跨境市场研究报告

本报告由长江证券家电团队发布，以「电动两轮车东南亚市场机遇」为主题，在2026年3月国际原油价格逼近120美元/桶、东南亚燃油零售价格攀升的背景下，探讨电动两轮车渗透是短期油价红利还是中长期结构性拐点。报告核心结论为：东南亚是行业增长关键引擎，但当前电动两轮车全生命周期经济性尚未超越燃油车，长期渗透的支撑来自电池成本下探与政策推动，叠加中资龙头产能布局，渗透率有望加速提升。 市场潜力方面，全球电动两轮车规模由2022年的353亿美元增至2024年的445亿美元，亚太占据全球九成以上份额——2024年中国占销量77%、印度14%、越南3%。东南亚增长尤为突出：越南渗透率由2016年的1%升至2024年的9%，印尼2025年电动化率不足1%（销量5.5万辆、市场规模约6.00亿美元，在642.3万辆两轮车中占比仅0.9%）；区域销量由2020年约450万辆增至2024年约870万辆，2020–2024年复合增速17.9%。长期预测显示，2030年东南亚销量达300–400万辆，与印度（700–900万辆）共同构成亚洲重要增长极。越南两轮车保有量截至2023年底达7500万辆，电动两轮车累计注册量由2015年50万辆增至2023年230余万辆（复合增速24%），成为东盟最大、全球第二大电动两轮车市场；竞争格局上燃油车由本田（71.8%）、雅马哈（15.8%）日系主导，电动车则本土品牌领跑，VinFast以43.4%份额居首，Pega、Dibao、雅迪分别占15.7%、11.8%、8.6%。 企业布局呈现「本土+中资」双线推进。越南VinFast以「产品+换电+订阅」组合高速扩张，2023–2024年交付7.25万、7.10万辆，2025年爆发至40.65万辆（同比增473%），并制定2026年交付同比增150%、突破101.6万辆的目标，计划全国部署15万个换电站；其产品采用双可拆卸1.5kWh电池，单块续航约85km。中国龙头雅迪全球化深入：越南北江首厂2019年投产，2026年3月第二座智能制造工厂竣工（总投资超1亿美元，一期年产能100万辆、全面投产后超200万辆，约30%出口东南亚其他国家），印尼工厂预计2026年建成（投资超1.5亿美元、规划年产能约300万台），并与Grab越南合作；爱玛2023年启动东南亚筹备，2025年越南工厂投产，2026年3月越南下线10000台。 经济性是最关键变量。报告以越南场景测算五年总拥有成本（TCO）：燃油本田Wave Alpha为4514万越南盾（年均903万），VinFast Feliz 2025电池购买方案5312万、电池租赁方案5422万，差异主要来自电动车基础售价更高及电池更换（约1990万）或租赁（年均420万）支出；即便燃油维护与能源成本更高，仍不足以抵消电动车额外支出。但电池成本正随技术进步与规模化下行——2024年锂电包均价降至约118美元/kWh（较2023年降约20%），LFP等低成本体系加速渗透，未来TCO有望全面反超燃油车。政策端，越南规划2030年起燃油摩托不得进入城市主干道，并自2026年7月1日起在河内核心区试点禁行燃油摩托；印度2025年3月31日起150CC以下两轮车全部电动化并给予每千瓦时5000卢比补贴；泰国、印尼、菲律宾亦通过补贴、油换电、零关税推动。 从国别中期空间看，印尼政府2023年计划拨款1.7万亿印尼盾为25万辆电动摩托提供补贴（含20万辆新购与5万辆改装），并规划到2030年电动摩托保有量达1300万辆（含改装）、2050年只允许销售电动摩托，2026年电动摩托销量预计8–10万辆（同比增45%–82%）、2032年市场规模进一步扩容至12.80亿美元；菲律宾至2028年电动两轮车享零关税。越南除河内2026年7月试点禁摩外，更规划2030年起燃油摩托不得进入城市主干道，并配套部署小型换电柜实现2–3分钟快速换电，与VinFast大规模换电网络、雅迪本土化产能形成「政策+基建+供给」三角协同。综合判断，东南亚电动两轮车正从「油价驱动的阶段性红利」迈向「成本下探+政策驱动」的中长期结构性拐点，越南与印尼分别扮演「本土品牌引领」与「渗透初期高弹性」两类典型场景，中资整机与电池产业链有望在出海窗口中持续兑现份额与盈利。

本报告为国金证券2026年8月23日发布的家电行业专题，围绕“当前时间点如何看待白电的投资机会”展开，核心结论是白电板块正处于基本面触底、成本压力边际缓解与机构持仓处于历史低位的共振阶段，下半年具备业绩修复基础，长期看海外市场成长与股东回报提升有望推动价值体系切换。 基本面维度，2026年上半年家电社零同比下滑9.5%，主要受2025年上半年国补拉动形成的高基数影响；进入下半年基数压力显著缓和。参考2020年以来上下半年家电社零45%/55%的平均占比，报告测算2026年下半年家电社零规模约6000亿元，同比增长7.7%，其中三季度同比-2.8%、四季度同比+18.2%，呈Q3降幅收窄、Q4显著修复的走势。分品类看，预计下半年空调、冰箱内销分别增长7.4%、2.2%，洗衣机内销下降1.1%但降幅进一步收窄；外销方面空调随基数回落明显修复，冰箱、洗衣机延续增长，预计分别增长11.1%、3.3%、4.1%。 大宗成本维度，本轮价格压力在26Q2集中体现：铜、铝均价同比分别上涨40.0%、45.9%，是白电龙头业绩的重要压力测试窗口。但从趋势看，铜价环比涨幅已明显放缓，铝价7月以来回落至3200美元/吨附近、接近26Q1均价。报告对铜铝价格进行情景测算，在大多数假设下下半年同比增速均较上半年回落。复盘历史四轮铜价上行周期（LME铜分别上涨262%、69%、131%、31%），白电龙头毛利率整体稳健：美的期间季度平均毛利率变动-0.5%、+0.2%、-2.9%、+2.2%，海尔分别为-0.2%、+1.0%、+0.6%、+0.2%，反映龙头通过提价、降本及生产调配具备极强成本应对能力，原材料对利润的边际拖累有望逐季减弱。 资金结构维度，截至26Q2末家电行业公募基金重仓比例仅1.02%，环比下降0.6个百分点，处于2015年以来最低水平，需求走弱与成本上行的悲观预期或已较充分反映。同时，《保险公司资产负债管理办法》将于2027年实施，明确人身险净投资收益覆盖率不低于100%，在长端利率下行、债券票息承压背景下，具备稳定分红能力的高股息资产相对配置价值提升，白电龙头分红能力突出、整体定价偏低，有望承接险资增配与公募持仓回补带来的增量资金。 成长展望维度，以欧洲为代表的海外市场是空调品类的重要增量来源。2025年欧洲家庭空调普及率仅约23%，显著低于我国及美日等成熟市场；近年高温天气频率与强度上升，2026年6月西欧平均地表气温较1991—2020年均值偏高约3.06℃，为有记录以来最热6月，德国5月线上空调销量同比+37%，法国、西班牙出货量同比约翻倍，美的上半年西欧空调销量同比超70%。出口数据验证需求变化：2025年我国对欧洲出口空调1723万台，较2020年1073万台复合增长9.9%，占出口总量22%。中国品牌在东欧合计份额已超60%，但在西欧仍不足20%，低渗透率与低品牌份额形成双重提升空间。报告测算，在欧洲空调渗透率分别达40%、50%、60%的情景下，稳态年销量有望达约1980万、2469万、3048万台，中国龙头有望进入份额收获期。 股东回报维度，报告以可口可乐为海外镜鉴：2013—2025年其营收、利润复合增速仅-0.3%、2.6%，但股利支付率由2005—2011年平均约54.1%提升至2012—2025年平均95.6%，带动PE Forward中枢由17.4倍提升至21.8倍。国内白电龙头分红率持续提升，2025年美的分红率升至73%、2026年宣布65—130亿元回购计划，海尔宣布2026—2028年分红率分别不低于58%、60%、60%；2025年美的、格力资本开支占经营性现金流比例分别为21%、4%，现金流质量支撑进一步上行。报告认为白电板块价值体系有望从“成熟制造”向“高质量现金流+股东回报提升+稳健增长”切换，价值中枢存在系统性上移空间。风险提示包括终端需求恢复不及预期、铜铝等原材料价格超预期上涨、行业价格竞争加剧、海外关税政策及汇率大幅波动、国补等政策退坡节奏超预期。

