中东市场研究报告

随着大模型推理及任务执行能力持续提升，AI需求由对话问答向Agent自主任务执行演进。与主要由GPU承担的模型推理不同，沙箱作为Agent的执行环境，其计算负载主要由CPU承担。Agent应用范式的变化推动AI算力需求由单纯模型推理向“推理+执行”拓展，CPU有望从GPU的配套资源进一步发展为独立的算力需求来源。据a16z统计，2026年2月起Agent消耗的Token量已超过人类，截至2026年8月其7日均值达7.3万亿，为人类的5倍以上；据METR测算，前沿模型以50%成功率可完成的任务时长持续拉长，从GPT-2的2秒、o1的39分钟、o3的110分钟，到2026年初Claude Opus 4.6的约14.5小时，底层模型更长的连续工作时间使Agent能够承接更复杂的任务。 报告将Agent拆分为个人、编程、浏览器及企业级四类场景，以1亿日活、人均每日1个任务为统一基准，综合沙箱运行时长、CPU利用率及资源冗余后，四类场景物理核需求分别为个人281.3万核、编程1350万核、浏览器234.4万核、企业级156.3万核，合计约2022万核，折合约31.6万颗64核CPU，其中编程Agent贡献近七成。用户规模扩张与单任务复杂度提升形成乘数效应：编程Agent受益于Vibe Coding，需求兑现确定性较强；个人Agent由按需调用向常驻化发展；浏览器Agent随任务成功率提升加速渗透；企业级Agent逐步由轻量交互向复杂业务流程延伸，长期理论弹性最大。 此外，GPU计算能力持续提升带动配套CPU配置需求上升，叠加Agent独立执行对CPU的增量拉动，两条需求主线有望形成共振，推动CPU在AI算力基础设施中的价值量持续提升，服务器CPU产业链具备长期增长空间。主流大模型平台已集中推出沙箱与托管Agent服务，产业生态逐步完善。 风险提示：Agent商业化与渗透率不及预期、沙箱资源复用效率提升、Agent执行向本地端迁移。

本报告为国信证券发布的人工智能行业专题，聚焦2026年第三季度（26Q3）微软、亚马逊、谷歌、Meta四家海外云厂商的资本开支（CapEx）与投入资本回报率（ROIC）表现，并复盘其业绩情况。核心结论显示，海外大厂AI基础设施投入维持高位且对2027年继续大幅增加的指引明确：亚马逊、谷歌维持全年资本开支指引不变（亚马逊单季大幅超预期），Meta上调全年指引下限，微软因部分第三方算力交付延期致单季资本开支低于预期，但实质AI基础设施投入未收缩，预计第四季度重回500亿美元以上并进一步加速。 业绩方面，四家核心云业务（Azure、AWS、谷歌云）及Meta广告收入均超市场预期并呈加速增长态势；但受上季度高基数及一次性费用扰动，净利润普遍承压。2026Q3微软、谷歌、亚马逊、Meta合计实现净利润933.44亿美元，受高基数影响同比下降11.64%、环比下降58.76%。ROIC方面，受前期高基数效应消退及资本开支扩张影响，各大厂ROIC普遍回落，谷歌、亚马逊、Meta、微软分别为3.43%、2.82%、2.82%、6.89%，环比分别下降13.90、7.27、2.08、0.35个百分点，同比亦多数下滑，仅微软同比提升0.52个百分点。分项看，Meta单季收入646.01亿美元同比增长26%、超一致预期，但受98.9亿美元一次性诉讼费用影响营业利润下降；谷歌3QFY26收入1275.77亿美元同比增24.7%，谷歌云收入307.09亿美元同比大增102.6%、积压订单达5610亿美元；亚马逊云业务保持稳健。 报告提示需关注AI应用落地不及预期、市场需求波动、行业竞争加剧及宏观经济不确定性等风险。整体而言，本轮海外云厂商资本开支上行周期仍由AI算力需求主导，但投入强度上升使短期资本回报水平面临摊薄压力。

