源材料0.24万吨（占25%）、超导材料0.19万吨（占20%）；中国消费6500吨占69%、美国1350吨占14%。3.3.1节列出2025年高温合金应用领域中航空航天占55%、电力占20%、机械占10%，单星结构件用铌量可达5至8千克，每万千瓦装机对应高温合金用量6至30吨；据QYResearch预测，2024至2030年全球高温合金市场销售额复合增速或达6.4%，对应高温合金用铌或由5076吨升至7365吨（《钽铌产业步入上升周期》预测为7547吨）。含铌高温合金室温屈服强度可达300MPa以上，Nb-Si系合金在1200℃下可保持超500MPa抗拉强度，密度为8.57克每立方厘米。3.3.2节介绍铌在锂离子电池材料中的应用，CBMM预计其非钢领域营收占比将由2025年的10%提升至2030年的40%，2030年电池用氧化铌总产量将超过两万吨。3.3.3节指出铌在标准大气压下超导临界温度达9.25K，磁穿透深度为各种元素最高，应用于粒子加速器、超导磁体、核聚变与光刻机：核聚变装置中超导磁体占堆体设备价值40%，大型自由电子激光装置一个模组需配置8只9-cell超导腔，单个直线对撞机的超导腔需求超1.7万只，采用自由电子激光光源路径的新一代极紫外光刻机预计2028年可实现商用。 趋势判断上，报告认为供给端由资源国与企业的双重垄断、2025至2027年无新增项目、2028年后增量有限以及资源民族保护主义抬头（如2026年4月巴西政府提出要求外国企业在境内完成加工精炼等高附加值环节）共同构成强刚性；需求端则由钢铁行业合金钢与不锈钢占比提升、“双碳”战略下风电塔筒与光伏支架对高强钢的需求，以及高温合金、新能源材料、超导材料三大非钢领域共振共同构成强弹性，供需缺口因此在2028年出现。报告列出的风险包括全球铌供应集中度过高、地缘政治、钢铁行业需求发展不及预期、铌下游应用扩展不及预期。 该报告适用于钢铁与特钢企业、高温合金与超导材料产业链从业者、电池材料研发人员、有色金属与战略矿产研究人员以及产业政策研究者。其价值在于把铌的资源分布、产能格局、进出口结构、下游四大应用领域的需求量与未来六年的供需平衡表整合在同一框架内，并给出中国铌资源品位偏低、进口依赖度超95%这一结构性约束下的海外资源布局路径（参股、收购）与数据口径，可作为判断铌原料获取成本与产业链配套关系的参考材料。

本报告由蔚云出海（广州）企业咨询有限公司撰写，分析日期为2026年9月，是面向TikTok越南站点的全平台类目月度洞察报告的2026年8月期。报告全部原始数据取自TikTok官方平台，统计口径覆盖24个一级类目、191个二级类目和1879个三级类目；覆盖周期对照2026年7月与2026年8月两个月份，报告中“本月”指2026年8月、“上月”指2026年7月，所有金额均以业务所在国家或地区的本地货币统计。作者在报告说明页明确指出，平台数据受算法估算偏差影响，销量与搜索量为模型推算值，类目定义也可能不定期调整并对历史数据可比性产生影响，因此报告定位为市场动态的参考性洞察。报告主体由平台总体概况、一级类目分析、二级类目分析、三级类目分析、报告总结和关于我们六个板块构成。 从大盘看，2026年8月越南TikTok平台24个一级类目合计销售额为5,151,142,121本地币，较上月减少554,786,446，环比下滑9.7%。类目层面分化明显：一级类目中仅5个实现环比增长、19个下滑；二级类目41个增长、133个下滑；三级类目504个增长、1120个下滑，增长面不足三分之一。销售额结构方面，TOP1类目为美妆个护，销售额957,081,075，占比18.58%；TOP2为女装与女士内衣，销售额684,406,087，占比13.29%；TOP3为食品饮料，销售额402,821,912，占比7.82%；其后依次为手机与数码317,967,058（6.17%）、居家日用310,158,748（6.02%）、母婴用品304,304,130（5.91%）、男装与男士内衣277,487,284（5.39%）。从环比增速看，一级类目中增速前三为儿童时尚（销售额88,872,319，环比+9.86%）、鞋靴（174,864,164，+3.42%）和箱包（140,988,170，+1.28%），五金工具（+0.71%）与男装与男士内衣（+0.22%）亦录得正增长。 报告第8页的增长贡献度拆解显示，在整体减少的554,786,446销售额中，儿童时尚贡献增量7,979,465、鞋靴5,780,829、箱包1,778,363；减少最多的品类是美妆个护，单类目减少220,910,908，对整体降幅的贡献度达39.82%；手机与数码减少55,493,981（贡献度10.00%）、食品饮料减少45,498,946（8.20%）、母婴用品减少40,441,034（7.29%）。第7页的一级类目分布矩阵以销售额为横轴、环比为纵轴，识别出女装与女士内衣、男装与男士内衣、时尚配件三类环比高于整体平均值且销售额较高的品类。二级类目层面，第10页销售额TOP3为美容护肤328,093,496（环比-14.23%）、女士上装221,493,562（+1.30%）、家庭护理用品196,028,580（-17.65%）；第11页新增销售额TOP3为办公文具用品8,305,403（+12.04%）、功能箱包7,792,061（+15.82%）、家居日用6,460,581（+80.34%）；第12页环比增长TOP3为实物优惠券（+100.00%）、家居日用（+80.34%）、手动工具（+28.67%），女童鞋（+24.53%）与男童鞋（+22.57%）紧随其后；第13页环比下降TOP3为婚礼配饰（-57.36%）、球迷周边（-57.33%）、头部护理与造型（-49.93%）。三级类目层面，第14页销售额TOP3为家用清洁剂83,931,868（-7.69%）、尿布80,914,001（-2.33%）、女士短袖77,039,274（-3.02%）；第15页新增销售额TOP3为多功能手动工具与配件7,505,178（+312.18%）、双肩包7,483,681（+17.65%）、脱发产品7,237,888（+267.85%）；第16页环比增速榜首为真人发360蕾丝头套（+33678.94%）、MP3与MP4播放机（+1096.64%）、真人发发块头套（+982.19%）；第17页环比降幅榜首为单电微单（-99.59%）、壁球用品（-91.21%）、饮料冷柜（-91.08%）。 