《阿麦斯：零食出海先行者，产品创新引领全球》由中信建投发布，研究创意软糖企业阿麦斯（金多多）由出口代工向全球化自主品牌转型的路径。公司自2004年创立，历经海外代工、品牌出海、双品牌布局到全球化品牌企业五个阶段，围绕快乐与健康构建阿麦斯（创意糖果）与贝欧宝（营养糖果）双品牌体系。据弗若斯特沙利文数据，按2025年全球零售额计，公司已成为全球最大的中国糖果企业及全球第五大软糖企业，2023至2025年零售额增速位居全球前30大糖果企业首位。财务表现上，2023至2025年公司营业收入由10.70亿元增至27.82亿元，复合增速61.2%；归母净利润由1.37亿元增至6.00亿元，复合增速109.3%，净利率由12.8%升至21.6%。增长由爆款驱动：自主品牌AMOS收入由5.05亿元增至19.68亿元（+137.7%），占比由47.2%升至70.7%；2025年AMOS销量3.2万吨（+125.4%），均价仅提升5.7%至6.15万元每吨，显示增长主要来自销量扩张而非提价。地区上，北美收入由3.53亿元增至14.65亿元，占比由33.0%升至52.7%；欧洲收入增至2.73亿元（占比9.8%）。高毛利自主品牌占比提升叠加费用率摊薄（销售费用率由18.6%降至15.5%），盈利能力显著改善。全球软糖市场是糖果行业增长最快的细分品类。全球软糖规模由2021年1372亿元增至2025年2421亿元（复合增速15.3%），预计2030年达4009亿元（复合增速10.6%），占软糖与硬糖合计市场的比例将由2021年约33%升至2030年约57%，超越硬糖。驱动因素包括年轻群体对新颖体验与社交属性的偏好、健康化（低糖、营养承载）升级、产品创新拓展消费场景以及新兴市场渗透率红利。竞争格局上，2025年全球软糖前五大厂商为哈瑞宝（26.3%）、Ferrara（16.1%）、亿滋（9.1%）、玛氏（5.2%）与阿麦斯（2.2%），中国企业品牌出海仍处早期。产品端，Peelerz皮乐士剥皮软糖2023年10月推出，模拟真实水果外观与剥皮动作，凭差异化结构与强社交传播成为爆款，按2025年全球零售额已成全球最大剥皮软糖品牌；4D积木软糖、TastySounds音乐棒棒糖与节庆糖果丰富产品矩阵。公司建立约210人产品开发团队，最快约三个月完成新品上市，拥有69项授权专利与999项商标。渠道端，产品销往80多个国家和地区，2025年KA客户收入18.04亿元（占比64.9%），进入沃尔玛、Costco、Target、7-Eleven等头部零售体系；经销商由520家增至631家。社媒上消费者自发开箱、剥皮视频形成自来水传播，与头部零售商联合推广相互强化，构建可复制的爆品放大机制。从更长周期看，公司正由单一爆款走向持续新品迭代与渠道复利，若贝欧宝营养软糖的海外认证与配方调整顺利推进，有望形成创意与营养双引擎驱动的全球糖果企业，并借助品牌活动与本土化运营进一步放大海外心智。 问：阿麦斯的核心增长逻辑是什么？ 答：以差异化创新产品（Peelerz等）建立品类壁垒，依托KA头部渠道与社媒自发传播形成爆品放大，推动由ODM代工向自主品牌全球化转型。 问：全球软糖市场为何持续扩容？ 答：软糖口感与造型可塑性强，契合年轻群体社交与情绪需求，同时低温凝胶工艺便于承载营养成有效，创意化与营养化双轮驱动。 问：阿麦斯的渠道壁垒如何构成？ 答：全球连锁零售商对工厂审计、食品安全、ESG与供应稳定要求高，公司通过BRCGS A+、ISO22000等认证进入头部渠道，形成较高准入壁垒。 问：公司面临的主要风险有哪些？ 答：海外收入占比高（2025年77.1%）使关税与区域市场波动敏感；北美收入占比超五成带来集中度风险；贝欧宝出海受配方与认证限制尚需时间。

《迎消费级户储普惠浪潮，从德国走向世界》由中泰证券发布，研究阳台光储这一消费级户用储能新兴品类的发展逻辑与全球空间。阳台光伏（Balkonkraftwerk）起源于德国，面向不便安装屋顶光伏的租房群体，以微型逆变器接入插座实现DIY自发自用。相较传统屋顶户储单套1.8万至3万美元、需专业安装与并网许可，阳台户储全套带光伏板基础套餐售价约1000欧元，可1至2人约90分钟即插即用安装、随搬迁带走，因此并非对传统户储的替代，而是将户储市场向公寓与租客普惠人群延伸的增量形态，体现了户储家电化趋势。德国是阳台光储的基本盘。经2022年能源危机、组件降本与2024年Solar Package I政策放开（简化注册、放宽至800瓦、赋予租户安装权）三重推动，德国阳台光伏由小众市场跃升至百万级：截至2026年5月19日系统总数达132.7万套，2026年6月新增配储率已提升至61%。EEG 2027草案拟对2027年起投产的小型光伏系统取消固定上网电价，进一步驱动配储率提升。德国爆发源于租客多（52.8%）、电价贵（0.406美元每千瓦时）、政策支持三因素叠加；而户储整体渗透率仍不高，2025年德国光伏家庭渗透率9%、储能渗透率仅5%，市场远未见顶。全球市场方面，荷兰、意大利、英国、澳大利亚、日本因电价偏贵且补贴政策有利，潜力较大。以德国2026年数据为锚，假设阳台光伏年增40万户、单价400欧元、加装电池组1200欧元测算，已放开或有望放开国家至2030年阳台光伏及储能市场合计约46亿欧元（约368亿元人民币）。AC储能（交流耦合储能）作为继便携储能、阳台储能后的新增长极，本质是交流侧后加装的改造储能，切入欧洲大量有光无储存量家庭；德、英、荷、澳、意、日、美、法有光无储家庭合计2087万户，在整体渗透率22%、单价1000欧元假设下，总市场空间约362亿元人民币。中国企业已完成消费级储能卡位。安克创新（Solix）2025年以14.6%收入份额居全球阳台光伏储能第一，当年营收305.14亿元（+23.5%）、归母净利润25.45亿元（+20.4%），2026年发布Solarbank 4 E5000 Pro；华宝新能（Jackery）以便携储能为基，2026年3月在欧洲首发第三代SolarVault 3，预计当年阳台光储收入10亿元以上；德兰明海（BLUETTI）2026年5月发布Balco 260/500，已于2月递表港交所。2026年Intersolar Europe展上，一体化、大容量与AI能源管理成为产品迭代主线，中国品牌在功率、容量与AI功能上具备竞争力。从产业逻辑看，消费级储能的家电化降低了使用门槛，使户储由高净值自有住宅业主扩展至公寓租客与年轻家庭，全球能源价格波动与电网韧性诉求进一步强化了自发自用的经济性；阳台光储与AC储能共同打开继便携储能之后的新增长曲线，且中国企业凭借供应链与迭代速度在海外已形成先发卡位。 问：阳台光储与传统户储有何本质区别？ 答：传统户储面向自有屋顶业主、需专业安装；阳台光储面向公寓与租客、即插即用且可随迁带走，是户储市场的增量延伸而非替代。 问：为何德国成为爆发起点？ 答：德国租房群体庞大、零售电价高、环保意识强，叠加2024年注册简化与功率放宽政策，使阳台光储快速由小众走向百万级市场。 问：AC储能为何被视为下一增长极？ 答：欧洲光伏上网补贴退坡后，大量已装光伏但无储能的家庭存在加装需求，AC储能复用原有线路、即插即用，切入存量改造市场。 问：中国企业在全球处于什么位置？ 答：安克、华宝、德兰明海等中国品牌凭借一体化产品与AI能源管理能力，已在德国及欧洲市场完成卡位，并随新市场放开持续扩张。

核心结论：2026 年上半年 TikTok Shop 在全球 25 个站点延续高速增长，平台已从“内容种草”走向“内容电商闭环”，社交电商与货架电商融合加深。上半年全球 GMV 达 485.9 亿美元，同比 2025 年同期的 259.9 亿美元增长约 87%，显示平台在监管与增速平衡中仍保持扩张，内容驱动的转化效率成为核心引擎。 关键数据与市场：区域格局上，印尼以 135.81 亿美元居首，美国以 131.91 亿美元紧随其后，两者构成双核心，合计占全球约五成半。东南亚六站（印尼、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡）合计约 296 亿美元，同比增长 53%，仍是基本盘；欧洲五站合计约 31.57 亿美元，同比增长 193.6%，为增速最快区域，英国、德国等成熟市场稳步放量；巴西站点同比增长约 10362%，处于爆发早期，低基数下弹性极大。全平台卖家规模超过 1500 万，供给端持续繁荣。 区域结构：东南亚凭借年轻人口与高粘性的短视频习惯成为 TikTok Shop 的天然土壤，直播与短视频带货转化成熟；美国作为高客单价市场，品牌商与平台自营并行；欧洲在合规框架下稳步渗透；拉美（以巴西为代表）尚处早期，增长斜率陡峭。 品类结构：TOP10 热销品类以美妆个护、女装、男装、3C 等为主，内容驱动型、高频复购型品类占优。美妆个护凭借强展示性与冲动消费属性长期领先，服饰类受益于直播穿搭场景，3C 配件则承接消费电子内容流量。 卖家生态：全平台卖家超 1500 万，中国跨境卖家凭借供应链与内容运营经验占据重要份额，本地商家亦快速增长。MCN、代运营、物流与合规代理构成围绕平台的庞大服务生态。 物流与履约：跨境时效与退换货体验是转化关键，平台与第三方物流、海外仓协同降低摩擦；本地履约能力差异导致区域转化效率分化，仓配时效成为平台间竞争的焦点之一。 内容与达人生态：达人种草与品牌自播双轮驱动，内容供给的丰富度直接决定货架深度，MCN 与代运营成为卖家的外脑。平台治理方面，打击虚假宣传与劣质货盘、维护信任是 GMV 可持续的前提。 商业模式：平台收入来自佣金、广告与物流服务费，商家侧则依赖货盘周转与内容投产比，健康度由复购率与退款率共同刻画。不同区域货币化率随生态成熟度分化，平台在保持规模增长的同时持续投入信任与安全建设，以支撑长期 GMV 质量与可持续变现。 驱动因素：第一，短视频与直播带货的转化效率提升；第二，本地化履约与支付完善降低购买摩擦；第三，新兴站点（拉美、欧洲）的低基数扩张提供增量；第四，品牌商与中小卖家同步入驻丰富货盘。 趋势与风险：趋势上，东南亚基本盘稳固、欧美高增、拉美萌芽；风险在于各国数据与主店合规、VAT/电子发票落地、以及内容监管与本地化运营难度，平台需在增长与合规间动态平衡。 常见问题（FAQ）： Q：485.9 亿美元 GMV 的口径？ A：2026 上半年全球 25 站点的成交总额，同比 2025 同期 259.9 亿，增速约 87%，反映内容电商的持续增长。 Q：哪些区域增长最快？ A：欧洲五站同比 +193.6%，巴西站点同比约 +10362%（低基数），东南亚六站 +53%，呈梯次扩张。 Q：热销品类结构？ A：美妆个护、女装、男装、3C 等位居 TOP10，内容驱动型与高频复购型品类占优。 Q：合规重点？ A：ITIN、VAT 注册与电子发票等本地税务合规，是跨境卖家规模化扩张的前提条件。