华泰证券研究AI Roll-up模式如何重构企业服务交付。传统SaaS与外部FDE在企业深度改造中面临权限、协同与激励约束，AI Roll-up通过收购取得客户关系、真实工作流与经营控制权，使技术投入、流程调整与服务收益纳入同一经营体系，更多留存AI改造收益，并有望拓宽至人力密集型服务资产。 AI按结果交付，打开软件预算之外的服务市场空间。AI从提供软件工具走向承接企业实际工作，潜在预算来源由IT支出扩展至业务运营、人工及外包服务支出。基于Anthropic对不同工作AI潜在渗透率及美国BLS就业数据测算，客服、会计等八类典型工作仅美国可对应约3,620亿美元价值量，为1.13万亿美元年工资总额的32%。AI Roll-up通过收购取得存量客户、交付团队与经营改造权，推动整合价值延伸至交付环节。 控制权连接技术改造与收益获取，AI有望放大传统Roll-up回报。在收购与退出估值不变的情景下，AI带来的收入及利润率改善可使IRR由约17%提升至约25%。海外一级市场已出现围绕会计、客服、IT服务和物业管理的AI服务整合实践；上市公司Bending Spoons通过收购成熟软件资产，将中央技术、数据与商业化能力导入被收购企业，历史收购后六季度平均收入提升约52%、运营费用下降约43%，为模式落地提供多场景验证，其2023至2025年收入年复合增速约84%，调整后经营利润率由35.5%提升至46.9%。 中国落地从既有业务切入，具备客户入口、真实业务流程及FDE与Agent改造能力的企业值得关注；中长期看，若模式持续验证，软件、IT服务及BPO等人力密集型资产的整合与重估机会也值得跟踪。需要留意的风险包括AI技术可靠性、客户采用进度、并购整合成效及行业竞争加剧等因素。

《中国企业投资非洲报告（2026）》由中非民间商会编纂发布，聚焦中非投资合作进入以现代化伙伴关系为纽带、以长期主义为取向的新阶段。报告在2026年中非建交七十周年与商会成立二十周年的节点上，系统梳理中非合作论坛牵引下的战略与政策演进，指出双方关系已提升至「新时代全天候中非命运共同体」，并首次系统提出携手推进现代化的主张，标志着中非投资的底层驱动从早期资源获取与发展援助，转向双向协作。 中国对非投资呈现规模螺旋上升、经济效益显著的特征，市场主体从国企主导转向民间力量崛起，区域上形成特色工业园区与重点产业集聚，产业结构由资源驱动迈向多元协同拓展。新阶段三重动力历史性交汇：中国完整产业优势与全球化布局、非洲工业化城市化农业现代化「三化」进程催生的产业需求，以及大国竞合与人工智能革命带来的全球格局演变，共同塑造中非合作新机遇。 贸易层面，零关税政策从局部减让走向全面落地，带动非洲特色农产品出口、国际物流通道与海外仓储网络建设，并倒逼本地加工与增值出口，推动中非产业链协同。报告强调绿色能源、电子商务与支付、科技、人工智能四大新动能加速崛起，成为中非合作全新增长极。 报告为出海企业辨明机遇、规避风险、促进可持续发展提供民间视角，呼吁以产业协同促共同繁荣，以民心相通筑持久友谊，在变局中坚守长期价值、实现中非共赢的现代化伙伴关系。

郑州市作为河南省省会、中原经济区核心城市，区位优势显著，交通禀赋突出，是全国唯一的铁路"双十字"中心与最高等级国际性综合交通枢纽之一。2025年，郑州市经济总量与人均GDP均居河南省首位，城镇化水平高，产业结构合理，电子信息、汽车、装备制造、新材料、现代食品、铝及铝精深加工六大主导产业发展良好。"十五五"期间，郑州构建传统提升、新兴壮大、未来培育三级产业梯队，推进"7+20+15"产业链群升级。 财政实力方面，2025年郑州市一般公共预算收入规模居全省第一，收入质量尚可，财政自给能力较强，但政府债务负担重。各区县经济财政差异明显：金水区整体实力最强，是唯一GDP超2000亿元的区域（2272.3亿元）；四个功能区GDP合计约占全市33%，其中航空港区增速达10.2%领跑；郑东新区、经开区、金水区一般公共预算收入超百亿元。核心城区税收占比高、收入质量好，下辖县市对非税收入依赖度较高。 债务与化债方面，郑州市严格执行"1+6"方案推进隐性债务化解与平台退出，累计退出38家平台；全年债券到期473.1亿元按时偿还，发行320.5亿元再融资债券接续，并争取中央置换限额；依托地方AMC债转股纾困与"1+4+8"资产清查，2025年盘活收益83.9亿元。当前郑州城投债利差31.32BP，较2023年大幅下行，但县域尾部平台（登封、新密、荥阳等）仍存在票据、定融逾期等点状舆情。 城投企业方面，存续发债城投43家，主体级别以AA+为主，债务负担整体减轻，但短期偿债压力偏大。航空港区与郑州市本级未来一年到期债券规模较大，全市城投企业现金类资产对短期债务覆盖倍数普遍偏低，中牟、新密低于0.1倍，短期偿债压力突出。报告提示需持续关注区域分化与尾部风险。