报告通过销售额与环比增长率的交叉分析指出，8月越南TikTok大盘处于阶段性回调区间，接近八成的一级类目出现环比下滑，拖累主要来自占比近两成的美妆个护这一主力类目；但结构性增长点依然存在，儿童时尚、鞋靴、箱包等服饰箱包类目以及家居日用、办公文具用品、手动工具等居家与工具类目逆势扩张，说明消费动能正从美妆向服饰、家居、文具等类目迁移。二级类目中家居日用环比增长80.34%、手动工具28.67%、女童鞋24.53%、男童鞋22.57%，儿童相关与居家工具类目形成共振；三级类目中的脱发产品、雨衣、女士传统服饰、多功能手动工具与配件等细分赛道增长显著。报告第18至19页的附表进一步列出销售额TOP21至TOP100三级类目明细，例如手机与数码>影音设备>耳机为39,640,569（环比-39.59%）、食品饮料>饮料>茶为27,532,429（-18.21%）、男装与男士内衣>男士上装>男士夹克与风衣为20,444,969（+25.56%）、鞋靴>女鞋>女士休闲运动鞋为14,437,154（+27.90%）、电脑办公>办公文具用品>书写文具与修正文具为14,742,497（+11.22%），为使用者提供了长尾类目的颗粒度数据。制约因素方面，报告提示平台算法估算与类目定义变动会影响数据可比性，且政策变化可能对平台经营产生影响。 该报告适用于已经在或准备进入越南市场的TikTok跨境卖家、从事东南亚电商研究的分析人员以及品牌方的海外业务团队。从使用路径看，一级类目数据汇总表可用于判断整体盘子与赛道份额，二级类目的销售额、新增销售额、环比增长与环比下降四张TOP20榜单可用于定位选品方向，三级类目榜单与TOP21至TOP100附表可细化到具体单品层级的机会识别与风险排查；报告也明确提示使用者需结合自身业务数据与实时市场情况对结论进行验证，并关注政策更新对数据的影响。

《中国新电商发展报告（2026）》由中国网络社会组织联合会编制发布，全文149页，由总论篇、发展篇、专题篇、区域篇和“十五五”展望篇五大部分构成，系统梳理“十四五”时期中国新电商的发展成效、2025年中国与全球新电商运行态势、六大细分业态格局、四大区域板块差异，以及面向“十五五”的趋势判断。报告数据以商务部全国电子商务公共服务网、海关总署、国家统计局、国家数据局《数字中国发展报告（2025年）》、中国互联网络信息中心第57次中国互联网络发展状况统计报告等官方统计为主，并引用网经社、艾瑞咨询、艾媒咨询、欧睿国际、灼识咨询等第三方机构成果，覆盖2021至2025年时间序列与2025年分季度数据，图1至图12分别呈现网上零售额、农村网络零售额、在线餐饮与在线旅游、跨境电商进出口、实物商品网上零售额占比等核心指标走势。 总量层面，2025年全国网上零售额159722亿元，同比增长8.6%，增速较上年加快1.4个百分点；较2021年的130884亿元累计增长约28800亿元、累计增幅22.03%，年均复合增长5.1%。五年走势可分为三阶段：2021年高速增长期同比增14.1%，2022年调整承压期回落至4.0%，2023至2025年稳步增长期回升至7%至11%区间。2025年实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，拉动同期社会消费品零售总额增长1.3个百分点，对全年社零总额增长的贡献率达36.2%，占社零总额比重连续五年保持在24%以上，较2021年累计提升1.6个百分点，且年内占比逐季递进、年末达到高点。全国电子商务交易额达467400亿元，比2021年增长约10.5%。用户基础方面，截至2025年12月我国网络购物用户规模9.37亿人，占网民整体的83.2%。 业态层面，2025年直播电商交易规模69461亿元，用户规模6.6亿，国内现存直播相关企业256.96万家，“十四五”期间市场规模增长近2倍；即时零售交易规模11936亿元，同比增长48.25%，美团闪购、淘宝闪购、抖音小时达、京东秒送为主要参与者，覆盖生鲜商超、医药健康、家居日用、鲜花礼品等全品类；二手电商交易规模8500亿元，同比增长18.4%；农村网络零售额首次突破30000亿元、同比增长6.7%，农产品网络零售额7833.1亿元、同比增长9.9%，五年间农村网络零售额累计增长9500亿元、累计增幅46.34%，头部平台全年助农直播超400万场、农特产品销量超百亿单、日均发货量稳定在2000万单以上，2025年全国新建县级物流配送中心348个、乡镇快递物流服务站点562个；县域地区家电与手机等通过以旧换新及购新补贴累计销售4823万台、销售额1586亿元，县域服务类消费总额达91000亿元、同比增长5.9%，全国县级物流配送中心覆盖率达100%、村级寄递物流综合服务站超34万个、行政村快递服务覆盖率达95%；跨境电商进出口规模28400亿元、比上年增长4.8%，占同期货物贸易进出口总值的6.2%，其中出口22700亿元增长5.4%、进口5702亿元增长2.7%，“十四五”期间年均增长11.9%，全国跨境电商综试区总数达178个、覆盖31个省区市；在线餐饮、在线旅游销售额同比分别增长21.5%和22.1%；2025年以旧换新相关商品销售额达26000亿元、惠及3.6亿人次，其中汽车以旧换新超1150万辆、家电超1.29亿件、手机等数码产品购新超9100万部。 全球视角下，2025年全球跨境电商市场规模达5512.3亿美元，社交电商规模14845亿美元、约占全球B2C线上零售总额的21.6%，AI电商规模约91.2亿美元、预计2030年增至191.2亿美元，全球独立站建站总量突破2800万个；北美体量稳固但增速放缓，拉美为全球增速最快的新兴市场，中东属于高客单价、高增长、低竞争的蓝海。技术侧，AIGC已贯穿内容生产、智能推荐、客户服务与供应链优化全链条，欧睿国际数据显示2025年AI驱动的零售网站推荐量激增304%，远高于其他推荐来源的40%；数字人直播进入规模化阶段，艾瑞咨询《2026年数字人电商直播白皮书》显示，截至2026年一季度京东数字人累计服务商家突破7万家、平台商家数字人开播率达80%，京东免费开放数字人直播功能后十天内吸引超万商家报名、累计服务超45000家品牌，成本低至真人直播的十分之一，平均转化率提升30%，高保真数字人建模成本由数十万至上百万元降至百元至数千元区间、制作周期从数月压缩至数天；区块链在商品溯源、供应链金融与数字藏品场景落地，AR/VR在虚拟试穿试戴、虚拟家居等场景普及，得物已搭建超2万个鞋类数字模型，京东“立影—美家”提供家居家电入户实景预览。 