核心结论：2026年东南亚手游市场延续高增长，成为国产游戏出海与全球厂商争夺的关键区域。市场呈现“下载靠印尼、收入看泰国”的结构特征，越南等新兴市场在政策与本地化推动下潜力释放，RPG、策略（SLG）与MMO品类是投放与变现的主力赛道。 关键数据：东南亚地区中，印度尼西亚在游戏下载量上领先，泰国在应用内购（IAP）收入上位居前列；广大大平台覆盖超70个国家/地区、80余个全球广告渠道，累计广告创意达17亿级别并保持小时级更新，为买量分析提供海量样本。越南作为重点市场，由Gamota等本地发行商深耕RPG、策略、MMORPG、卡牌与MOBA品类的本地化运营。 驱动因素：一是东南亚年轻人口红利与智能手机普及推动用户基数扩张；二是TikTok、Facebook、YouTube等社媒渠道降低获客门槛，短视频创意成为爆发点；三是中国小游戏与轻量化产品凭借低门槛、高迭代快速切入；四是本地化发行与LiveOps运营提升留存与付费。 竞争格局与营销打法：报告指出优质MMO、中国小游戏与另类SLG三类产品在东南亚表现突出。Crossfire、Play Together、Ragnarok等广告主的营销案例显示，强调社交裂变、节日节点与本地文化元素是高转化创意共性；RPG与策略品类通过长线剧情、公会战与数值成长维持用户粘性。 趋势与风险：买量成本上行与创意同质化是主要挑战，厂商需以数据驱动优化素材与渠道组合；同时需关注各国数据合规、支付环境与版权政策差异。 渠道与创意趋势：短视频与达人内容成为手游买量最主要的创意载体，真人剧情、玩法录屏与本地节日梗素材转化率领先；混合变现（内购+广告）在休闲与中轻度产品中普及，广告变现补充付费深度。区域上，印尼凭借人口基数主导下载，泰国、新加坡付费ARPU更高，越南受本地化与发行合规影响成长性突出。厂商愈发依赖跨渠道数据中台做素材归因与预算分配，以对抗买量成本上行。 本地化与合规要点：东南亚各国语言、支付与监管差异显著，印尼、泰国、越南均需深度本地化运营与合规发行；宗教文化与节日节点是营销重要窗口。支付方式上，运营商代扣、电子钱包与便利店卡密并存，影响变现效率。版权与版号合规、数据本地化要求趋严，厂商需前置评估合规成本，规避上市后的运营风险。 未来展望：随着东南亚数字基建与移动支付普及，手游市场渗透率仍有上行空间，厂商竞争将从单纯买量转向内容质量、本地化运营与数据驱动的综合比拼；人工智能辅助创意生成与自动化投放有望进一步压低试错成本，但创意同质化风险同步上升，差异化叙事与长线社区运营成为破局关键。 常见问题（FAQ）： Q：东南亚手游市场的收入与下载结构有何特点？ A：印尼下载量领先，泰国IAP收入居首，呈现“下载靠印尼、收入看泰国”的错位格局，越南等市场增长迅速。 Q：哪些游戏品类在东南亚更受欢迎？ A：RPG、策略（SLG）、MMO与卡牌收集类表现突出，中国小游戏与另类SLG凭借轻量化和高迭代快速起量。 Q：出海东南亚的营销关键是什么？ A：本地化发行、LiveOps运营与社媒短视频创意是核心，结合节日节点与本土文化元素可显著提升转化与留存。 Q：买量环节有哪些观察维度？ A：可通过投放天数、展现曝光、热度、互动、人气值等指标定位优质素材，依托多国多渠道广告库做竞品洞察。

本报告为肿瘤mRNA疫苗行业深度研究，拆解技术路线、产业周期、临床进展与产业链价值，认为海外龙头在2026年迎来关键临床突破，赛道由产业早期向快速成长期过渡，景气显著抬升。 核心结论：肿瘤mRNA疫苗通过将编码肿瘤特异性抗原的mRNA递送入人体，借助宿主细胞表达抗原并诱导抗原特异性T细胞，实现对肿瘤细胞的特异性识别与杀伤。当前行业正处于由产业早期向快速成长期过渡的关键阶段，分为通用型与个性化两大技术路线：通用型靶向人群共享抗原、支持规模化GMP生产；个性化基于肿瘤测序与HLA分型筛选患者专属新抗原、采取定制化生产，两条路线各有优劣、商业化前景差异化。单药疗效有限，与免疫检查点抑制剂（PD-1/PD-L1）联用可解除肿瘤微环境抑制、放大T细胞杀伤效应，联用价值明确。 关键数据与里程碑：2026年8月19日，默克与Moderna宣布INTerpath-001试验（Intismeran autogene联合KEYTRUDA）在完全切除的IIB-IV期黑色素瘤患者中达成无复发生存（RFS）与远隔转移生存（DMFS）终点，为首个且唯一在辅助黑色素瘤环境中证明相较单药具统计学显著改善的组合方案，Moderna将推进其进入商业化注册阶段。该个性化疫苗Ⅱ期研究入组157例，联合组5年RFS率68.8%显著高于单药组49.1%，联合组死亡率6.5%低于单药组14.0%。BioNTech的BNT113（FixVac通用型）Ⅱ期AHEAD-MERIT入组HPV16阳性、PD-L1阳性头颈鳞癌一线患者，中位总生存期约22.6个月，优于历史标准治疗约12—14个月。Intismeran黑色素瘤辅助适应症预计2027年提交BLA，肾癌、胰腺癌辅助适应症将于2026下半年读出数据；BioNTech的Autogene cevumeran结直肠癌辅助Ⅱ期预计2027年读出，BNT113、BNT116（NSCLC）将于2026下半年至WCLC公布关键数据。 投融资与管线：全球肿瘤mRNA疫苗投融资于2021年触顶后回落，当前事件数量边际回暖，海外受临床数据催化2026年融资金额显著反弹；国内项目立项提速，2026年初至8月境内新增新药项目数量已接近2025全年水平。全球在研管线同时覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、黑色素瘤、肝细胞癌、结直肠癌等，其中黑色素瘤与非小细胞肺癌已有项目推进至Ⅲ期。 产业链拆解：上游核心原料含质粒、工具酶、可离子化脂质、LNP递送系统，属赛道“卖水人”；CDMO承接质粒、mRNA合成、LNP制剂与GMP生产，受益景气上行；AI技术平台用于新抗原筛选与序列/制剂优化，是破解研发瓶颈的关键抓手；下游创新药企为行业核心驱动力，海外Moderna、BioNTech率先撞线，国内石药集团、恒瑞医药、康方生物、悦康药业、云顶新耀、思路迪医药、艾博生物等加速布局。 趋势与风险：趋势上2026H2—2027年将迎密集临床读数与申报窗口，个体化与通用型两条路线同步验证；风险包括临床结果不及预期、联合疗法不确定性、LNP递送与工艺不稳定、商业化与支付体系不确定、专利纠纷、监管审批迟滞。 常见问题（FAQ）： Q：肿瘤mRNA疫苗相比CAR-T等疗法有何差异化优势？ A：属主动免疫，无需回输体外改造T细胞，可诱导长效免疫记忆用于术后防复发；能重塑“冷肿瘤”微环境，且规避细胞因子风暴等细胞治疗高危毒性，潜在患者空间更大。 Q：通用型与个性化路线如何取舍？ A：通用型可批量GMP生产、周期短成本低但受HLA与抗原表达限制；个性化可规避免疫耐受、对抗肿瘤异质性，多用于术后防复发，但生产周期6—9周、成本高，是商业化落地的核心约束。 Q：行业近期最关键的催化是什么？ A：Moderna/默沙东Intismeran多项Ⅲ期与Ⅱ期数据读出及BLA提交、BioNTech的BNT113/BNT116关键数据，以及2026下半年起密集的临床读数与申报窗口。 Q：产业链中哪些环节确定性较强？ A：上游原料（质粒、可电离脂质、LNP）与CDMO作为“卖水人”充分受益行业扩产，业绩兑现确定性较强；AI平台与下游创新药则承担更高研发与临床风险。

本报告由安永发布，聚焦银行业对公业务的未来演进，提出面向企业客户的融资服务五大构想，系统梳理在数字经济、产业转型与可持续浪潮下，商业银行对公业务从产品导向走向场景与能力导向的转型框架。 核心结论：对公银行业务正从传统信贷中介向“融资+融智+生态”综合服务商转变。企业客户的融资需求日趋多元，单一授信已难以满足其在供应链协同、绿色低碳、跨境经营与数字化转型中的复合诉求。报告认为，未来对公银行的核心竞争力将体现在数据能力、生态连接与场景嵌入三个维度，谁能把金融服务无缝嵌入企业生产经营与资金循环，谁就能在企业融资市场占据主动。 五大构想框架：其一，数字化与开放银行赋能，通过API、嵌入式金融与银企直连，将融资能力与企业的ERP、采购、销售系统打通，实现授信、放款、还款的实时化与自动化；其二，供应链金融与产业场景嵌入，依托核心企业信用与真实交易背景，沿链为上下游中小微企业提供应收账款融资、存货融资与订单融资，缓解长尾企业融资约束；其三，绿色金融与可持续融资体系，围绕“双碳”目标发展绿色信贷、可持续挂钩贷款、转型金融与碳账户，将环境效益量化纳入授信决策；其四，跨境与全球资金管理服务，为“走出去”企业提供跨境结算、外汇避险、离岸融资与全球现金管理，应对多币种与合规挑战；其五，数据驱动的风险与信用评估，运用企业税务、海关、物流、能耗等多源数据构建替代性信用画像，提升对轻资产与科创企业的风险定价能力。 关键趋势：监管推动实体经济融资成本稳中有降，银行需在让利与商业可持续间寻求平衡；产业数字化使交易数据可溯，为场景化融资提供基础；ESG披露要求提升，使绿色与可持续融资从概念走向量化考核；地缘格局变化与汇率波动，凸显跨境资金管理的战略价值。 产业链与参与主体：上游为数据、技术与基础设施提供方（企业软件、数据服务商、征信与资信服务机构）；中游为商业银行对公条线（公司金融、交易银行、投行与金融市场）；下游为制造业、基建、外贸、科创与绿色产业等融资主体。银行、金融科技公司与产业平台正形成“银行+科技+产业”的三角协作。 趋势与风险：趋势上场景金融、绿色金融、跨境服务与数据风控将持续渗透对公业务；风险包括企业信用风险行业分化、合规与反洗钱压力、数据安全与隐私保护、模型偏差导致的误判，以及跨界竞争带来的净息差收窄。 常见问题（FAQ）： Q：对公银行业务转型的核心驱动力是什么？ A：驱动力来自企业融资需求多元化、产业数字化使交易数据可溯、监管对实体经济与绿色金融的导向，以及银行自身在净息差承压下的能力提升诉求。 Q：五大构想中哪类最贴近当前落地？ A：供应链金融与开放银行/嵌入式金融落地相对较快，因其依托真实交易背景与既有系统对接，技术成熟度较高；绿色金融与数据风控正快速推进但更依赖标准与数据基础。 Q：中小与科创企业如何从中受益？ A：通过多源替代数据信用画像、供应链核心企业信用穿透以及政府性融资担保，轻资产与科创企业可获得更匹配的授信与更低的融资门槛。 Q：与哪些产业主题相关？ A：产业数字化、供应链协同、双碳与转型金融、跨境贸易、数据要素与征信基础设施、以及商业银行数字化转型主题。

