跨境市场研究报告

本报告基于美国家居建材及耐用消费品上市公司2026年二季度（26Q2）财报，复盘出口链海外需求与库存态势，核心结论为“渠道优于品牌、结构分化显著”。从上市公司财报看，二季度整体增速较一季度放缓，渠道商表现优于品牌商，库销比处于历史低位。统计的8家上市公司库销比均在历史5年20%分位以下，反映谨慎的库存管理策略。 分企业看：Home Depot（家得宝）26Q2同店营收+1.7%（美国+1.3%），Pro客户优于DIY，13/16个品类正增长；30年房贷利率约6.7%，住房周转率连续四年历史低位，公司称住房市场“冻结”；收到7.3亿美元IEEPA关税退款。Lowe's（劳氏）26Q2同店+0.2%，DIY非必需疲软，将全年指引降至区间下限。Walmart（沃尔玛）美国同店+2.6%（创6年新低），但全球电商+23%、美国电商+24%、会员收入+17%、广告业务高增长，收到约29亿美元关税退款。Target（塔吉特）净营收+5.3%至265亿美元，同店+3.8%，收到关税退款EPS贡献1.65美元。Wayfair 26Q2净营收35.2亿美元（+7.5%），调整后EBITDA利润率6.9%，高端平台Perigold增长突出。SomniGroup合并净营收18.2亿美元（-3%），将全球床上用品行业预期下调至“中个位数下滑”，拟以25亿美元收购Leggett & Platt。La-Z-Boy（乐至宝）FY27Q1营收4.76亿美元（-3%）。Stanley Black & Decker（史丹利百得）电动工具有机收入+8%（数年来最高），DEWALT在Pro端份额提升，但户外产品-7%。 关税退款成为普遍利好亦加剧价格竞争：8家中至少5家（HD、LOW、WMT、TGT、SWK）收到IEEPA关税退款，金额最高达数十亿美元，多数公司将退款投入降价以巩固市场份额。业绩指引边际变化呈分化：大众零售（Walmart、Target、Wayfair）上调指引，家居建材（Home Depot维持、Lowe's下调）保持谨慎，耐用品链（SomniGroup、La-Z-Boy、SWK）多数承压。 常见问题（FAQ） Q：为何说“渠道优于品牌、结构分化”？ A：二季度品牌方（SomniGroup、La-Z-Boy）营收转负或放缓，而家居建材渠道商与综合零售商（HD、WMT、TGT）仍维持中个位数至高个位数增长，库销比处于历史低位，渠道端库存健康度明显优于品牌端。 Q：关税退款如何影响竞争格局？ A：IEEPA关税退款为多家企业带来数十亿美元现金，多数用于降价巩固份额，短期利好现金流但加剧价格竞争，倒逼企业以份额逻辑而非提价逻辑经营。 Q：住房市场“冻结”对需求有何影响？ A：30年房贷利率约6.7%、住房周转率连续四年低位，直接压制家居建材大额非必需项目需求，DIY与住宅建筑持续疲软，仅Pro端与小额维修维护需求支撑。 Q：哪些细分赛道景气相对占优？ A：大众零售（Walmart、Target）与电商（Wayfair）相对稳健；电动工具Pro渠道（Stanley Black & Decker的DEWALT）动能强劲；床上用品、家居建材品牌端仍处深度调整。 从季度趋势看，各公司二季度营收增速延续分化：家居建材渠道商与综合零售商维持中高个位数增长，而床垫与功能沙发等品牌端普遍转负或持平；库存金额增速同样分化，品牌端普遍低增或负增，渠道商相对稳健，印证库销比处于历史低位的谨慎补库策略。分品类看，大型零售商凭借会员体系与电商高频触达支撑客流，高端消费虽整体疲软但细分平台增长突出，电动工具专业渠道动能强劲、专业端份额持续提升。 从竞争格局看，关税退款在带来现金利好的同时，也促使多数企业将资金用于降价以巩固市场份额，短期利好现金流但加剧价格竞争，倒逼行业以份额逻辑而非提价逻辑经营；库存端普遍维持低位，反映企业对终端需求前景的谨慎预期。 风险提示方面，需关注下游需求不及预期、行业竞争进一步加剧、关税退款政策反复、美国住房市场长期冻结以及高利率对大宗耐用消费的持续压制；若地产周期持续低迷，相关大额非必需消费仍面临需求收紧压力，品牌端盈利修复节奏或慢于渠道端。