报告将2025年新电商趋势概括为“新动能、新需求、新价值、新规则”四条主线：数智技术从辅助工具转为新质生产力的核心驱动；情绪经济（2025年市场规模27200亿元，预计2029年突破45000亿元，疗愈类关键词搜索量同比增长112%）、兴趣消费（2025年电竞产业收入293.31亿元、同比增长6.4%、用户超4.95亿，预计2026年泛二次元用户增至5.2亿）、数智服务（即时零售、上门服务、智能家电）与绿色消费共同激活新需求；非遗市场规模达1000亿元、年复合增长率20%，抖音电商非遗好物成交额同比增长217%，手机与智能机器人网上零售额分别增长20.5%和18%，新电商成为文化传播与产业融合的新载体；平台治理、数据合规与跨境规则协同构成新规则，2025年12月《直播电商监督管理办法》与《网络交易平台规则监督管理办法》同步出台，多国取消跨境小额包裹免税政策，合规能力成为企业经营的准入门槛。就业带动方面，“十四五”期间电商相关就业人数超7800万，衍生出直播主播、运营、客服、数字人运维、AI训练师等数十种新型职业，抖音电商产业带创造直接就业1326.9万人次，其中直播、运营、仓储物流岗位分别吸纳304.21万、283.19万、209.14万个。本报告适用于电商平台与商家的经营决策、地方政府与产业园区的电商产业规划、跨境与品牌出海企业的市场选择、研究机构与行业协会的形势研判，也可作为观察中国数字经济与新型消费结构变化的基础数据手册；配合专题篇对数智零售、服务零售、直播电商、农村电商、二手电商、银发电商六大细分赛道的逐一拆解，以及区域篇对东部、中部、西部、东北四大板块的数据与产业生态对比，读者可获得从总量到结构、从全国到区域、从年度回顾到“十五五”前瞻的完整分析链条。

本报告以「感知→数据→认知→决策→执行→支撑」六层链路为分析框架，对美军当前在用、在建及未来重点发展的作战应用软件体系做了一次系统性全景扫描。报告基于1C9U.COM军事知识库「美军军事应用产品研究」收录的644篇中文开源情报，经过关键词检索、六层标引、分层精读与交叉整合，形成覆盖六层链路的产品全景表与100余个系统及产品卡片，并结合美国国防部公开政策、预算文件、采办公告与上市公司财报做一致性校验。针对中文开源情报普遍存在的机翻痕迹、OCR错误、营销夸大与多手转载问题，报告建立了A级（可追溯至一手来源）、B级（单一来源但逻辑合理）、C级（商业推广或AI生成色彩）与「存疑」四级可信度管理体系，对无法交叉验证的数字在正文中逐处标注，宁可标注「本轮未覆盖」也不凭空填充。 报告提炼出三条贯穿性主线。第一条是从烟囱系统走向统一数据底座。CJADC2（联合全域指挥控制）并不等同于某一款软件，而是一套「技术标准＋协议簇＋架构原则」：各军种保留自身解决方案——空军ABMS、陆军NGC2、海军Project Overmatch——再通过共同的数据层与认知层实现联合。支撑这一底座的是CDAO推动的VAULTIS数据治理原则（可发现、可访问、可理解、可链接、可信、可互操作、安全）、WDP与Advana等数据平台、Palantir Foundry的数据本体（Ontology），以及JWCC联合作战云能力提供的算力与存储。报告的判断是，美军在人工智能上的主要投入并不花在「训练更强的模型」，而花在「让数据可发现、可授权、可追溯」上，数据即产品（Data as a Product）已成为贯穿数据层的核心理念。 第二条主线是AI从辅助工具升级为一等公民乃至决策节点。2017年启动的Maven项目以计算机视觉筛选无人机视频为起点，八年后演进为美军Maven智能系统（MSS），并于2026年3月升格为全军备案项目、监管权由国家地理空间情报局移交CDAO，目前覆盖所有作战司令部、超过2万个用户账户与150余条数据流。Palantir的Gotham、Foundry、AIP、Apollo四条产品线分别对应情报分析、数据底座、AI平台与持续交付，美国陆军与其签订了100亿美元十年企业框架协议。GenAI.mil、COA-GPT、Agent Network等计划则显示大模型与智能体正被引入情报分析、指挥决策、后勤保障与兵棋推演。 第三条主线是产业生态重组，供应商结构从传统主承包商主导转向「平台公司＋算法公司＋云商」的共生网络。Palantir提供数据与AI平台，Anduril提供自主系统与战场操作系统Lattice，Shield AI提供自主飞行软件，Scale AI提供数据标注与模型迭代，AWS、Azure、Google、Oracle提供弹性算力，与洛克希德·马丁、雷神、波音、诺斯罗普·格鲁曼等传统巨头形成新的竞合格局；DIU、软件工厂、第201分遣队等机制则负责把商业技术加速转化为作战能力。 在执行层，报告指出自主武器与蜂群已成为美军投入优先级最高的方向：2026财年无人机与自主系统领域资金达630亿美元，其中550亿美元定向投入低成本无人机与协同作战飞机（CCA），国防部自主作战工作组（DAWG）FY27预算远期统筹达546亿美元，低成本可消耗装备叠加集群智能正在改写防空经济学。在支撑层，软件工厂2.0被判定为一场深层次的交付革命——初代软件工厂存在治理分散、架构烟囱化、持续运行授权停留在纸面三大系统性失败，SWF 2.0以「单一组织单一任务、创始团队8至10年稳定、容量制拨款、成果导向合同」等八大准则重构制度，持续运行授权（cATO）把安全授权周期从6至18个月压缩到30天。 报告还用量化刻度刻画了杀伤链的时间压缩：海湾战争时期一个典型目标从发现到打击需24小时以上，2026年NGC2炮兵火力准备宣称压缩到30秒，空域管理软件把战场决策时间压到5分钟以内，OODA环正从小时级被推向秒级；与此同时，杀伤链本身也在从固定的线性链路演化为「任意传感器、任意射手、任意时间」动态组合的杀伤网，IBCS「任何传感器最佳射手」的实战应用与Lattice的战场操作系统定位是这一转变的典型标志。2025至2026年的「史诗愤怒」「午夜之锤」「绝对决心」等行动，成为检验AI目标识别、跨域指挥控制、无人系统协同与综合防空反导能力的最硬标准，也暴露出链路中的脆弱环节。 面向国内，报告给出的核心判断是：借鉴不是复制，而是「分层对标＋体系突破」。第九章把六层链路的分散建议整合为一张总纲、一份对照表与一条分阶段路线图——近期1至3年建议启动军事数据底座专项、建设国家级DevSecOps平台、在试点部队推广软件定义指挥控制工具、设立军事AI中台工程、改革软件采办流程、举办国防软件挑战赛；中期3至7年应形成联合作战软件体系架构、建成战略—战役—战术三级云网算力体系、实现主战平台软件化升级、建成杀伤链化试验鉴定体系；长期7至15年则以形成杀伤网能力、建成自主进化的军事软件体系、掌握军事AI治理国际话语权与构建韧性国防软件供应链为目标。报告同时列出算法误用、数据泄露、供应商锁定、组织文化冲突、伦理与法律五类风险边界，强调必须在关键决策节点保留人类最终控制权。 全书十章，每章均附「事实卡片」（合同与预算、带宽与速率、节点与规模、效能指标、时间线关键节点等硬数据清单）与精读文献清单，供后续制图、制表与深度追踪直接取用。