本报告为思摩尔国际（6969.HK）雾化电子烟业务专题研究，复盘中美欧三大市场监管演变与公司经营表现，认为全球监管趋严方向一致，深耕合规经营的企业有望在行业变局中释放红利。 核心结论：雾化电子烟作为公司利基业务，在行业多轮政策变动下呈现较强经营韧性，是牵引长久期增长的压舱石。美国市场过去以政策博弈为主线，公司凭借技术与效率追求稳固核心供应链地位，经营表现与大客户英美烟草逐步趋同；欧洲市场合规第一要义之后，创新设计空间更大，更有利于发挥长期积淀的客户洞察与制造能力，市场份额提升是明确方向。 关键数据：公司2025年营业收入142.56亿元（同比+21%），2026—2028年预计营收分别为163.43/186.96/212.76亿元；2025年归母净利润10.64亿元，2026—2028年预计分别为10.86/18.76/22.22亿元。研发费用2025年15.23亿元，2026年预计22.06亿元，体现持续高强度投入。Vuse Alto自2018年三季度推广以来，2019年在美国Vuse品牌中占比达50%、2021年超90%，是公司美国业务超额增长的正向因素。 美国市场监管演变：2016年FDA发布Deeming Rule将电子烟纳入监管；2018—2019年聚焦青少年保护；2020年PMTA申请期限落地，一次性产品承接需求转移；2023—2025年未授权产品借进口与虚假申报流通，FDA联合DOJ、CBP等多部门执法；2025—2026年州目录补位与精准监管期，2026年5月FDA授权Glas品牌4款非烟草非薄荷醇风味产品，为首次批准调味雾化电子烟，并发布非优先执法名单。英美烟草估计以不合规一次性产品为代表的非法市场占比约70%，路易斯安那州执行产品名录后合规市场容量增33%、非法一次性下滑91%。 欧洲市场监管演变：2014年TPD II确立统一合规框架，换弹式品牌主导；2021—2023年监管宽松下一次性产品爆发（Elf Bar、Lost Mary合计占英国一次性市场50%以上）；2023—2024年环保与青少年滥用引发禁令，比利时、法国、英国相继禁售一次性电子烟；2025年禁令集中执行，厂商以“多合一”“可注油”等合规新品补位；2026年及以后TPD III与欧盟电池法（2027年2月生效）将终结一次性产品，市场进入换弹式与合规产品主导的新常态。 产业链与竞争格局：上游为雾化芯、电池、烟油等核心部件，中游为ODM/OEM制造（思摩尔凭借Feelm陶瓷芯平台为核心供应商），下游为品牌商（英美烟草Vuse、Supreme分销Elf Bar/Lost Mary等）与零售渠道。优质制造与设计能力在合规迭代周期中愈发稀缺。 趋势与风险：趋势上全球合规市场扩容、产品由一次性向可重复使用与换弹式切换、制造端技术与创新壁垒提升；风险包括政策及执法推进不及预期、下游需求渗透放缓、贸易与合规认证不确定性。 常见问题（FAQ）： Q：美国雾化电子烟当前核心变量是什么？ A：FDA执法与州产品名录推进、非烟草风味PMTA审批节奏、以及合规品牌（如Vuse）调味产品上市进度，决定非法市场向合规市场转移的速度。 Q：欧洲市场为何从一次性转向换弹式？ A：欧盟TPD III与电池法对不可更换电池的一次性产品形成约束，多国禁令已落地，厂商以可注油、多合一等合规形态补位，需求从一次性向可重复使用设备迁移。 Q：思摩尔国际的竞争优势体现在哪？ A：体现在Feelm陶瓷芯等核心雾化技术、与大客户深度绑定的供应链地位、以及面向合规迭代的快速研发与制造响应能力。 Q：与哪些产业主题相关？ A：新型烟草、雾化技术、合规制造、跨境监管、消费出海与品牌供应链主题。

悍高集团（001221）创立于2004年，致力于为全球用户提供一站式全屋高端五金解决方案，2025年7月30日登陆A股，铸就'中国功能五金第一股'里程碑。公司累计拥有自主创新专利1200余项，已建成超100万平方米数字化生产基地群，产品及服务覆盖全球110多个国家和地区。2020—2025年营业总收入由8.53亿元增长至35.95亿元（CAGR 33.34%），净利润由0.55亿元提升至7.04亿元（CAGR 66.51%）；2025年销售毛利率37.20%、净利率19.57%，盈利中枢持续优化。 一、品类扩张驱动成长。公司产品覆盖收纳五金、基础五金、厨卫五金及户外家具。基础五金收入由2020年1.47亿元增长至2025年16.79亿元，占营收比重由17.28%提升至46.70%，成为第一大收入来源；收纳五金收入10.42亿元（占比28.99%）、厨卫五金4.48亿元（约12%）、户外家具2.42亿元。高毛利品类筑基——2025年基础五金、收纳五金、户外家具、厨卫五金毛利率分别为40.37%、37.78%、35.60%、31.81%，基础五金居首且收入占比提升，支撑盈利能力。2026H1营收16.78亿元（+15.74%）、净利润2.92亿元（+10.12%），延续增长。 二、行业需求重构与格局分化。我国家具五金市场规模由2019年1557.6亿元增至2023年2261.1亿元（CAGR约9.8%），预计2028年进一步增至3244.5亿元。需求由新房驱动转向存量博弈：房地产新开工持续承压（2025年末累计同比-20.4%，2026年6月降幅扩大至-23.4%），但旧房翻新、局部改造、全屋定制及品质消费成为重要支撑；奥维云网数据显示2025年新房装修套数预计同比-14.3%至619.7万套，而存量房装修同比+1.5%至789.3万套。行业由低端价格竞争转向研发设计、品质管控、品牌建设及服务交付的综合比拼，格局由分散向头部集中，百隆、海蒂诗等外资中高端占优，东泰、悍高、图特等本土企业加快突破。 三、研发、品牌与渠道协同。研发投入由2022年0.64亿元增至2025年1.22亿元（CAGR 24.10%），截至2025年末累计境内外专利1235项，累计获德国红点设计奖13次、iF设计奖17次；尚普咨询认证其家居五金、收纳五金及基础五金销量均居中国市场第一；签约甄子丹代言，并形成HIGOLD主品牌与定位国际高端的Tourbillon品牌矩阵。渠道以境内线下经销为核心，2022—2024年经销商由327家增至359家，单商平均销售额由255.56万元提升至459.75万元，经销收入由7.96亿元增至16.09亿元；电商与云商模式占比稳步抬升（2025年分别约12.77%、13.66%），前五大客户收入占比降至7.80%，结构更趋分散、抗风险增强。 四、风险提示。宏观经济波动风险；房地产市场波动风险；行业竞争加剧风险；原材料（铁型材、铝型材、不锈钢）价格波动风险；经销商管理风险；汇率波动风险；线上销售模式运营不及预期风险。 常见问题（FAQ）： Q：悍高集团的核心竞争力？ A：原创设计+智能制造+全球渠道协同——累计专利1235项、多次获红点/iF奖；超100万㎡数字化生产基地；尚普认证多品类销量中国第一；经销网络单商产出持续提升。 Q：增长引擎来自哪里？ A：基础五金快速放量（2025年占比46.70%、第一大业务），预计后续收入占比进一步提升；收纳五金稳健双位数增长；品类扩张与渠道深化共同打开空间。 Q：行业需求与格局如何演变？ A：家具五金市场预计2028年达3244.5亿元，需求由新房装修转向旧房翻新、局部改造与品质消费；行业由低端分散竞争向中高端头部集中，具备研发/品质/品牌/服务能力的企业占优。 Q：主要风险点？ A：房地产持续低迷拖累终端需求；行业竞争加剧致份额与盈利承压；铁/铝/不锈钢等原材料价格波动；经销商体系管理；境外业务汇率波动及线上渠道运营不及预期。

申万宏源《互联网边界重塑，AI打开新空间》聚焦中证海外中国互联网指数（H11136.CSI）的重要修订及跟踪基金交银中证海外中国互联网A（164906）的产品特征。2026年8月19日，中证指数发布编制方案修订，在原有互联网软件、零售、服务等方向基础上新增‘数字基础设施’类别，样本由34只扩展至48只，新增14只样本按2026年8月21日自由流通市值测算合计权重约13.52%。 指数修订的本质是互联网产业边界被AI重写：过去竞争优势源于用户规模与平台生态，如今价值创造向底层技术能力延伸，算力、数据、云服务、大模型成为重要组成。新增样本覆盖算力基础设施层（联想集团、英诺赛科、壁仞科技、天数智芯、万国数据、世纪互联等）、模型与云服务层（商汤、MINIMAX、智谱、金山云、云知声等）、应用商业化层（金蝶国际、滴普科技、明略科技等），指数由以应用层为核心逐步形成‘算力基础设施—模型与云服务—应用商业化’的完整AI产业链布局。 权重结构方面，修订前指数前五大、前十大成分股累计权重分别为41.93%和61.72%；修订后腾讯、阿里、拼多多、美团、网易仍居前五，权重基本稳定，联想集团以约4.78%进入前十大。指数形成‘传统互联网龙头+AI时代数字经济资产’的复合结构，收益来源由平台互联网Beta向数字经济Beta拓展。 上市地分布进一步向港股集中，修订后香港上市样本由24只增至37只、占比77%，新增14只中12只为港股通标的，提升境内资金可触达性。截至2026年8月21日，指数市盈率（PE-TTM）为17.82倍，较2021年高点明显回落，处于近年来相对低位区间。历史表现上，指数2020年收益50.87%、2021年下跌50.35%，2024年涨15.26%、2025年涨18.19%，2026年年内收益-25.28%，长期波动率高但具备较强弹性。 基金层面，交银中证海外中国互联网A成立于2015年5月27日，截至2026年上半年规模55.85亿元，为跟踪该指数的QDII指数基金，原则上采用完全复制法。近六个月、近一年、近三年日均跟踪偏离度均约0.05%，年化跟踪误差分别为0.75%、0.65%、1.64%，近五年累计超额收益21.45%，由邵文婷与蔡铮共同管理。基金的管理费率为1.20%、托管费率0.25%，通过QDII机制突破境内市场投资范围限制，使投资者便捷参与香港及美国上市的中国互联网企业。 指数市值结构进一步向多层次分布拓展：修订后市值100至500亿元公司由19家增至25家，500至1000亿元由3家增至6家，1000亿元以上由11家增至14家，形成‘大市值平台龙头+中成长AI产业链企业’的更均衡结构。与创业板指、中证500及沪深300相比，中国互联网指数长期波动率更高、最大回撤更明显，但高波动也对应更强的成长弹性，AI产业链纳入增强了其对产业趋势的捕捉能力。 常见问题（FAQ）： Q：本次指数修订的核心变化是什么？ A：新增‘数字基础设施’选样类别，样本由34只扩至48只，纳入算力、云服务、大模型及智能应用等AI产业链企业，使指数由传统互联网应用层延伸至AI全产业链。 Q：修订后指数的结构特征如何？ A：传统互联网龙头（腾讯、阿里、拼多多、美团、网易）仍居前五大、权重稳定，新增AI相关样本合计权重约13.52%，形成‘平台龙头+数字经济资产’复合结构，港股通标的覆盖提升。 Q：指数的风险收益特征怎样理解？ A：指数长期波动率约37%、最大回撤曾达78%，弹性高、波动大；2026年年内收益为负主要受阶段性市场波动影响，但AI产业链纳入增强了其对产业趋势的捕捉能力。 Q：跟踪基金的产品定位是什么？ A：交银中证海外中国互联网A为QDII指数基金，通过完全复制法紧密跟踪标的指数，日均跟踪偏离度维持在0.05%左右，为投资者提供布局海外中国互联网与AI资产的一站式指数化工具。