高质量物理交互数据是具身智能实现能力泛化的关键，具身Scaling Law已初步显现。国信证券指出，纵观数字AI大模型发展历程，模型能力边界突破始终伴随数据、算力与算法的协同演进，数据是物理AI大模型发展的关键资源。Dyna-2在Ego第一视角人类视频预训练实验中发现，当数据规模从千小时扩展至百万小时，模型表现呈现明显改善趋势，为具身Scaling Law提供初步证据，数据需求预计持续扩大。 通用基础模型厂商加快入局具身智能，触觉数据稀缺性凸显。部分基础模型厂商数字AI业务增速放缓，向物理世界延伸成为拓展应用边界的重要方向，具身数据采购需求迅速增长。以GPT-6 Astra为代表的多模态通用模型持续向物理世界拓展，在具身领域展现较强的任务理解、规划与闭环纠错能力。当前具身数据积累以视觉信息为主，人类操作视频提供丰富行为与语义信息，而触觉数据需在交互中同步记录接触状态，现有供给仍相对有限。 具身数据采集路线多样，多源数据训练价值凸显。技术路线包括互联网视频、Ego第一人称视频、UMI通用操作接口、遥操作与仿真合成等类型，各有互补价值。Ego数据由采集者佩戴设备在日常环境自然完成任务，不依赖特定机器人本体，规模化潜力高、部署门槛低，未标注Ego数据价格约几十元/小时，处理后高质量数据数百元/小时；遥操作数据提供真实机器人示范，主要用于模型后训练，价格数百至千元/小时；仿真数据支持高效率生成但面临Sim-to-real鸿沟。 国内厂商积极布局数据采集与处理，具身数据有望形成百亿级市场空间。产业链覆盖基础设施、数据采集、数据加工及应用等环节，具备软硬件协同、真实场景资源及持续交付能力的企业有望形成差异化优势。展望明年，行业需求向亿小时级迈进，按数百元/小时测算，数据市场对应约百亿元潜力；长期借鉴特斯拉智能驾驶数据积累历程，若具身智能形成类似重大模型能力突破，数据需求大概率超越车辆规模，远期市场规模有望超千亿元。需关注具身智能模型进展、机器人出货量、数据采购需求及技术路线变化、数据价格下降与行业竞争等因素。

本报告系统梳理三花智控的业务版图与产业机会。三花智控是三花控股旗下核心上市平台，1984年起步于新昌县制冷配件厂，2005年于深交所挂牌，以空调系统阀类零部件为起点，逐步向泵、微通道换热器、控制器延伸，并将应用由空调热管理拓展至汽车热管理；2022年以来持续加大人形机器人机电执行器投入，开启第三次创业。据弗若斯特沙利文数据，按2024年销售收入计，公司在制冷空调控制元器件市占率达45.5%（阀类59.8%、换热器44.6%、控制器12.5%、泵类49.2%），居行业前列，且凭借设备自研与专利储备构筑技术护城河，单价低、重要性高的产品特性造就客户高粘性。 传统业务构成基本盘：制冷零部件方面，公司凭借技术同源性由一次侧向AIDC液冷二次侧拓展，2026年上半年液冷收入约8—10亿元（同比增超50%），二次侧收入占比将超20%，产品单GWh价值量实现数倍增长；汽车零部件受益于新能源车热管理集成化与热泵渗透率提升，预计FY25—28E收入年复合增速约12.1%，高于行业平均。 新兴增长来自人形机器人机电执行器。电子膨胀阀本质是『电机+减速机构+阀针』的机电一体化系统，与机器人关节传动相似；公司自2022年配合客户开发，历经多轮验证，先发优势明确，预计2027年进入量产、FY27—30E收入年复合增速约85.2%，到2030年有望贡献约28%的总收入。公司全球布局完善，在美、墨、波、泰、越等地设有工厂。 整体看，公司FY26—28E总收入预计同比+6.1%/20.9%/15.7%，制冷、汽零、执行器三大板块协同演进。需关注的风险包括北美机器人量产节奏、AIDC资本开支力度及汽车行业竞争带来的毛利率波动。

本份日本电子零部件行业更新报告对十家主要日本电子零部件企业的盈利预期进行了系统性上修。报告将除一家财年不同的企业外、九家企业的2027年3月财年合计销售收入预期由12,301.0亿日元上调至12,400.0亿日元（同比增长14.8%），营业利润预期由1,581.0亿日元上调至1,621.0亿日元（同比增长49.9%），上调重点集中在数据中心相关元件、FC-BGA封装基板、中大型锂离子电池、轴承与散热风扇马达等领域。 报告认为，智能手机与可穿戴设备零部件的业绩表现仍取决于企业自身努力，可能出现超预期情形；在二季度，能够向最新iPhone供应高附加值新部件的企业，可抵消中国区智能手机零部件需求疲软的影响，例如某企业的金属外壳锂离子电池与磁编码器、以及另一家企业的摄像头模组被最新iPhone机型采用。 估值层面，报告对比了电子零部件个股当前估值与历史区间，发现仅个别企业（如揖斐电、京瓷）的二十四个月远期市盈率显著高于过去五年区间，多数企业仍处于历史区间内，广濑电机则处于历史区间下端。基于市净率—净资产收益率模型的板块整体估值显示，当前股价已反映下一财年盈利预期，并未过热；但若2027至2028年数据中心投资持续强劲增长，多数电子零部件企业的盈利将快速释放，当前个股间的估值差异或显得略偏极端。 产业关注重点在于：以投资资本回报率（ROIC）为导向优化业务组合、高ROIC业务带动整体利润率与现金流改善、面向数据中心的新产品（高压被动元件、不间断电源与磷酸铁锂备电电池）成为增长驱动；同时关注紧凑高容MLCC在算力平台的应用、以及FC-BGA封装基板领域技术壁垒提升带来的竞争优势变化。