本报告以 2026 年 8 月 19 日 Moderna 与默沙东宣布个体化 mRNA 新抗原疗法 intismeran autogene（mRNA-4157 / V940）在 III 期 INTerpath-001 试验中达到无复发生存期（RFS）主要终点与无远处转移生存期（DMFS）关键次要终点为起点，以九天之后（8 月 28 日）BioNTech 与基因泰克宣布终止 autogene cevumeran（BNT122）在结直肠癌术后辅助治疗中的 II 期试验（BNT122-01）为对照，构建全篇的分析张力：同一技术平台、同一类药物、同一类联合方案，在九天之内同时产出一个三期阳性结果与一个因总生存期出现数值失衡而主动停止的伤害信号。报告不在这两个事件之间做取舍，而是追问一个更基础的问题——什么样的技术体系，会在九天之内同时产出这两个结果。 报告共六篇十九章、四个附录、254 页，基于 20 余份原始材料与国金、中信建投、中泰、光大、华福、中邮、华鑫等机构研报，以及《全球 mRNA 疫苗和治疗药物研究分析报告》《mRNA 疫苗管线及专利调研报告》两份专利与文献材料。 第一篇（第 1–3 章）解构 mRNA 技术体系，核心论点是：mRNA 从来不是一个分子，而是一套可编程的制造体系。成熟的 mRNA 分子由 5' 帽、5'UTR、开放阅读框、3'UTR 与 poly(A) 尾五个元件构成，其中真正决定“生产什么”的只有 ORF 一段，而这段恰恰最不需要设计——抗原序列由肿瘤测序与新抗原预测给出。因此报告提出第一个分析框架：翻译效率、稳定性、免疫原性的“不可能三角”，并以 mRNA 中位细胞内半衰期约 7 小时作为这一三角的物理边界条件。修饰核苷酸（假尿苷 / N1-甲基假尿苷）的产业意义在于一次化学改动同时压低先天免疫识别、保住翻译效率，但这条路被 Moderna 核心专利 WO2013052523A1 重兵把守，该专利在二十多个国家或地区的同族已获授权；BioNTech 的 US10808242 提供了信息层的替代解——构建 A 富集、U 贫乏的序列以降低免疫原性，代价是挤压密码子优化的选择空间。递送环节，中信建投给出的硬数字是：内涵体逃逸是 LNP 递送的限速步骤，逃逸效率通常仅为 1%–2%，这意味着 98% 以上的载药颗粒在到达作用位点前即被浪费，也解释了有效剂量与副作用为何被一起拉高。 第二篇（第 4–7 章）把 2026 年 8 月 19 日放进三十年技术史里定位，梳理肿瘤治疗性疫苗从全细胞疫苗、多肽疫苗、树突状细胞疫苗、病毒载体与 DNA 疫苗到 mRNA 疫苗的五代谱系，归纳前四代失败的五个结构性缺陷，并逐项剥离证据强度。报告强调：INTerpath-001 入组的 1,137 例全部来自黑色素瘤术后辅助这一单一场景，而黑色素瘤恰是免疫原性最高的瘤种之一；截至材料成稿，该试验的 HR、P 值与绝对率均未披露。一个只有方向性、没有效应量的阳性结果，足以支撑机制判断，不足以支撑规模化的价值判断。报告同时记录了一个尚未被数据授权的切换：市场关注的对象已从“能否成功”转为“能复制到多少癌种”，而 INTerpath-001 的主要完成日期是 2029 年 10 月、黑色素瘤辅助适应症预计 2027 年提交 BLA，从切换到兑现之间存在三年以上空窗，将由肾癌、胰腺癌、胃癌等瘤种的读出填充。 第三篇（第 8–10 章）裁决技术路线之争。个性化与现成型不是优劣之争，而是两套完全不同的产业经济学：前者单人生产成本估计超过 10 万美元（文献报道区间 5 万–30 万美元），后者生产成本显著较低、有望降至数千美元每剂；Moderna 最多编码 34 个新抗原，BioNTech 最多 20 个。报告逐一论证为什么必须联合 PD-1——疫苗踩油门、检查点抑制剂松刹车，并指出联合用药对商业模式的含义是 Biotech 很难独立商业化。第 10 章是全篇论证核心，对“癌症疫苗是软件问题”这一命题同时给出正面论证与五道尚未跨过的坎，最终判断是：设计环节是软件问题，验证与制造不是。KEYNOTE-942 联合组中 91% 的患者可完整纳入 34 个可靶向新抗原，而全部统计新抗原中 99.1% 为患者独有、仅 0.9% 跨患者重叠——前者说明算法与制造已能消化绝大多数病例，后者则否定了“共享新抗原库”作为降本主路径的可能。 第四篇（第 11–13 章）绘制产业地图。全球部分对照 Moderna、BioNTech（含 2025 年 6 月收购的 CureVac）的平台底层差异、肿瘤管线全景与合作授权关系。中国部分给出企业图谱、管线、产能与追赶证据，并指出一个结构性落差：中国在论文与专利盘子里的位置是第三（论文占 6.8%、专利占 13.4%，美国为 29.8% / 45.9%，德国为 7.4% / 16.5%），但在递送这一决定性环节上是“有量无主”——递送领域中国申请量全球第二、仅次于美国，却无中国机构进入 TOP10 申请人榜单；美、德、英、日、意通过 WIPO 布局的专利占比均超 90%，而中国专利家族成员数量较少、主要在本国布局、海外布局薄弱。第 13 章把上游拆成八个环节，并明确两套必须严格区分的口径：JLF 模型下 10 万美元治疗费用的价值量拆分（测序约 9%、新抗原鉴定与疫苗设计 15%、疫苗 GMP 生产 45%），与原材料成本结构（质粒约 13%、酶 6%+、脂质 6%–7%）——分母不同、不可相加、不可互换。报告由此指出，上游价值最集中的不是测序而是制造，原因是每例必须独立完成全套放行检测且按例计费、批次切换与设备清洁损耗无法摊薄。 第五篇（第 14–16 章）处理规模化的工程学。