海昌智能是国内汽车线束装备领域的领先企业，前身可追溯至1983年设立的鹤壁汽车电器专用设备研究所，长期作为‘天海系’体系内的装备板块，2020年自天海电子剥离独立运营，2026年4月在北交所上市，募集资金净额约4.52亿元。公司主营高性能线束装备及整套智能化解决方案，形成‘设备+模具+信息系统’三位一体的工艺平台，覆盖裁断、剥皮、穿栓、压接、组装到在线检测的全工序能力。 业绩方面，公司2025年营收10.64亿元，同比增长33.11%，归母净利润1.54亿元，同比增长34.05%；2026年上半年营收6.99亿元，同比增长59.46%，归母净利润1.29亿元，同比增长112.37%，收入与毛利率共振释放利润弹性。2024年利润短暂下滑系上市费用、价格策略及减值计提等扰动，并非需求或竞争力恶化。 市场层面，据智研咨询，2025年中国汽车线束行业市场规模达1391.9亿元，同比增长4.2%，其中新能源汽车线束市场规模817.85亿元，同比上涨27.0%。新能源汽车单车线束价值量较传统燃油车实现翻倍，达到3000至8000元区间，叠加存量产线智能化改造进入更新周期，设备需求由‘新增产能+存量更新+国产替代’多维驱动。 竞争格局上，全球高端市场长期由瑞士库迈思、日本新明和、日本嘉睦等外资主导，国内海昌智能与海普锐为主要公众公司，2025年海昌智能营收约为海普锐的5.6倍，处于领先地位。公司客户覆盖天海电子、比亚迪、立讯精密、莱尼、安波福等国内外头部企业，2019年成熟标准自动机设备通过德国莱尼总部全球认可。 海外业务成为高毛利增长极，2022至2025年境外收入复合增速达65.1%，2026年上半年境外收入同比大增274.15%至1.55亿元，超过2025年全年水平；海外业务毛利率长期维持在50%以上，显著高于境内30%至36%区间。公司‘借船出海’跟随国内线束厂海外布局，同时‘直接突围’进入莱尼、安波福全球采购体系。 募投方面，线束生产智能装备建设项目总投资2.99亿元，达产后每年可实现营业收入4.80亿元，截至2026年4月已投入自筹资金5458.61万元，主体工程进入装修及设备安装阶段，将系统性突破产能瓶颈。 常见问题（FAQ）： Q：海昌智能的核心竞争力体现在哪里？ A：一是‘设备+模具+信息系统’三位一体的工艺平台与多工序整线集成能力；二是进入比亚迪、立讯、莱尼、安波福等头部客户供应链，独立获客能力充分验证；三是拥有56项发明专利、100项实用新型专利及28项软件著作权，并牵头起草车载高速线无焊连接技术规范。 Q：关联交易是否构成重大依赖？ A：2023至2025年关联销售占营收比重分别为27.4%、25.2%、25.6%，比例稳定而非持续攀升；天海电子自2021年起为国资控股，采购须履行招投标与比价程序，定价公允性可验证，不存在利益输送空间。 Q：线束设备需求的持续性如何判断？ A：需求由新增产能、存量产线智能化更新、国产替代三重驱动。即便新能源渗透率增速放缓，单车线束价值量提升与下游智能化改造仍将持续拉动设备投资，应用还可拓展至信息通讯、光伏储能等领域。 Q：出海业务的空间与风险？ A：近三年海外收入复合增速65.1%，2026年上半年境外收入已超2025全年，毛利率显著高于境内；风险主要来自关税政策、外汇波动及贸易保护措施变化。

珀莱雅（603605.SS）是国内美妆龙头企业，本报告（摘要）围绕多品牌矩阵如何支撑2026年下半年增长提速展开。从财务表现看，公司2025年营业收入105.97亿元、EBITDA 19.52亿元、完全稀释每股收益3.78元；2026年预测营业收入139.52亿元（同比约+32%）、EBITDA 23.35亿元、每股收益3.92元；2027年预测营业收入146.17亿元、EBITDA 24.58亿元、每股收益4.13元。2026—2028年营业收入与经营每股收益年复合增速预计分别为10%与11%（内生口径不含外汇影响分别为13%与6%）。 品牌表现呈现结构性分化与多品牌支撑特征。2026年上半年，主品牌珀莱雅与彩妆品牌TIMAGE仍处于调整期，而Off & Relax、INSBAHA及 awaken seeds等新兴品牌实现强劲增长，色彩化妆品与洗护品类销售贡献亦提升。具体看，Off & Relax与Flower Knows在2026年上半年GMV同比分别增长67%与110%，7月GMV延续116%与32%的同比增长；非核心品牌上半年收入同比增长26%、在总营收中占比约30%。管理层表示下半年将优先通过产品升级、新品类扩张、Flower Knows整合与海外拓展来复苏主品牌增长，双11将成为验证进度的关键节点。 毛利率方面，2026年上半年毛利率改善主要归因于供应链成本与效率举措，包括原材料供应商双源化、采购成本优化与供应链效率提升；公司亦在研发、供应链、质量控制与数字化方面强化集团共享能力。2026年预测毛利率由2025年的25.2%提升至26.4%，2027年进一步至27.4%；调整后营业利润率由2025年9.0%升至2026年11.4%、2027年12.8%。 海外业务提供远期增量：公司已与美国最大专业美妆零售商Ulta Beauty达成合作，为核心品牌与海外渠道拓展奠定基础，有望在中长期释放多品牌全球运营能力。盈利预测调整上，因行业竞争压力，2026年经营每股收益预测下调12%，但考虑主品牌复苏带来的更高一次性投资收益，2026年每股收益预测上调18%；2027—2028年经营每股收益预测基本维持不变。需关注行业竞争加剧、主品牌复苏不及预期及海外拓展执行等风险。 常见问题（FAQ）： Q：珀莱雅2026年下半年的增长抓手是什么？ A：核心在于多品牌支柱：一方面通过产品升级、新品类扩张、Flower Knows整合与海外拓展推动主品牌复苏，另一方面Off & Relax、INSBAHA、awaken seeds等新兴品牌及色彩化妆品、洗护品类持续提供收入支撑，双11是检验进度的关键节点。 Q：毛利率改善的驱动因素有哪些？ A：主要来自供应链成本与效率举措——原材料供应商双源化、采购成本优化、供应链效率提升，以及集团在研发、质控与数字化方面的共享能力强化；2026年预测毛利率由25.2%升至26.4%。 Q：哪些品牌的增长数据值得关注？ A：Off & Relax与Flower Knows上半年GMV同比+67%/+110%，7月延续+116%/+32%；非核心品牌上半年收入同比+26%、占总营收约30%，显示多品牌矩阵对整体增长的支撑作用。 Q：海外业务布局进展如何？ A：公司已与美国最大专业美妆零售商Ulta Beauty达成合作，围绕核心品牌与海外渠道拓展展开，为中长期在全球范围释放多品牌运营能力奠定基础（以上为报告披露的经营事实梳理）。 从行业背景看，中国化妆品市场已进入存量竞争与结构分化并存的阶段，珀莱雅作为本土美妆龙头持续受益于多品牌与多品类扩张。据第三方线上监测数据，主品牌珀莱雅在抖音、天猫淘宝、京东等渠道的月度增速呈现波动，2025年下半年至2026年部分月份出现同比回落；而新兴品牌Flower Knows在多个平台长期保持五成至一倍以上同比增长，Off & Relax同样维持高双位数增长，印证洗护与彩妆新品类的高景气。同业对比方面，巨子生物、贝泰妮、华熙生物、毛戈平、上美股份、丸美等本土品牌同样处于多品牌与功效护肤的激烈角逐中，行业整体由流量驱动转向研发与供应链效率驱动。珀莱雅通过原材料供应商双源化、采购成本优化与集团级研发质控共享，持续抬升毛利率，2026年预测毛利率由2025年的25.2%提升至26.4%，2027年进一步至27.4%。 财务层面，公司2025年营业收入105.97亿元、EBITDA 19.52亿元；2026年预测营业收入139.52亿元（同比约+32%）、EBITDA 23.35亿元；2027年预测营业收入146.17亿元、EBITDA 24.58亿元；2026至2028年营业收入与经营每股收益年复合增速预计分别为10%与11%（内生口径不含外汇影响分别为13%与6%）。调整后营业利润率由2025年9.0%升至2026年11.4%、2027年12.8%。海外拓展方面，公司与美国最大专业美妆零售商Ulta Beauty达成合作，围绕核心品牌与海外渠道展开，为中长期全球化运营奠基；同时Flower Knows的品牌整合与海外布局亦在推进。需关注的风险包括：主品牌珀莱雅与彩妆TIMAGE仍处于调整期、复苏节奏存在不确定性，行业竞争加剧导致营销与流量成本上行，海外拓展的执行与本地化挑战，以及多品牌扩张下的内部资源协同压力。