国泰君安期货有色及贵金属团队发布「智能化产业金属需求研究」系列第二篇，围绕美国数据中心扩张之争，从资本开支、芯片出货与项目规划三个角度交叉测算其对本国电力基础设施用铜、铝等产业金属的需求拉动。报告核心判断是：尽管市场对AI投资回报与现金流压力关注上升，美国数据中心扩张方向未变，但资金约束正在增强，设备交付、施工进度与并网审批均可能改变年度投产节奏。从融资端看，项目融资发行量超过1060亿美元，AI相关高收益债利差升至约360bp，反映资金约束持续增强。 资本开支方面，2026年美国五大云厂商资本开支或超过8000亿美元，其中大部分流向数据中心；第三季度四大云厂商经营现金流同比增长约10%，而现金资本开支增长约108%，自由现金流由正转负，项目融资发行量超过1060亿美元。三种测算方法均指向美国数据中心容量继续扩张，中性情景下2026—2028年分别新增10.0GW、20.6GW和27.3GW，2025—2028年累计新增约61.9—80.6GW；基于硬件出货的测算显示至2030年美国数据中心总装机规模预计达到约125.1GW。 金属需求方面，数据中心正成为美国电力基础设施用铜需求的重要增量：电源、电网与数据中心建设对应的铜需求预计由2025年的66.4万吨升至2028年的122.4万吨，数据中心贡献同期铜需求增量的约92%；铝需求更多受光伏与输电线路建设驱动，预计2027年达到115.4万吨。真正的瓶颈在于电网，电源设备并网周期平均约5年，PJM区域数据中心负荷占比已达24.2%；自建电作为过渡方案，2030年或达31GW、满足约20%需求，且几乎全部依赖天然气。太空数据中心技术可行但经济性仍待验证。

本报告为国防军工行业策略研究，围绕2027年建军百年目标与"十五五"规划开局，系统梳理军品订单、商业航天、军贸出口与国产航空发动机等主线。 2026年复盘显示，军工板块年初受商业航天与燃气轮机赛道景气上行共振震荡走高，但5月以来伴随"十五五"军品订单落地节奏后延有所回撤，全年行业业绩持续筑底。年内燃气轮机产业链受益AI算力高负荷带来的新增电力需求，叠加产能供需缺口共振上行；部分军工企业2026H1业绩不及预期致指数回落，全年呈现先扬后抑走势。2026H1军工板块营收同比减少2.96%、净利润同比减少16.43%，为后续增长蓄力。 展望2027年，随着"十五五"军品规划细则逐步落地、建军百年目标临近，军品订单确定性有望提升。地缘政治层面，美伊、俄乌等冲突显著消耗导弹库存并验证装备实战能力，凸显军贸出口的战略机遇；当前我国国防支出占GDP比重仍低于主要军事强国，在全球地缘紧张背景下具备提升空间。 细分领域方面，航天领域全球导弹需求在冲突背景下快速提升，国产可回收火箭技术成熟推动商业航天增长；航空领域军用无人机受政策与实战效能验证驱动占比有望提升，隐身材料前后装需求同步放量，消耗式无人机采购进入快速增长阶段，反无人及低空监视系统需求急迫；兵器领域远火成为陆军远程火力体系扩张核心装备，无人车、作战机器人有望逐步列装。此外，CJ1000国产航发验证持续推进，有望助力C919出货量提升。 报告同时提示军品订单下发节奏、新质装备列装及军贸出口客户导入不及预期等风险。整体来看，内需外贸共振有望推动行业迈入新一轮景气周期。