个体化制造把传统制药“一批次供万人”的假设翻转为“一批次供一人”，在生产批次数爆炸、交叉污染与共线生产、质量放行时间压缩、冷链与稳定性、身份链与追溯、成本与排产六个维度上展开冲突。全流程 turnaround 为 6 至 9 周（NGS 测序约 1 周、新抗原预测约 1 周、mRNA 设计及合成 2–3 周、LNP 制剂及 QC 1–2 周、冷链配送数天），而这一周期与快速进展型肿瘤的临床病程不相匹配。Moderna 当前生产基地年产能 5 万剂，按每 3 周一次、最多 9 次的给药方案折算约对应每年数千例患者。成本侧，报告指出卡点不在原料议价而在流程重构：共转录加帽替代酶法加帽可将回收率从约 58% 提升至 95%–98%、试剂成本降约 50%。监管章讨论为“每一支都不同”的药设计审评框架，涉及平台技术认定、CMC 三问（批间一致性、质量标准、有效期）、即时放行的可行性，以及新抗原预测算法这一全世界都尚未解决的审评难题。 第六篇（第 17–19 章）给出反方观点、风险清单与情景推演。第 17 章逐条展开六条质疑，完整复盘 BNT122-01 如何从“最有希望”走向终止，列出十五项技术难点，并区分工程问题与科学问题。报告对融资环境的判断是“这是回暖，不是寒冬”：2026 年第二季度全球创新药一级市场融资额达 160.8 亿美元、同比增长 103%，2026 年上半年中国创新药出海 BD 总金额 997 亿美元——钱是有的，只是没有流向这里，这反而提高了失败的机会成本。第 18 章给出七类风险、十九条及观察指标。第 19 章推演 2027 / 2030 / 2035 三条情景线，并对“一人一药”的真正瓶颈排序。四个附录分别为全球肿瘤 mRNA 疫苗临床管线总表（按 Moderna 与默沙东体系、BioNTech、其他海外企业、中国个体化路线、中国通用型路线、临床前与未披露资产分类）、术语索引、资料来源索引与关键数据口径对照表。 方法论上，本报告坚持三项纪律：其一，所有关键数据均标注来源机构与日期；其二，对相互冲突的口径并列呈现而不做取舍——例如 Moderna 当日涨幅在国金证券、路透社与中泰证券三处分别记为近 177%、约 160% 与单日翻倍，市值增加幅度亦有“百亿美元”与“约 300 亿美元”两种记录，报告视口径差异本身为一条信息；其三，对材料未覆盖的缺口如实标注为“材料未涉及”，不做任何外推测算——例如材料未给出 WES / RNA-seq / HLA 分型的单项报价、患者人数假设与测序增量市场空间的绝对值，因此本报告不做任何测序市场规模的绝对金额测算。

本报告由兴业证券、华泰证券、长江证券、国投证券四家机构的火炸药产业链研究成果综合汇编而成，共128页、十一章，系统穿透火炸药这一弹药装备"心脏"的全产业链，从上游基础化工原料到中游含能材料、再到下游弹药总装与固体动力，逐层拆解技术路线、竞争格局、产能壁垒与需求驱动逻辑，并在全球对比视角下评估我国火炸药体系的自主可控价值。 第一章厘清火炸药的定义与战略地位。火炸药是武器装备战斗部、推进系统与火工装置的核心能源材料，直接决定弹药的毁伤能力与射程，按用途分为起爆药、猛炸药、发射药、推进剂与火工品五大类。猛炸药历经四代更迭：第一代TNT（1865年）熔点低、可熔铸、综合性价比最优，至今仍是大口径弹药主装药基础；第二代RDX黑索今（1899年）能量密度较TNT高出约50%，是当前全球主力，并衍生出不敏感变体I-RDX；第三代HMX奥克托今（1930年代）耐热性极高、冲击敏感低，用于高性能弹头与聚能装药，Octol（HMX/TNT）是其典型组合物；第四代CL-20六硝基六氮杂异伍兹烷（1987年）是已知能量密度最高的非核单质炸药，其工程化应用已成为大国军事技术竞争的战略焦点。与此同时，不敏感弹药（IM）成为现代主流方向，通过引入DNAN、NTO、TATB、NQ等钝感组分替代传统TNT基炸药，显著降低火灾、冲击、交火条件下的意外起爆风险，BAE Systems Radford弹药厂的IMX-101/104与PAX-21/41/48系列已形成规模化产能。 第二章至第六章展开技术与产业双层结构。产业链上游以硝化棉为核心基体原料，配套甲苯、乌洛托品、硝基胍、硝化甘油、高氯酸铵等基础化工中间体；北化股份（002246.SZ）为全球硝化棉龙头，其含氮量、聚合度与粘度稳定性直接决定发射药的能量密度、弹道一致性与弹药储存寿命，具备典型军民两用属性——军用作为发射药与固体推进剂基础原料，民用覆盖涂料、赛璐珞、漆片等领域，战时可快速转换为军品产能。中游涵盖猛炸药、发射药（单基/双基/多基）、固体推进剂（双基、改性双基、复合）与起爆药火工品，其中火工品虽体积微小却涉及药剂学、结构力学与微电子工艺的交叉，是决定全链路起爆可靠性的"安全阀"；引信技术正由机械触发向电子时间式、激光/毫米波/无线电近炸演进。下游弹药总装环节作为产业链"链主"，融合工艺、检测与控制技术，客户高度集中于军方、武警与军贸公司，型号定型后原则上不更换总装单位，形成极强先入优势。行业核心壁垒可归纳为四重：军品科研生产许可目录管理下的资质壁垒、高危物料带来的安全与环保壁垒、需数十年积累的配方工艺Know-how壁垒，以及型号锁定带来的先入壁垒。 第七章分析需求端。供给与需求呈现罕见的"剪刀差"：需求侧，备战牵引弹药安全库存中枢上行，实战化演训频次提升带来训练与测试常态化消耗，舰炮弹药约11年可靠寿命（Rs=0.9）形成定期轮换补库基本盘；俄乌冲突中俄罗斯日均发射约7万发炮弹，2022—2025年美国对乌援助超670亿美元并被迫动用以色列储备的30万枚炮弹，美军关键弹药储备被兵棋推演估算仅可支撑8天高强度作战。供给侧，冷战后西方大规模关停弹药厂（Badger、Cornhusker、Indiana、Kansas、Milan、Newport、Riverbank等AAP及英国ROF Bridgwater、法国Manurhin、德国Dynamit Nobel相继关闭或重组），恢复面临环保审批18—24个月、关键非标设备交付超24个月、熟练技工断代与安全审查周期长等约束，整体恢复周期预计36—60个月。军贸方面，导弹与火箭弹在军贸产品中的占比持续提升（2021—2025周期权重显著上行），我国制造业增加值全球第一、军事实力全球前三，但军贸出口份额仍处偏后位置，错位空间巨大，依托完整自主供应链与高性价比，军贸成为外需弹性的主要来源。 第八至第十章对比全球格局并梳理中国玩家。