2026年6月FOMC会议纪要显示美联储已将AI可能带来的广泛通胀影响纳入政策考量。本报告探讨AI究竟推高还是压低通胀。现阶段AI对价格的冲击主要来自急速增长的投资，企业投资品端（PPI）暴露度高于消费端（PCE、CPI）。自2025年底以来AI相关硬件价格飙升，2026年6月半导体PPI同比增速达26%高位，存储装置价格同比+31.5%。但软件价格尚未受显著冲击——AI付费模式仍在调整期，Token支出波动较大，PPI短期波动更多反映软件行业自身定价调整。截至2026年6月，AI相关项目仅对PCE价格贡献0.2%通胀，较3.7%的整体通胀率相对较小，现阶段整体影响可控。 用电需求同步增长。IEA数据显示2020-2025年间数据中心用电增长约113TWh；EIA数据显示2020-2025年全美平均商业用电价格年均复合增速4.8%，弗吉尼亚州商业用电量年均复合增速达9.3%。考虑到电力基础设施扩容周期通常5-15年，短期内AI算力使用增加仍将持续推高局部电价。 从中长期视角，AI对通胀的影响可能从“成本推动”转向“效率拉动”。硬件通胀压力或在一年后缓解：TrendForce预计2027年下半年存储芯片供需更平衡、价格可能回落。电力需求长期扩张，EIA《年度能源展望2026》基准情景预测美国数据中心电力需求从2025年约1050亿千瓦时增至2030年约1780亿千瓦时，复合年增长率约11%。AI使用成本逐步缓解：主流LLM API平均价格指数自2023年3月以来从100降至2026年4月的5.5（降幅94.5%），每百万token价格从60美元降至3.3美元，模型压缩、边缘计算等技术成熟也可能降低对集中算力的依赖。 综合美联储体系研究，AI对通胀影响可分三阶段：第一阶段投资扩张期，需求效应率先显现，数据中心、芯片、电力等基础设施投资快速增长，而生产率提升尚未充分兑现，形成短期通胀压力；第二阶段劳动力调整期，AI从资本投入转向实际应用，企业自动化或重组任务，劳动力需求下降缓解工资与单位劳动成本压力（亚特兰大联储调查显示美国企业预计未来三年AI使生产率提高约2.3%、就业减少约1.2%）；第三阶段生产率红利兑现期，AI供给效应占主导，潜在产出与经济供给能力提高，形成长期通胀下行压力。1996-1999年美国核心PCE通胀从约4%回落至2%左右，即为信息技术革命时期生产率红利的参照。 对联储决策而言，核心CPI近两个月有所回落，截尾均值PCE平稳走低，尚未出现抬升转折。沃什（潜在联储主席人选）强调区分一次性价格冲击与持续性通胀，认为外部冲击影响短期价格水平，而货币政策决定通胀能否持续；对AI投资，他认为短期内可能通过扩大资本支出、推高芯片和电力投入品需求而增加通胀压力，长期则通过提高生产率抑制通胀，不应“预设单一结论”。其任命的通胀工作组中，曼昆侧重货币供应量，萨金特强调财政约束与预期管理，怀特更担忧债务风险与结构性通胀力量。 风险提示：AI对生产率影响不及预期、AI对通胀传导存在较大不确定性、历史经验失效。 常见问题（FAQ）： Q：现阶段AI对美国通胀的实际贡献有多大？ A：截至2026年6月，AI相关项目仅对PCE价格贡献约0.2%，而整体通胀率约3.7%，当前影响主要来自企业投资品（半导体、电力）而非消费端，整体可控但呈上行趋势。 Q：AI推高通胀的主要传导路径是什么？ A：短期路径是AI基建（数据中心、芯片、电力设施）投资扩张带来的硬件涨价与电价上行，作用于PPI；若供给缺口持续收敛、技术效率提升，该压力将逐步减弱。 Q：AI何时可能转为抑制通胀的力量？ A：当AI进入大规模应用、生产率系统性提升并扩大潜在产出时，单位产出成本曲线下移，形成结构性通缩力量，对应“第三阶段生产率红利兑现期”，时滞取决于红利幅度与兑现速度。 Q：美联储与潜在决策层如何看待AI通胀？ A：美联储将AI通胀纳入政策考量但当前更担心需求过热；沃什强调区分一次性冲击与持续通胀，认为AI短期推高、长期抑制通胀，不应预设单一结论，需观察生产率红利能否追上需求扩张。

核心结论 报告聚焦中国创新药“出海”主线，认为在海外大型药企（MNC）陆续面临专利悬崖、外部引入创新管线需求上升，与国内创新药研发实力增强、BD（海外授权）交易热度持续的供需匹配下，行业有望开启新一轮高景气周期。出海模式也从早期“产品权益出售”升级为“NewCo联合开发、全球权益分成与本地化临床”的多元形态。 关键数据 据药渡数据库，截至2026年5月，国内创新药领域已有83项海外授权BD交易达成，海外授权交易合同总金额达741亿美元，首付款达55亿美元；当前交易总金额与首付款均已超过2025年全年的一半，下半年BD值得期待。2015—2025年国内企业海外授权交易合同总金额与首付款金额持续抬升，行业出海进入加速期。2025年全年国内获批创新药约30款，审批提速为出海供给了更厚实的管线底座。 驱动因素与管线图谱 （1）海外MNC专利悬崖：重磅药物专利集中到期，叠加海外药企内部研发回报率下行，中期维度通过BD引入管线需求较大。（2）供需匹配：国内企业在肿瘤、代谢、CNS、眼科、疫苗等赛道积累丰富管线，双抗、ADC、小分子与细胞治疗平台日趋成熟，具备对外授权基础。（3）重点赛道：肿瘤领域VEGF双抗、PD-1/IL-2偏向性双抗等已实现海外授权；代谢领域GLP-1类品种市场空间可期；CNS领域多款国产重磅管线（如绿叶制药LY03015，报告测算峰值销售约82.73亿美元）迎来关键数据读出节点；疫苗领域创新品种临床数据亮眼，部分品种具海外授权潜力。恒瑞、百济等头部企业持续贡献标杆交易。 技术与平台支撑 出海能力的底层是技术平台的成熟：双抗、ADC（抗体偶联药物）、小分子靶向与细胞治疗等平台国内已具备全球竞争力；同时研发生产外包与临床前安评体系国产化，使创新药得以在成本可控下完成全球多中心临床。部分品种已在美国等市场获批上市，验证了中国创新药全球申报与商业化的可行性；国内医保谈判与放量也为管线早期现金流提供支撑。 趋势、风险与产业关联 出海由“产品出海”向“权益授权+全球开发”演进，BD首付款与里程碑结构优化，NewCo模式使国内药企得以保留海外收益弹性。产业关联上，创新药出海带动研发生产外包、临床前安评、国产化设备等上游链条景气。风险包括海外BD授权不及预期、临床数据读出波动、地缘政治与监管不确定性、以及海外商业化兑现节奏等。 常见问题（FAQ） Q：创新药“出海”当前的核心驱动力是什么？ A：一是海外MNC专利悬崖带来的外部管线采购需求，二是国内创新药在肿瘤、代谢、CNS等赛道研发实力与临床数据积累，使License-out成为双向匹配的窗口。 Q：如何解读BD交易金额的数据口径？ A：合同总金额通常含首付款、里程碑款与销售分成，首付款为交易落地时实收部分；两者均创新高反映出海热度，但里程碑兑现存在条件与不确定性。 Q：哪些赛道是出海主力？ A：肿瘤与代谢为当前出海主力，CNS、眼科、疫苗等高价值赛道正加速涌现，双抗、ADC、小分子创新药为主要授权品种。 Q：报告提到的峰值销售测算代表确定预期吗？ A：峰值销售为基于适应人群与渗透假设的研究测算，反映品种潜力上限，不等同于实际销售，受临床与商业化多重因素影响。