东北证券发布的 2027 年度策略报告以“智驭周期，量化破局”为主题，提出从估值驱动转向收益兑现的年度主线。报告设定三种宏观情景：基准情景（约 50%）为高利率横盘、油价逐步回落、中国资金偏松而信用缓慢修复；备选情景为油价二次冲击与滞胀加深（约 30%），以及 AI 预期重估、需求回落（约 20%）。两项主要约束是中国资金宽松尚未传导至信用扩张、美国实际利率压力仍在上行。 在资产配置思路上，报告结合宏观因子表现、拥挤度与收益回撤检验，将情景落实到资产与风格选择：权益方面，A 股大盘以盈利增长与股息为支撑，上证 50、沪深 300 上半年利润分别增长 18.0%、14.8%，宜作为底仓；港股股权风险溢价处于近十年低位分位，美股盈利集中于 AI 硬件链，AI 平台资本开支占经营现金流的 64.6%—119.4%。风格上，红利与成长为两条跨环境最稳定的主线，成长仅配置盈利已兑现方向，价值待 PMI 站稳 50 再确认，中盘因高拥挤需提高参与门槛。 债券方面，中美均以短中端票息打底，长端多出的票息难以补偿久期风险，10 年国债中性配置、30 年相对低配。商品方面，原油 2027 年由去库转向累库故相对谨慎，铜有国内低库存托底、黄金有央行购金支撑但需等待实际利率回落。基金方面，纯债与指数增强为主体，红利与现金流 ETF 相对高配、黄金 ETF 中性配置。指数增强在下跌与窄广度阶段优势更明显，可作为权益底仓；主动权益按风格调整后的相对优势进行筛选，以分散行业与个股集中度。报告强调情景切换时先调总敞口再调结构，重点跟踪美国实际利率、布伦特油价、中国信用加速与云厂商资本开支指引。

本报告为瑞银（UBS）全球研究发布的日本汽车、汽车零部件与汽车科技行业要点报告，覆盖整车厂、零部件供应商及汽车科技赛道，对行业整体持中性看法，并提示避免大幅低配。报告指出，成本上涨压力已逐步计入股价，但终端涨价与成本传导尚未充分显现。在技术趋势上，人形机器人与机器人产业正经历从预期峰值回归理性的阶段，ADAS（高级驾驶辅助）与 Robotaxi（自动驾驶出租车）的生态系统出现分化，同时碳化硅（SiC）在车用功率半导体中的使用持续扩张，推动供应链技术迭代。 行业重组成为另一主线：本田与日产推进联盟整合，企业围绕中国市场进行业务重组并将本地资源向海外部署，HEV（油电混动）与 PHEV（插电混动）驱动产品组合重新调整。在覆盖的整车企业中，丰田凭借日本与美国产能扩张在 FY3/28-29 实现销量增长并提升股东回报；铃木依靠印度市场的结构性增长，印度以外地区营业利润率超过 10%；五十铃受益于大宗商品价格上涨带来的周期性商用车需求复苏；摩托车需求则保持强劲，本田与雅马哈处于相对有利位置。 从财务与估值看，多数整车企业的市净率（PBR）处于 0.2–1.1 倍区间。日产 FY3/27E 销售收入同比增长 14.8%，但营业利润率仅 4.0%；丰田 FY3/28E 营收同比增长 24.2%，营业利润率达 12.7%；铃木 FY3/28E 销售增长 17.3%，营业利润率 19.3%。部分企业面临北美市场产品组合恶化风险（如日产、斯巴鲁、马自达），电装与爱信则受到中国供应商竞争压力上升的拖累。整体而言，日本汽车产业链正处于成本重估、技术分化与区域重组并行的关键窗口，头部企业更依赖盈利改善与可持续的股东回报来巩固地位。

本报告为伯恩斯坦（Bernstein）发布的美国生命科学工具与诊断行业月度健康度追踪，整合主要行业会议的定性评论与量化数据，用以评估市场趋势与情绪。9月定性评论整体仍偏正面，但生物科技以及高校与政府端情绪较2026年二季度有所走弱。最清晰的积极信号来自制药企业端：以查理士河（Charles River）为代表，其客户已基本走出重组阶段、转向加速将分子推进至临床；生物科技开支与高校政府端则更趋审慎，二者在二季度曾持续好转。仪器与供应链回流（reshoring）情绪保持正面，中国相关情绪则喜忧参半，关税、最惠国待遇（MFN）与中东冲突被列为需求端的不确定性来源。量化维度上，9月行业健康度指标整体呈分化格局：药物研发活动走强、生物科技融资在月度波动中保持稳健，而高校与政府端依旧疲弱。具体数据看，新药审批（CDER）数量继续抬升，临床试验启动数环比增长23%、同比增长42%；生物科技融资环比下滑39%、同比下滑29%，但滚动十二个月（TTM）仍录得59%的强劲增长，提示月度走弱更可能是波动而非底层融资环境的恶化。高校与政府端指标偏弱：NIH经费与授标环比持平、同比微降，TTM增速放缓至2%；NIH支出环比增10%但同比仍降9%。美国生命科学工具与诊断合同授标及英国医疗补助环比反弹，但同比与TTM口径均明显下滑。中国科技支出（8月数据）TTM增4%、同比增9%。整体而言，板块呈现制药端强、高校政府端弱的二元结构，融资波动与科研经费走向是后续需重点跟踪的变量。展望未来，板块复苏的持续性将取决于制药企业资本开支与研发外包需求的兑现，以及美国科研经费政策的边际变化。