海外龙头普遍走垂直整合路线：BAE Systems通过GOCO模式运营美军唯一RDX/HMX供应商Holston AAP与推进剂基地Radford AAP；莱茵金属整合德国硝化公司，形成从火药、引信到155mm整装弹药的闭环；诺斯罗普·格鲁曼2018年收购Orbital ATK后占据美国约90%固体火箭发动机产能；欧洲EURENCO覆盖法、瑞、比三国产能，提供从高能钝感炸药、全口径推进剂到全可燃弹壳的完整技术链。国内方面，北化股份卡位上游硝化棉，国泰集团（603977.SH）通过并购整合扩充炸药与含能材料产能；中兵红箭（000519.SZ）2025年特种装备业务营收同比增长203.72%，核心子公司北方红阳营收30.66亿元、江机特种增长89.44%；长城军工（601606.SH）2025年装备制造营收11.26亿元，神剑科技迫击炮弹国内份额第一，东风机电机械触发引信占主导并研制出达国际领先水平的多用途子弹药；国科军工（688543.SH）由单一弹药向信息化多弹种转型，配套业务利润率优于整弹；高德红外（002414.SZ）是唯一获得完整装备系统总体资质的民营企业，子公司汉丹机电为致命地爆装备唯一定点生产企业，2025年获8.79亿元总体产品采购合同；广东宏大自主研发HD-1A超声速巡航导弹（3.5马赫、多平台发射），产品已出口巴基斯坦、泰国、沙特、乌兹别克斯坦等市场。 第十一章归纳产业观察框架并提示四类风险：火炸药全流程易燃易爆带来的生产安全风险、军品审价机制导致的短期毛利率波动、军贸受地缘政治与外交关系影响的订单不确定性，以及环保与准入标准趋严对扩产节奏的制约。报告整体结论认为，火炸药产业链已进入"存量价值重估+技术代际更迭"的双击期，高准入壁垒与强消耗属性共振，自主可控的存量产能正成为大国博弈中的核心战略资产；技术侧则沿垂直整合、智能制造、含能材料高能化（CL-20工程化）、不敏感弹药普及与弹药信息化智能化五条主线演进。报告全部数据引自券商深度研究、上市公司公告与年报、SIPRI、Habtoor Research、USAASC以及《舰炮弹药储存可靠寿命计算方法》等学术文献，数据截止日为2026年8月31日。

本报告是基于62份研报、白皮书与产业访谈的系统梳理，全面解构2026年成为物理AI（Physical AI）产业共识的关键节点。物理AI指面向真实物理环境、可感知—行动—控制的可执行机器智能，是继感知AI、生成式AI、代理式AI之后的第四代AI范式；其本质差异在于工作空间从信息域切换到物理域，价值交付由决策建议升级为动作执行，训练范式由互联网语料重构为多模态真实交互数据+仿真合成+因果推理。驱动这一共识的是硬件成本、算法能力、产业需求与政策环境四股力量在同一时点的共振：近两年多模态传感器成本精度提升约60%、柔性抓取成功率超95%，使部署经济性拐点成立；全球工业机器人在2024年新增超50万台、在役约466.4万台（IFR口径），中国占新增54%，叠加劳动力短缺与制造业回流，物理AI成为对冲去全球化与人口老龄化的战略工具；“十五五”规划与2026年《“人工智能+制造”专项行动实施意见》将具身实训场、虚实融合训练列入国家议程。 报告将物理AI技术体系拆解为六大支柱。其一，世界模型与仿真（Cosmos、V-JEPA2、Genie 3、Cosmos 3等）让机器从“生成视频”走向“动作条件化预测”，构成物理推理的“大脑与练功房”；其二，具身数据基建直面真机具身数据仅约1万小时、与GPT-3所需1580万小时当量相差近三个数量级的缺口，催生仿真数据工厂刚需；其三，算力基础设施在2026年密集兑现，英伟达Rubin于1月5日全面投产、整柜约5000根铜缆与36颗Switch，HBM与CoWoS封装成为最大供给瓶颈，北美四大云厂2025Q3数据中心Capex合计1133.2亿美元、同比+74.7%；其四，工业仿真与CAE被视为国产替代的厚雪长坡；其五，具身硬件与人形机器人进入量产元年，特斯拉Optimus规划2026年三季度弗里蒙特工厂百万台/年、2027年德州工厂千万台/年级产能；其六，智能驾驶作为物理AI最先落地的场景，VLA架构加速渗透。 从市场空间看，全球物理AI市场2025年约51.3亿美元，预计以33.49%的CAGR扩张至2034年突破685亿美元，十年增长约13倍；主要机构远期口径差异巨大——黄仁勋判断可重塑约50万亿美元制造与物流产值，Coatue给出至少6万亿美元长期空间，摩根士丹利测算2050年全球人形机器人营收约4.7万亿美元，Future Markets预计2026年3830亿美元、2040年达3.26万亿美元。资本端同步响应：硅谷银行预测2026年美国硬件VC投资有望达1200亿美元、约占全行业VC三分之一；目前仅5%企业认为物理AI带来“变革性影响”，未来三年该比例将飙升至41%，从“认知”到“实操”的转化窗口已经打开。 报告研究范围覆盖七大专题组：白皮书宏观组9份、算力基础设施组7份、数据与世界模型组9份、具身硬件与零部件组6份、汽车智驾VLA组11份、工业仿真CAE组9份、产业链价值评估应用组11份，兼顾宏观范式与中观产业链。在应用侧，报告刻画了从海洋作业、低空经济、便利店零售到康复医疗的全景落地图谱，并指出2026年同时是算力供给侧的密集兑现期——供给侧与需求侧同时跃迁，使当年成为“算力供给到位+算法范式就位+产业需求爆发+政策窗口开启”的四重共振节点。面向风险，报告提示世界模型泛化能力不足、具身真机数据稀缺且采训闭环尚未跑通、HBM/CoWoS等上游供给瓶颈、以及跨域安全与责任界定等挑战；在关键判断与展望中，强调物理AI将沿着“仿真练功—数据闭环—量产降本—场景扩散”的路径演进，率先在制造、物流与移动出行形成规模化产值。报告进一步提出产业链价值评估框架（分层PS锚定与SOTP分部加总），并附62份来源研报的章节级索引，便于按主题追溯原始论据，是一份面向产业研究与投资决策的系统性情报底稿。