《2026招聘趋势调研报告》由猎聘大数据研究院发布，基于超1.16亿注册用户、147.4万家验证企业与22.5万名认证猎头的大数据，结合问卷调查，研判2026年三季度招聘趋势。核心洞察是：经济呈K型分化，劳动力市场正经历“价值倒挂”——中级岗位领涨、初级岗位增长乏力，AI渗透同时带来赋能涨薪与替代压薪的两极分化。 经济回顾方面，2026年上半年GDP增速4.7%，进出口总额+15.3%，规上工业利润+18.8%，其中电子行业利润+103.9%、有色金属+117.1%、高技术制造业+44.7%；房地产开发投资-16.2%、小型企业PMI 48.2%，下行压力集中。战略性新兴产业专利授权+15.6%、AI相关+34.8%；AI核心产业规模超1.2万亿元，人形机器人全年产量预计超10万台，低空经济市场规模2026年有望破1万亿元。 劳动力市场端，2026年上半年岗位需求增速4.6%、平均薪资增幅4.0%；各层级中中级岗位+5.3%（占比36.8%）领涨，初级+1.6%、高级+4.8%。中级增长主力为电气工程师（+30.8%）、自动化工程师（+40.7%）、嵌入式软件开发等制造业技术岗；高级岗位中城市经理（+49.5%）、IT总监（+45.1%）突出。AI相关高级岗位从通用算法研究向垂直场景落地迁移，AI产品经理与大模型算法并列新增榜首，SLAM、规控、导航、飞控四大算法岗全部新增，指向自动驾驶与低空经济量产。 薪酬分化显著：机械制造（+7.0%）、电子半导体（+5.5%）等实体行业薪资领涨；专业服务行业因法律审查、基础财税被AI替代，呈“量增价跌”（平均年薪由21.84万降至21.01万）。需求增幅TOP岗位中城市经理薪资+30%、销售代表+30.89%；而数据分析师薪资-16.7%、算法工程师-20.68%、Java -9.1%，反映“AI最擅长赋能的岗位薪资降幅最大”。校招岗位中客户成功+113.6%、销售类量价齐升，数字化技术岗量增价降。 人才流动上，2026年上半年活跃人才向新兴城市聚集，贵阳+18%、宁波+13.72%、合肥+12.44%等13城增速超10%；学历呈V型分化。应届生行业选择从互联网转向电子半导体、制药、电商与AI，投递正向行业具“产业扩张、政策红利或承接溢出”特征；城市选择由“城市能级”转向“产业厚度”。招聘渠道中，猎头渠道需求逆势上行。 调研样本与结构画像：本季调研有效企业覆盖超50个城市、15个行业大类，其中1000人以上大型雇主占32.36%、500—999人中型占24.31%，中大型企业合计达56.67%；行业分布以机械/制造/汽车（17.73%）居首，金融/银行/保险与物流/运输/仓储各占10.79%。应届生行业选择呈现“大重配”：电子商务投递量同比+66.9%，而互联网投递下降16.9%、职位数下降14.1%；应届生强正增岗位集中在“硬科技制造+出海+AI复合”三线——外贸+30.56%、跨境电商+25.40%、电气+27.37%、工艺PE+21.84%、算法+18.22%、销售经理+19.21%；塌方则来自Java（−33.08%）、会计（−24.00%）、秘书（−13.84%）等易替代岗位，显示AI替代焦虑已传导至求职端。 政策与结构性变量：工信部“模数共振”行动面向20个重点行业、7大任务牵引，推动数据—模型—场景良性循环；首次系统性支持AI创业，提供最高1000万元补贴、3年免租与算力专项；户籍制度松绑全面取消就业地社保户籍限制，超龄劳动者权益保障7月1日施行。城市维度，应届生选择由“城市能级”转向“产业厚度”，苏州（+10.27%）、无锡（+9.76%）、贵阳、昆明等产业承接型强二线集体上探，传统强二线显著失速。需关注的结构性风险：一是职能岗价值重估，HRBP（−6.9%）、财务BP（−5.5%）等量增价降；二是学历呈V型分化、数字岗位替代而物理岗位补涨的“稀缺性K型”；三是企业“温和扩张”基调下，AI渗透对标准化岗位的持续压薪可能扩大行业内部收入差距。 常见问题（FAQ）： Q：2026年招聘市场的核心结构性特征是什么？ A：一是K型经济分化下岗位需求“中间强、两头弱”，中级执行层领涨；二是AI同时造成“赋能涨薪（硬科技）”与“替代压薪（标准化服务/数字化岗）”两极化；三是人才由互联网白领向制造业、医疗与服务驱动转移。 Q：哪些岗位受AI替代影响最大？ A：可数字化交付的标准化岗位薪资降幅最明显，如数据分析师、算法工程师、Java、软件测试、HRBP、财务BP等；越是可数字化交付的技能，溢价衰减越快。 Q：应届生求职方向出现哪些变化？ A：应届生由“唯高薪”转向“产业厚度”，电气、外贸、工艺PE、算法、跨境电商等“硬科技制造+出海+AI复合”岗位投递正增，Java、会计、秘书等易替代岗位出现塌方。 Q：与哪些产业或管理主题相关？ A：AI+制造与人形机器人、低空经济与商业航天、新能源汽车与出海、电子半导体与集成电路、企业数字化与猎头服务；以上仅作产业事实映射，不构成任何投资或招聘意见。

本报告系统梳理了以美股七巨头（Amazon、Apple、Alphabet、Meta、NVIDIA、Microsoft、Tesla，简称M7）为代表的美国科技企业的债务与现金流风险状况，核心结论是：信用分化已经出现，但尚未演变为系统性偿付风险。 供给端，2026年美国科技债发行显著扩张。2026年前七个月M7已发行债券1941亿美元，为2025年全年的2.23倍；M7占美国投资级科技债发行额的比例由2024年的12.1%升至2026年前七个月的61.1%。全球科技公司债发行2023—2025年由3121亿美元增至7598亿美元，2026年前七个月已达6635亿美元。M7合计采购或合同义务超过1.67万亿美元，部分具最低采购额或不可取消条款，在经营现金流弱于预期时仍形成刚性现金支出。 杠杆与现金流端，M7整体债务杠杆仍处于低位。总债务/EBITDA介于0.12—1.20倍，Apple、Microsoft、Alphabet、NVIDIA、Tesla处于净现金状态，其余主体净债务/EBITDA亦较低，利息覆盖倍数普遍超过36倍。但资本开支已开始压缩现金流：以统一TTM口径，Amazon的CapEx/OCF达107.2%、自由现金流转负；Microsoft、Alphabet、Meta该指标分别为63%—71%但仍保持正向自由现金流；Apple与NVIDIA账面资本开支占经营现金流比例较低。长期采购、供应与租赁安排进一步提高了未来资金使用的刚性。 到期结构端，M7存续公司债以长久期为主，Meta、Microsoft、Alphabet加权剩余期限分别约18.8、17.1、16.4年，债务期限结构延缓了融资成本向偿债能力的传导。2026—2028年六家母公司普通公司债到期额约719亿美元，流动性覆盖倍数最低仍为5.9倍，近端被动再融资风险较低。 市场定价端，一级市场认购倍数处于中等水平但较2025年回落（Alphabet由4.57倍降至3.43倍，Amazon由3.11倍降至2.46倍）；科技债收益率整体上移，信用分化集中于中长端，5年期代表券OAS介于15—58bp、30年期离散度显著扩大。CDS已形成清晰梯队：Apple约39bp、Tesla约114bp，5Y—1Y斜率均为正，风险补偿主要在中段累积。三大国际信用机构（穆迪、标普、惠誉）2024年以来未对M7作出信用等级下调，市场价格已先行区分主体与期限。 结论上，当前风险处于“经营安全垫分化、市场提高差异化补偿”阶段：资本开支与合同承诺已在部分主体压缩现金缓冲，供给扩张与市场分层已出现，但新增融资受阻、短端信用价格跳升、流动性不足与信用等级调整尚未共同出现。后续需关注现金流压力是否由个别公司扩散，以及经营端变化是否开始与融资条件、短端CDS形成共振。 常见问题（FAQ）： Q：当前美国科技债风险的核心矛盾是什么？ A：核心不在于存量杠杆，而在于资本开支与长期合同承诺对现金流的挤占。Amazon的CapEx/OCF已超100%、自由现金流转负，是内部资金覆盖变化最直接的主体；其余巨头虽仍正向自由现金流，但资金使用刚性上升。 Q：哪些数据口径最值得跟踪？ A：应同时看TTM CapEx/OCF与自由现金流/流动性（判断是否触发早期经营信号）、流动性/未来三年到期债务覆盖倍数（判断是否逼近近端偿付压力）、以及一级发行利差、认购倍数、现券OAS与CDS期限结构（判断是否进入市场准入环节）。 Q：短端违约风险是否被市场定价？ A：当前1年期CDS处于16.8—46.3bp且明显低于5年期，结合充足流动性、有限近端到期与顺畅的一级市场，价格未反映急性近端违约风险；风险补偿主要累积在1—5年中期。 Q：与哪些主题或产业链相关？ A：数据中心与AI算力建设链条、云基础设施投资、企业债券与信用市场、美元利率与汇率环境、以及供应链（芯片、能源）合同义务；以上仅作产业事实映射，不构成任何投资或信用建议。

核心结论：本报告将全球碳市场置于“金融化的全球坐标”框架下比较，指出截至2026年2月全球已有超40个碳市场实施、覆盖约26%的全球温室气体排放，并系统梳理欧盟、加州、韩国与中国碳市场在碳价、金融化与制度设计上的差异，提炼对中国碳市场建设的启示。 关键数据与市场规模：五大市场月度均价（美元/吨）呈明显梯度——欧盟EUA 65.13、英国UKA 69.83、加州CCA 30.32、韩国KAU 15.78、中国CEA 9.89。欧盟碳价2022年2月触及峰值102.45美元/吨，2025年均价83.35美元/吨；中国CEA 2025年均价约10.05美元/吨。从金融化三梯队看，欧盟为第一梯队（拍卖主导、衍生品成熟、金融机构深度参与，2023年二级市场场内交易93亿吨，期货占81%、期权18%），加州与英国为第二梯队，中韩为第三梯队（免费分配为主、金融产品不完善）。 驱动因素与机制：1）配额总量的制度性收紧是碳价有效的根本前提，欧盟MSR机制与《Fit for 55》确立配额削减路径，韩国因免费配额过高导致碳价长期低迷；2）自动调节机制（MSR/K-MSR）将供需纠偏嵌入制度；3）价格区间管理（加州价格走廊）兼顾激励与稳定；4）提高有偿分配比例激活定价功能；5）金融机构有序参与提升流动性；6）欧盟碳边境调节机制（CBAM）于2026年1月结束过渡期、进入全面收费阶段，构成外部引擎。 产业链与制度格局：欧盟碳市场历经四阶段演进，2026年改革提出建立工业脱碳银行（IDB，1000亿欧元）、调整线性减排因子、有条件引入国际碳信用等方向。CBAM首批覆盖钢铁、铝、水泥、化肥、电力、氢气六大产业，中国因碳价远低于欧盟且CBAM不认可免费配额，实际抵扣效果有限，形成双重转型压力。 趋势与风险：趋势上，中国碳市场需逐步提高有偿分配比例、建立核算与披露体系以获取国际认可。主要挑战在于配额宽松导致的低流动性、金融机构参与受限，以及CBAM扩围带来的出口碳成本上升。 欧盟2026年改革方案勾勒出中长期制度走向：一方面设立工业脱碳银行（IDB），提供1000亿欧元资金支持工业脱碳，并要求成员国将50%的ETS拍卖收入用于覆盖行业脱碳投资；另一方面调整线性减排因子（LRF），自2031年起分别降至3.7%（2031—2035年）与1.7%（2036—2040年），同时将市场稳定储备（MSR）吸收配额比例由24%降至12%，并拟纳入2.5亿吨高质量永久性国内碳移除。该方案在坚持配额收紧主线之余，为产业留出转型缓冲，体现了气候目标与工业竞争力的权衡。 市场互联互通与工具创新持续推进：加州碳市场2014年与魁北克实现跨境链接，2026年7月华盛顿州、加州与魁北克再签联通协议，三辖区配额与抵消信用将互认互通；2026年3月美国Nodal Exchange推出全球首个现金结算的CCA期货及期权，降低金融机构参与壁垒，使碳资产更易纳入ETF与养老金组合。韩国碳市场覆盖近80%全国排放，但免费配额占比仍在90%以上，第四阶段拟提升拍卖比例、电力行业2030年拍卖达50%并引入K-MSR。中国全国碳市场三个履约周期全部免费分配，流动性与价格发现功能仍待完善。主要挑战在于配额宽松导致的低流动性、金融机构参与受限，以及CBAM自2026年1月全面收费后，钢铁、铝、水泥、化肥、电力、氢气六大产业出口碳成本上升带来的双重转型压力。 常见问题（FAQ）： Q：全球碳市场当前的核心变量是什么？ A：核心变量是配额总量的制度性约束与有偿分配比例。欧盟经验表明，可信的配额收紧路径是碳价中长期枢抬升的根本，韩国则反证了免费配额过高的困境。 Q：碳价数据口径如何看？ A：五大市场均价采用折算美元计价的月度均价（2019-2026样本），EUA 65.13、CEA 9.89美元/吨等为依据ICAP数据的统计值，反映制度差异而非能源价格同步。 Q：CBAM对中国的影响卡点在哪？ A：卡点在于中国碳价偏低且免费配额不被CBAM认可，同时企业需提供经第三方核查的实际排放数据方可申请抵扣，倒逼国内核算披露体系完善。 Q：碳市场关联哪些产业链或主题？ A：关联绿色金融、电力、钢铁、水泥、铝等高碳行业，以及碳金融衍生品、ETS配额拍卖与碳资产管理等方向。