功能糖与代糖行业按甜度与功能属性分为三大板块：高倍甜味剂7种、填充型甜味剂8种、益生元与可溶性膳食纤维8种，成长性依次递增。国内监管体系将同一类糖归入四个法规篮子——GB2760食品添加剂、GB14880营养强化剂、新食品原料、普通食品，分别决定产品可用场景、添加上限与标签要求。在政策、消费与供给三重因素驱动下，行业正从零卡替代叙事转向功能升级逻辑。 高倍甜味剂端，合成与天然表现分化。合成侧，三氯蔗糖由金禾实业掌握约37%份额，2026年新增产能叠加需求疲软致价格二次探底；安赛蜜由金禾实业与醋化股份合计掌握约95%份额，是格局最优品种，但醋化股份产能利用率仅57.9%；阿斯巴甜、甜蜜素受安全评估与海外禁用影响走向衰退。天然侧，甜菊糖苷全球复合增速8%至10%，罗汉果苷由莱茵生物垄断约60%份额，原料壁垒最高。 填充型甜味剂处于缓慢出清与导入新品并行阶段。赤藓糖醇名义产能30万至35万吨，对应需求仅约15万吨，价格跌至约1万元每吨成本线，海外反倾销与反补贴调查综合税率最高约93%至157%加速出清，但仍需2至3年；D-阿洛酮糖2025年7月获批，价格1.6万至1.7万元每吨、较赤藓糖醇溢价约60%，但因缺液体形态与后苦味短期难复制前者的放量态势。益生元与膳食纤维是增长潜力最强赛道，其中HMO增速最快，抗性糊精盈利性最强。 公司层面业务纯度差异显著：百龙创园相关收入占比达97.51%、膳食纤维毛利率49.29%居首；保龄宝凭3万吨阿洛酮糖产能提供底部弹性；三元生物处于赤藓糖醇底部、糖醇毛利率回升至19.07%；华康股份晶体糖醇以47%收入贡献84%毛利。报告提示，品种选择应优先关注主业纯粹、盈利可验证、估值未透支的参与者，同时留意跨国贸易摩擦、产能出清节奏与法规审批等不确定性。

浙商证券基于Anthropic递交的S-1招股书，对其企业级AI商业化路径进行系统梳理。Anthropic成立于2021年，2023年开启商业化，截至2026年9月底拥有约5300名员工，过去十二个月人均收入超过660万美元，已成长为全球企业级大模型的重要参与者。 收入端呈现爆发式扩张。公司收入由2023年的0.41亿美元增至2025年的45.85亿美元，2026年上半年达到162.86亿美元，同比增长约1300%；其中第二季度单季收入115.55亿美元。按量计费是核心收入来源，2026年上半年按量收入130.64亿美元，占总收入80.22%，增长来自客户数量增加、使用场景扩展与单客户消费提升。从客户结构看，截至2026年9月底，过去十二个月收入达10万、100万、1000万美元的客户分别超过1.19万家、1900家和约250家，净收入留存率约900%，存量客户持续增购构成收入增长的重要支撑。 产品与交付层面，Claude通过Code、Cowork等第一方应用进入编码、研究、财务、法律与运营等工作流，平台侧以MCP、Skills、工具调用及上下文管理连接企业数据与系统。大客户同时采用平台与第一方应用的比例由2025年四季度约30%升至2026年三季度超过50%，高强度Code用户的月均支出约为未使用Code企业用户均值的20倍，体现应用作为模型能力交付入口的价值。区域上，2026年上半年国际收入45.23亿美元，同比增长1218.66%，占总收入27.77%。 经营效率与基础设施同步改善。2026年9月发布的Opus 5.5单任务成本较上一代降低约40%，收入与算力费用比由2025年一季度的0.40倍升至2026年二季度的2.08倍，二季度算力费用率降至48.10%，调整后经营利润率约19%。现金端，2026年上半年经营现金流转正至39.29亿美元，6月底现金及短期投资合计1316.51亿美元。算力供给从云采购扩展至专用设施与多芯片调度，与Google、Amazon及Microsoft三大云的最低支出合同合计2694亿美元。整体看，企业级AI商业化已进入规模兑现阶段，模型、应用与算力基础设施共同构成产业机会。