安永《中国上市矿业与金属公司2025年回顾及未来展望》是其年度矿业分析报告，覆盖截至2026年4月末已披露年报的39家A股及港股上市矿业与金属公司，从销售收入、盈利效率、资产总额、资本结构、现金流、矿产产量与储量、投资回报及与全球前六大矿企对标等维度，系统复盘2025年中国矿业与金属行业表现，并展望全球并购、行业税制、ESG披露与行业形势。 2025年中国矿业行业在温和复苏与地缘扰动交织下呈现明显分化。宏观层面，全国采矿业规模以上工业增加值同比增长5.6%（煤炭开采和洗选业+6.2%），采矿业固定资产投资同比增长2.5%（其中有色金属矿采选业投资高增41.8%）；但规模以上工业企业利润同比下降0.4%，采矿业利润同比下降26.0%，煤炭与黑色金属利润分别下降41.8%和16.0%，而有色金属利润逆势上涨36.0%，供需失衡与价格分化加剧，市场向存量博弈转变，优质资源稀缺与贵金属避险属性凸显。 上市公司业绩同样分化：39家公司全年实现销售收入合计29,054亿元（同比+0.4%），净利润合计3,187亿元（同比+7.0%，扭转2024年-1.9%的降势）。分品种看，煤炭净利润同比-17.4%（陕西煤业-27.2%、兖矿能源-32.0%、冀中能源-50.5%），受煤价下行拖累；铜+41.6%、铝+6.3%；锂产品扭亏为盈、净利润同比+215.5%（天齐锂业因联营企业投资收益大增而变动10,455.2%）；金+59.4%、银+5.9%、锡+23.5%、稀土+87.4%，均受益量价齐升。盈利效率上，行业平均ROA为6.74%（-0.2个百分点），平均ROE为13.1%（+1.6个百分点），贵金属与新能源矿产企业回报显著改善，煤炭受价格下行回落。 资本市场上，14家中国矿企入选2025《福布斯》全球企业2000强（数量与上年持平），紫金矿业升至全榜251位、山东黄金名次提升398位，而以中国神华为首的煤企排名普遍下滑（中国神华降至169位、兖矿能源降至720位），凸显价格周期对企业地位的重塑，荣登榜单的中国矿业企业由14家构成。 资产与资本层面，上市矿业与金属公司资产总额持续增长、资本结构保持稳健，经营现金流稳中略降但回款速度小幅提升，资源禀赋差异悬殊但产出效能稳步改善，头部企业以高产矿山与海外资产抬升单位回报。全球并购方面，2025年矿业并购热度不减、黄金相关交易总额居首，铜、锂等关键矿产横向整合加速；与此同时国内矿业企业上市热潮持续升温，优质矿山资产通过IPO与资产重组进一步证券化，行业资本化率与集中度同步抬升。在税负端，受资源税、环保税及全球最低税（BEPS第二支柱）等影响，整体税负波动趋升，企业需在跨境投资与资本结构中前瞻考量税务合规。 资源安全与全球化布局成为主线。2025年至2026年一季度，中国企业海外矿业交易显著扩张，投资区域由加拿大、澳大利亚向巴西、哈萨克斯坦及“一带一路”资源国延伸，方向涵盖金、铜、铝及向下游有机硅等高附加值新材料，整体从单一资源获取迈向兼顾资源确定性、地缘稳定与资本效率的多元策略。国家层面构建“国内保障、海外布局、精准管控”的资源安全体系，对稀土实施出口管理并推进铜、锂、锡等关键矿产勘探与循环利用，企业战略重心向地缘稳定国家倾斜以重塑供应链韧性。 行业正经历格局、产业链与治理体系的全面重构。煤炭加速资源整合、产能向国有龙头集中；有色行业推进“矿山—冶炼—新材料—资源回收”纵向一体化，深度绑定新能源与高端制造。绿色低碳与智能化成为核心竞争力底线：2025年7月1日新修订《矿产资源法》施行，同年《绿色矿山评价通则》国标实施，12月1日中国矿业联合会发布矿业企业ESG信息披露通则与能力评价规范，绿色、智能、安全三类标准与矿权延续、产能审批全面绑定，合规门槛大幅提升。中国铝业绿电铝占比升至27.7%、再生铝达20.8%，助力行业提前6年碳达峰；5G、AI、无人驾驶、BIM+北斗在矿山规模化应用。 报告展望指出，全球资源竞争已从市场供需博弈升级为围绕关键矿产控制权与供应链安全的战略较量，海外矿业投资与上市热潮持续。企业需科学把握战略机遇、从容应对风险：一方面以海外布局与关键矿产控制增强供应链韧性，另一方面以绿色智能转型与ESG强制信披满足合规要求，并在全球税改与整体税负波动趋升背景下优化资本结构与税务安排。整体看，中国矿企规模与全球影响力持续提升，正从“参与全球资源配置”向“主动塑造全球矿业合作格局”转变，在存量博弈阶段以效率、资源控制力与合规能力构筑长期竞争优势。

《低空+城市治理白皮书：2026迈向时空治理新范式》由中央财经大学低空经济研究中心发布，是首部从城市治理本位系统审视低空经济的白皮书。报告以“十五五”开局之年低空经济上升为国家新兴支柱产业为背景，提出城市真高1000米以下的低空从“无人问津的空白空域”转变为可规划、可确权、可运营、可治理的新型公共空间，城市治理视野由此从地面二维迈向“地—空—时”四维时空，标志着继数字城管、城市大脑、一网统管之后的第四代治理范式革命——时空治理。 报告从政策、需求、技术、价值四维共振解构低空治理兴起的动因。供给侧方面，2010年低空空域改革试点启动，2021年低空经济首入国家级规划，2023年《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》施行，2024年首次写入《政府工作报告》并设立国家发展改革委低空经济发展司；2026年新修订《民用航空法》首设“发展促进”专章、明确300米以下分类分级管理，两项无人机强制性国家标准“一机一码、全程可溯”于2026年5月实施，中国民用航空局设立低空安全司。需求侧直面存量时代“人力收缩、财政收紧、治理标准抬高”的结构性缺口，传统平面治理存在空间盲区、时间断点、方式被动三大短板（全国16—59岁劳动年龄人口十年减少约8900万，65岁以上占比突破15.9%）。使能侧方面，无人机与全自动机场组网、5G-A与北斗通导感管一体化、AI事件识别准确率由约70%提升至85%以上、核心系统整机国产化率达95%，使常态化低空感知具备工程与经济可行性，重庆两江新区统筹复用推动财政投入降低约60%。 在全球比较中，报告将美国“分散适配”、欧盟“统一标准（U-space）”与中国“集中统筹+地方试点”对照，指出中国低空+城市治理处于“全球并跑、应用领跑、底层跟跑”阶段：中国拥有全球70%以上消费级无人机份额、1800余家整机企业、328万架实名登记无人机（2025年），但高可靠工业级飞控芯片、长航时动力电池、大规模集群冲突消解算法及国际标准话语权仍待补齐。报告据此提出“一网统飞”的“六统一”运行机制（统一空域、统一调度、统一感知、统一数据、统一安全、统一协同），福州“福智巡”依托180座无人机机场覆盖1.2万平方公里、服务50个政务部门超100类场景，单日可处理15万张航拍影像；重庆两江新区“一机多飞、一飞多用”使设施利用率提升约50%、财政投入降低约60%、巡检效率提升约3倍；漳州截至2026年3月累计飞行12.04万架次、发现风险问题8189件、处置率100%，问题主动发现量较传统模式提升约3倍、平均处置时长缩短约60%。 