核心结论：本报告介绍福达合金作为国内银电接触材料龙头的发展态势，指出在AI算力、新能源汽车、储能、5G等多重景气下游拉动下，公司高性能接触材料需求放量，叠加出海业务提速与高端客户导入，整体业绩具备较强增长驱动力。 关键数据与经营表现：公司为国内低压电接触材料细分领域龙头，据中国电器工业协会电工合金分会数据，其全资子公司福达科技2024年在低压电接触材料领域主要产品销售额位居国内第一。公司营收23-25年CAGR为34.33%，归母净利润23-25年CAGR为62.35%；2025年营收50.38亿元（同比+30.83%），归母净利润1.08亿元（同比+134.91%）；26Q1营收19.42亿元（同比+92.67%），归母净利润1.81亿元（同比+3635.07%）。分下游看，2025年数据中心收入1.39亿元，较2024年全年同比增长332.37%；轨道交通+97.91%；汽车（含新能源）+87.07%；新能源（风光储）+83.43%。海外出口收入2025年达4.65亿元，同比+46.17%，业务覆盖30多个国家和地区。 驱动因素：1）AI与大数据推动数据中心算力需求提升，800V HVDC供电趋势对低压电器耐压、分断速度、大电流承载提出更高要求，公司高分断一体化焊接触头组件具备抗熔焊优势；2）新能源汽车高压化、储能装机增长拉动接触器与继电器用触头需求；3）出海方面，公司构建印太、欧洲、美洲三大区域市场体系，切入施耐德、西门子、ABB、欧姆龙、泰科等国际龙头供应链，2025年出口产品毛利率较国内高10.81个百分点。 产业链与竞争格局：电接触材料是低压电器“心脏”，下游涵盖工业控制（2025年占收入约60%）、智慧楼宇、智能家居、汽车、数据中心、新能源等。公司研发费用率行业领先（20-25年约3.2%-3.5%），截至2025年6月发明专利累计申请366项、获得154项，在AgSnO2、银石墨、银氧化铜及石墨烯掺杂等方向取得突破。 趋势与风险：趋势上，公司围绕“电接触+”战略拓展贵金属循环利用、新能源高压连接系统等新业务。风险包括宏观经济波动、下游需求不及预期、原材料（白银占生产成本95.24%）价格大幅波动、技术更新迟缓等。 常见问题（FAQ）： Q：福达合金当前的核心变量是什么？ A：核心变量是数据中心与新能源下游的放量节奏，以及出海客户导入的兑现速度，二者共同决定高端产品占比与盈利结构。 Q：关键经营数据口径如何看？ A：收入与利润增速来自公司财报；数据中心收入332%增长为2025较2024年同比；白银占生产成本95.24%，故原材料价格波动对毛利影响显著。 Q：业务放量的卡点在哪？ A：卡点在于高端客户认证周期与产能配套。切入西门子、施耐德等国际龙头供应链需通过严格认证，且热端材料良率与交付能力决定份额提升斜率。 Q：公司关联哪些产业链或主题？ A：关联低压电器、电接触材料、AI数据中心供电、新能源汽车、储能、5G通讯及贵金属回收等方向。 补充事实与下游空间：从行业大盘看，2025年全球低压电器市场规模达4605亿元（同比+4.1%），2025—2030年CAGR约8.5%；中国低压电器市场2025年1099亿元（同比+3.1%），预计2030年突破1300亿。全球低压接触器2025年约384.29亿元（53.80亿美元），预计2032年达502.29亿元。数据中心是核心增量，2024年新增机柜容量4505MW（同比+29%），中国低压电器直流市场2030年预测155.9亿元、其中数据中心占比升至19.5%；英伟达DC 800V高压直流方案成为AIDC供电主流趋势，对低压电器耐压、分断速度、零飞弧及大于1000A大电流承载提出更高要求，公司作为材料龙头有望受益。储能端，2024年中国新型储能投运43.7GW/109.8GWh（同比+103%/136%），新能源配储需求持续释放。 出海、技术与风险补充：出海方面，2025年我国低压电器累计出口额253.9亿美元（同比+13.8%），其中接插件出口124亿美元（同比+23.9%）、占行业48.84%；对越南出口25.4亿美元（同比+41.6%）跃居第二大单一市场，对美国出口24.8亿美元（同比-8.7%）连续四年下滑，新兴市场成对冲波动关键。公司层面，国际能源署预计2026—2030年全球电力需求年均增速超3.5%、新兴市场贡献近80%增量；公司25年海外营收4.65亿元（同比+46.17%）、出口毛利率较国内高10.81pct，并切入施耐德、西门子、ABB框架断路器触头供应链。技术端，公司截至25年6月四项突破——风电并网AgSnO2、高寿命高分断银石墨、温度保险丝用银氧化铜、石墨烯掺杂（铜石墨烯导电率103—106%IACS），发明专利累计申请366项、获154项。风险包括宏观波动、下游需求不及预期、白银占成本95.24%的价格大幅波动，以及技术更新迟缓。

核心结论：本报告系统梳理全球与中国生物医药产业的现状、趋势与市场空间。2025年全球医药市场规模约1.79万亿美元，生物药占比首次超过化学药、突破52%，标志"大分子时代"到来。中国生物医药整体市场规模约2.24万亿元人民币，占全球比重升至约18%（医药工业口径），稳居全球第二大市场；但内部结构分化显著，生物制品子行业营收与利润同比分别增长7.5%和37.9%，成为少数强势扩张板块，而化学原料药、化学制剂、中药饮片、中成药四大板块营收利润"双降"。 关键数据与市场规模：2025年中国规模以上医药工业营业收入29562.5亿元，同比下降0.6%，利润总额4080亿元，同比增长1.4%，为连续三年利润下滑后首次转正。全年批准1类创新药76个创历史新高，创新药对外授权（License-out）交易157笔、潜在总额1356.55亿美元、首付款70亿美元，交易总额首次超过美国、占全球49%。中国创新药在研管线约占全球30%，位列全球第二。投融资方面，2025年国内生物医药一级市场343家企业获融资，171家披露金额合计323.54亿元；港股成为生物科技IPO主阵地，24家生物医药企业境内外IPO募资292.77亿元。 驱动因素与产业逻辑：一是工程师红利与平台效率驱动中国从"跟跑"向"并跑"跨越，在ADC、双抗、CGT等赛道形成系统性研发能力；二是商保创新药目录与基本医保"双目录"分轨，为创新药支付开辟增量；三是AI制药从概念验证走向工业化部署，可将药物发现与临床前周期缩短约40%、临床缩短约50%、整体成功率由10%提升至14%。 产业链与竞争格局：上游关键物料（色谱填料、培养基等）国产替代仍在爬坡，中游CXO全球市占率提升但面临地缘重构，下游支付端商保占比不足8%。全球呈现美国（资本驱动原始创新）、欧洲（监管驱动韧性）、中国（工程师红利追赶）三种生态。中国模式本质是用产业链效率与临床开发速度换取全球创新版图话语权。 趋势与风险：未来五年增长来自结构优化而非总量扩张，基准情景下2030年医药工业营收约4.05—4.24万亿元（较2025年增长约37%—43%），创新药终端市场约1.84—1.95万亿元。主要风险包括：集采常态化挤压低效供给、热门靶点同质化（PD-1/L1、HER2、EGFR在研超全球一半）、地缘博弈下出海受阻、商保支付转化不及预期。 常见问题（FAQ）： Q：当前中国生物医药产业的核心变量是什么？ A：核心变量是"创新结构、支付体系、全球竞争力"能否形成闭环。具体看三点：创新药从"数量领先"向"首创（First-in-class）不足"突破的进度；商保创新药目录扩容带来的支付增量；BD出海从"卖青苗"向"卖能力/平台合作"升级的持续性。 Q：报告中的市场空间测算口径如何理解？ A：测算以2025年医药工业营收29562.5亿元为基数，采用"政策牵引+市场扩容+结构跃升"三维框架，分谨慎/基准/乐观三情景，基准情景年均复合增速6.5%—7.5%，对应2030年4.05—4.24万亿元；创新药另按终端市场口径建模（2025年约1.2万亿元，2030年约1.84—1.95万亿元），两口径统计对象不同，不可直接相加。 Q：生物医药产业链哪些环节值得关注（仅作事实映射，不荐股）？ A：上游关注色谱填料、培养基等"卡脖子"物料的国产替代；中游关注具备全球交付能力的CXO（尤其XDC偶联药物CRDMO）；下游关注商保支付与冷链流通。技术赛道上ADC、双抗、CGT、小核酸与AI制药是事实上的全球竞争焦点。 Q：政策与地缘对行业的主要影响路径？ A：政策端，集采与国谈常态化倒逼企业向创新转型，商保目录提供第二支付曲线；地缘端，《生物安全法案》随NDAA生效、欧盟《关键药品法案》推进构成潜在下行，影响CXO供应链布局与中国资产出海节奏。