腾讯发布的《2026年AI Agent企业解决方案及落地实践手册》系统梳理了从超级个人到超级团队的AI整体解决方案，覆盖内部提效、业务创新与技术创新三大主线。在内部提效方面，手册以财务、HR、法务、销售、市场、采购、供应链等真实场景为例，展示WorkBuddy如何打通分散在多处的数据，自动完成应收账款账龄分析、合同台账重建与到期预警、展会投入产出复盘、资质证书台账、逾期订单风险日报等任务，将原本依赖经验与人工拼表的工作转化为可查、可追溯的标准化流程，并量化了逾期敞口、节省成本等效果。 在业务创新层面，方案涵盖内容生产、SaaS Agent、运营与智能客服、游戏内AI玩法、AI社交陪伴等方向，提出以AI Agent重塑行业SaaS体验、驱动客户全生命周期智能化运营。其中零售私域场景通过会员消费数据完成分层与差异化触达，实现沉睡会员识别唤醒与异常指标归因分析；跨境电商场景则打通广告、库存与利润联动预警，处理赔偿与异常货件追回、搜索词与真实利润诊断，解决多部门数据口径不一的难题。游戏研发方面，CodeBuddy提供代码补全、审查、单元测试与部署等智能体，覆盖研发运维全链路。 技术底座部分介绍腾讯云Agent解决方案全景图，包含WorkBuddy企业级智能体、ClawPro管控台、Agent Runtime原生基础设施平台与TokenHub统一大模型服务入口，并从模型训练延展至智能体应用。安全合规贯穿数据流转、权限调用、任务执行与审计全过程，WorkBuddy已通过中国信通院首批云端智能体基线能力评估，具备客户端与云端双沙箱隔离、内容安全审核、机密计算与统一审计等能力。整体来看，该手册为企业在研发运维、经营管理和客户运营等场景落地AI Agent提供了从架构到实践的完整参考框架。

力勤资源是一家以镍为核心、从贸易向生产逆周期转型的资源一体化企业，已成为镍行业兼具产能与成本优势的头部企业。公司是中国最大的镍矿贸易商，已建成合计 41.8 万吨镍冶炼产能（其中参股 9.5 万吨），权益产能 24.25 万金属吨，主要产线分布于印尼 Obi 岛及国内江苏，贸易网络覆盖印尼、菲律宾、新喀里多尼亚、土耳其、所罗门群岛等地。公司发展历经贸易积淀、逆周期转型生产、顺周期放量三大阶段，股权结构集中、管理架构稳定。 镍是供给高度集中、需求呈二元结构分布的基本金属。供给端，印尼已成为全球镍行业寡头，2025 年印尼镍产量占全球 67%，其镍矿 RKAB 配额是约束供给预期变化的核心变量；2026 年配额约束已导致冶炼端产量下降，镍价中枢在印尼政策托底下抬升，预计在 16000—20000 美元/金属吨区间震荡。需求端，不锈钢占全球镍需求约 65%，三元电池占约 14%，不锈钢长期复合增速达 6.1%，构成需求基本盘，三元材料贡献主要增量。 公司核心竞争优势来自成本护城河：率先拥抱领先冶炼工艺、与战略伙伴深度绑定获得镍矿资源优势、采购供应链与费用管控优异。镍产品生产毛利占比已提升至 2025 年的 90% 以上，毛利率长期领先同业。湿法渣铁资源化项目有望实现环保与盈利双赢，集团亦拓展铜、铝多资源平台。当前硫磺价格处于历史高位压制湿法盈利，未来两年硫磺价格回落有望带来湿法盈利修复弹性；预计 2026—2028 年归母净利分别为 35.86 亿元、35.91 亿元、38.22 亿元。需关注印尼矿业政策变化、镍钴价格波动、地缘摩擦导致辅料价格波动及合作关系波动等风险。

本报告由联合资信公用评价二部撰写，聚焦辽宁省地方政府与城投企业的债务风险状况，是区域财政与城投风险系列研究之一。辽宁省地处东北南部，是东北地区唯一既沿海又沿边的省份，矿产资源丰富，硼、铁、金刚石保有资源量居全国首位，公路总里程达13.2万公里、铁路营业里程6577公里。作为老工业基地，装备制造、冶金、石油化工为三大支柱产业，但2025年经济总量与人均GDP均居全国中下游（分列第17、19位），第三产业是拉动经济增长的主要动力，东北全面振兴相关政策持续推进，利好区域未来发展。 财政层面，2025年辽宁省一般公共预算收入2918.60亿元（同比+0.4%），税收占比62.64%，财政自给率44.11%，对上级补助依赖度高——上级补助收入3941.61亿元，占地方综合财力比重达54.00%。受国有土地出让收入未达预期影响，政府性基金收入438.98亿元（同比-12.4%）。年末地方政府债务余额15690.31亿元，债务率214.96%、负债率47.28%，债务负担偏重，债务率在全国31个省市中排名第22（按负担从低到高）。 各地市分化显著：沈阳、大连一般公共预算收入分别为794.23亿、749.48亿元居第一梯队，其余12个地市均不足200亿；营口、盘锦政府负债率超80%，盘锦、营口债务率超450%高位。全省『发债城投企业全部债务+地方政府债务』/『地方综合财力』指标均超200%，营口超450%。大连市政府性基金收入超沈阳居全省首位。 债券融资方面，辽宁有存续债的城投企业少、层级以地市级为主、主体信用级别多为AA+；2025年城投债发行数量同比下降、规模同比增长，沈阳市净流入较大、营口市净流出较大，盘锦市城投债融资余额清零。整体看，区域债务压力需关注再融资环境与财政平衡能力。