在场景体系上，报告构建“一中枢·六扇面·三圈层”场景罗盘，以“人—物—自然”三要素耦合划分六大场景面，按治理优先级分高、中、低三圈层，并提出五维价值评估模型（治理、经济、社会、安全、产业）与“价值—频次”优先级矩阵，明确城市生命线巡检、交通治理、公共安全、违建监测为“十五五”期间优先规模化部署方向。报告还提出“一心·双轴·四域·三层·四量·一环”时空治理框架：以“人民城市”为唯一价值锚点，以空间升维与时间延展为双轴驱动，依托数字时空底座、低空感知网络、“一网统飞”统管调度平台三层实体架构落地，以创造增量、提升质量、盘活存量、激活流量四条路径支撑实践。算法层面，福州“福智巡”2.0版已搭载超300亿参数低空多模态大模型，配套75个垂类模型与10项变化检测算法，具备亚厘米级实景三维建模能力，单日可处理15万张航拍影像，体现“算法闭环+业务闭环”双轮驱动的持续进化。全国实践形成统筹集约、全域基建、专项深耕、县域前瞻四类建设模式，无锡“城警联动”、长春净月“一网统飞”（9大类41种AI算法、识别准确率85%以上、5—10分钟抵达现场）、宜昌夷陵复杂地形“空中网格员”等提供分层范本。 报告作出“建设城市第七张公共基础设施网”的核心判断，将低空感知网与土地、地下空间并列，定位为继交通、能源、水务、通信、环保之后的城市新型公共基础设施，并提出“十五五”时期十大核心判断与十大行动建议，以及面向不同能级城市的差异化指引。其意义在于把低空从产业风口重新定义为城市治理从平面迈向时空的关键支点，为存量时代城市精细化、韧性化、智能化治理提供可落地、可验证、可持续的路径；同时报告也提示极端天气可靠性、跨品牌互联互通壁垒、数据隐私与公共权益平衡、政府被技术架空等现实瓶颈，需以培育独立“城市运营商”与制度—技术协同予以化解。低空治理既是国家战略在城市治理领域的具象化落地，也是支撑城市高质量发展与治理现代化的重要抓手。

本报告由先见AI（商业分析智能体）于2026年8月19日生成，题为《脑机接口产业化前瞻：技术演进、应用落地与市场前景分析》，围绕脑机接口（BCI）的技术路径、成本结构、产业链、应用场景、市场格局、政策监管与全球竞争展开系统梳理，面向医疗器械企业、科研院所、投资机构与政策制定者。报告认为，脑机接口正从“技术可行性验证”迈向“临床价值与商业可持续性创造”的新阶段，医疗刚需、技术突破与资本偏好转移三重共振驱动产业拐点临近。 技术路径上，报告将BCI划分为侵入式、部分侵入式与非侵入式三类，三者并非替代而是在不同临床价值带互补。侵入式经开颅植入皮层或深部脑区，通道密度可达数万级（如衷华脑机研发的6.5万通道阵列，为Neuralink的20倍），时间分辨率毫秒级、信噪比高，适用于高位截瘫运动重建、癫痫灶精准定位等刚需场景，但面临胶质瘢痕包裹、电极老化与手术风险；非侵入式以EEG为代表，无创便捷、短期渗透率提升最快，但受颅骨衰减限制通道密度通常低于256、仅适用于简单任务分类；部分侵入式（ECoG、血管内电极）通过硬膜外或经血管介入获取优于EEG但低于皮层内记录的信号，在不穿透脑实质前提下平衡信号质量与耐久性，正成为连接医疗级与消费级场景的关键桥梁。主流传感方式在时空分辨率上权衡明显：EEG为厘米级空间、毫秒级时间；ECoG为毫米至亚厘米级；微电极阵列达微米级（单细胞）；光学传感（fNIRS/钙成像）空间佳但时间分辨率仅秒级。 解码算法方面，CNN、RNN与Transformer构成主流建模范式：CNN凭借局部平移不变性在低信噪比环境鲁棒性强，广泛用于消费级头环；Transformer靠自注意力建模长程依赖，在运动意图预测、癫痫预警中表现更优，但计算复杂度随序列长度平方增长，需稀疏注意力与知识蒸馏轻量化；博睿康NEO系统通过NMPA创新审批，解码准确率达92%。实时性与准确率存在天然张力，模型剪枝、量化压缩与边缘计算成为落地关键，医疗级设备均价50至100万元，消费级产品已下探至2000元区间。材料与植入技术上，聚酰亚胺等柔性聚合物电极基底2023年全球市场规模达5.29亿美元，MEMS工艺制造的高密度柔性阵列与无线传输方案提升长期稳定性，Neuralink与Synchron分别代表开颅机器人辅助植入与经颈静脉血管内植入两条路径。 市场与结构方面，中国脑机接口2024年产业规模达28亿至32亿元区间，同比增长约18.8%至20.1%，增速高于全球平均11.5%；中国市场高度集中于非侵入式路径，占比超80%，而全球市场以侵入式临床前沿与非侵入式消费主流并行。据报告预测，到2040年中国综合市场规模有望达1240亿至1250亿元，其中消费级应用（专注力训练、睡眠监测等）预计占99%以上。应用端呈现四大赛道：医疗康复（瘫痪患者运动恢复、神经假体控制）、神经调控（抑郁、癫痫、帕金森）、消费交互（AR/VR控制、意念打字）与科研工具。监管层面，2024年《脑机接口医疗器械注册审查指导原则（征求意见稿）》释放积极信号，但正式审批路径仍待落地；欧美凭借FDA Breakthrough Device认定与密集神经外科中心加速侵入式临床，中国则在EEG设备制造与AI算法工程化方面具备成本与人才优势。 政策与资本驱动显著：美国、欧盟、中国均在脑机接口领域加大布局，中国“科技创新2030—脑科学与类脑研究”重大项目兼顾基础与临床，北京《具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025—2027年）》、上海高端医疗装备推广应用项目、深圳与上海设立50亿元产业基金等，从研发、检测、认证到采购形成政策组合。全球竞争格局中，Neuralink于2023年5月获FDA批准、2024年1月完成首例人体植入并计划年内完成10例，Synchron早在2021年启动美国IDE临床，Paradromics与Blackrock Neurotech各有技术聚焦；中国企业脑虎科技、阶梯医疗、衷华脑机、博睿康及诺禾神经等凭超柔性微纳电极、高通量阵列与高校协同形成特色定位，2025年南开大学团队亦实现患者通过意念完成抓握水瓶、控制鼠标等动作。报告同时提示信号衰减、侵入风险、算法泛化不足、临床审批周期长与医疗支付缺失等商业化瓶颈，以及神经数据隐私、脑控滥用伦理等社会接受度挑战，但认为BCI与AI大模型融合推动自适应解码与闭环反馈，将催生神经康复、虚拟交互等产业化加速契机。