本报告为瑞银（UBS）证据实验室（Evidence Lab）支持的欧洲（含英国）零售业行业要点报告，系统梳理食品零售、时尚零售与硬线零售三大子板块的估值、财务与经营趋势。报告覆盖数十家代表性企业，包括食品零售领域的 Tesco、Sainsburys、M&S、Carrefour、Ahold Delhaize、Jeronimo Martins，时尚零售领域的 Inditex、H&M、Next、Zalando，以及硬线零售领域的 Dunelm、Kingfisher、Douglas 等，并在统计中纳入在线零售与食品科技（Food Tech）口径。 从估值指标看，各子板块盈利与现金流分化明显。Inditex 市值约 1889 亿欧元，CY26E 市盈率约 29.0 倍；Next 市值约 224 亿英镑，CY26E 市盈率约 19.9 倍，股息率约 2.3%；Tesco 市值约 436 亿英镑，CY26E 市盈率约 17.7 倍，股息率约 5.4%；Zalando 市值约 67 亿欧元，CY26E 市盈率约 20.2 倍；Dunelm 市值约 21 亿英镑。欧洲食品零售板块整体 CY26E 市盈率约 13.8 倍，平均股息率约 5.5%，呈现稳定现金回报特征；多渠道零售商整体规模约 2555 亿欧元，CY26E 市盈率约 17.7 倍。 经营层面，报告对比了 2019 年与 2026 年预期的关键指标：企业自由现金流收益率保持在 4.5%–5.5% 区间，资本开支占销售比重约 3.9%，净债务/EBITDA 从 2.3 倍回落至 1.4 倍，EBIT 利润率约 12.6%，显示行业财务结构趋于稳健。区域需求方面，英国实际工资增速处于高位，而美国实际工资增长出现回落，对零售消费构成差异化影响。在具体的食品零售企业中，Sainsburys 市值约 105 亿英镑、CY26E 市盈率约 17.0 倍、股息率约 6.6%；M&S 市值约 110 亿英镑、市盈率约 15.4 倍；Carrefour 市值约 124 亿欧元、市盈率约 11.0 倍、股息率约 12.7%；Jeronimo Martins 市值约 122 亿欧元，显现出区域龙头的估值差异。在线与食品科技口径下，Ocado 等企业仍处于投入兑现期，估值波动较大。 整体来看，欧洲零售业正处于成本传导、现金流修复与区域需求分化的产业景气阶段，企业需关注盈利改善与股东回报的平衡，并应对线上线下融合、资本开支节奏与净杠杆管控带来的经营挑战，头部企业凭借稳健的现金流与分红能力在行业中占据更有利位置。

中泰证券传媒互联网团队发布AI影视专题报告，探讨AI视频生成从短剧向中长叙事加速渗透的产业趋势。报告认为，随着国产视频大模型密集迭代与工具链升级，人物一致性、镜头连贯性等核心卡点逐一松动，AI中长剧首次具备商业化交付条件，头部影视创作产能正加速涌入该生态；长视频平台通过厂牌建设、资源扶持与排播承接供给，有望成为AI中长叙事发展的主阵地，并辐射短视频与电视渠道。 成本端，AI中长剧较真人实拍可大幅降低制剧成本，A+级项目降幅约70%，展望影视内容成本有望下降7%—14%；AI同时拓宽题材供给与用户画像，提升平台拉新、留存及续费，增厚会员、广告与IP衍生收入。制作端，具备IP储备、编剧能力与制作经验的影视公司，可借助AI提高改编及系列化开发效率，扩大内容产出并实现多元变现；AI电影已在网络与院线双端落地，首部获证AIGC网络故事片及首部获龙标AI电影相继问世，前期探索反馈积极，制作周期可由约一年压缩至四个月。 互动内容方面，AI介入可使高质量实拍影游降本超40%、制作周期缩短约50%，DataEye预计2026年国内互动影游市场规模达18—20亿元；自然交互、互动记忆与动态叙事能力的发展，将推动观看故事向共创故事转变。 报告中性指出，形态即创意，内容传播走向游戏化、社交化，具备社交属性的平台型内容赛道，以及AI推动内容、智能体与XR硬件协同值得持续关注；同时提示技术升级及产业应用、降本增效与利润释放不及预期、市场竞争加剧、监管政策及知识产权等风险。