核心结论：2026年8月中旬智能驾驶产业边际向好，Robotaxi运营密度提升、中国乘用车智能化配置普及，叠加萝卜快跑在迪拜上线Uber、多家智驾企业披露财报验证商业模型，智能驾驶产业链（传感器、域控、车规芯片、算法）需求持续扩容。 关键数据与事件：特斯拉FSD（Supervised）在北美重大碰撞前行驶里程达569万英里，约为手动无主动安全车型的6.5倍、美国平均水平的8.1倍；其Robotaxi休斯顿30天活跃车队由17辆增至22辆、行程单数由80单升至191单。中国乘用车端，2026年1-5月L2及以上ADAS功能渗透率达70%，6月智能座舱渗透率突破85%，辅助驾驶普及快速推进。出海方面，8月20日百度萝卜快跑在迪拜上线Uber平台，以自主+合作双模式运营，初期覆盖乌姆苏盖姆和朱美拉部分地区。业绩验证：如祺出行2026H1收入40.35亿元（同比+140.7%）、毛利率升至12.4%；禾赛2026Q2营收8.61亿元（同比+21.9%）、激光雷达出货62.83万台（同比+78.4%），连续第五个季度GAAP盈利；小马智行2026Q2营收2.47亿元（同比+68.8%），Robotaxi收入8192万元（同比+691.2%）。要闻还包括特斯拉因注意力监测缺陷召回约274.06万辆（通过OTA增加舱内摄像头监测，辅助驾驶准入基线上移至DMS级）、上海张江“十五五”规划明确L2+全覆盖及L3/L4量产、三一首批纯电无人矿卡发运南美（中国无人矿卡项目首次落地拉美，由单一设备出口升级为含车队与调度系统的整体方案出海）。 产业链逻辑：座舱域控市场加速扩容，2026H1德赛西威以14.9%份额居首，博世、华为、亿咖通等紧随；座舱域控芯片高通占71.4%，华为、芯擎等国产份额提升；激光雷达禾赛34.2%、华为31.1%合计领跑；语音交互科大讯飞占42.4%。DMS摄像头模组、红外传感器与舱内视觉算法因准入基线提升而订单确定性增强；车规芯片与车载操作系统被列入自主可控攻关清单，政策资源向智驾底层技术集中。商用无人化（矿卡等）资本化提速，具备量产与海外交付能力的供应商率先受益。 趋势与风险：趋势指向高阶智驾成熟与Robotaxi商业模式落地、整车出海与底层技术自主可控。需关注的风险包括智能化发展不及预期（算法迭代、数据闭环、芯片与传感器降本、车型量产上车及用户付费意愿）、汽车行业竞争加剧（降价与智能化标配化挤压毛利率并向供应链传导）。 常见问题（FAQ）： Q：Robotaxi商业模型在2026年有哪些验证信号？ A：萝卜快跑在迪拜上线Uber、如祺出行与小马智行营收高增、禾赛连续多季盈利，均从不同环节验证了运营密度、平台运力与硬件出货的商业化可行性。 Q：特斯拉召回对供应链意味着什么？ A：召回源于注意力监测不足，通过OTA增加舱内摄像头监测，使辅助驾驶准入基线上移至DMS级，带动DMS摄像头模组、红外传感器与舱内视觉算法需求。 Q：中国智能驾驶零部件的国产化情况如何？ A：座舱域控与激光雷达由本土供应商主导，座舱域控芯片高通仍领先但国产份额提升，车规芯片与操作系统被列入自主可控攻关清单。 Q：无人矿卡出海说明了什么趋势？ A：说明中国工程机械无人化从单一设备出口升级为含车队、调度系统与运维的整体方案出海，头部企业资本化与海外交付能力同步成型。 产业链环节与供应商格局：智能驾驶产业链覆盖传感器（激光雷达、前视摄像头、毫米波雷达）、域控制器（座舱域控、智驾域控）、车规级芯片、HUD 与 AR-HUD、中控屏、液晶仪表、语音交互、空气悬架等环节。2026 年 1 至 6 月装机数据显示，座舱域控德赛西威以 14.9% 份额居首，博世、华为、亿咖通紧随；座舱域控芯片高通占 71.4%，华为与芯擎等国产份额提升；激光雷达禾赛 34.2%、华为 31.1% 合计领跑；语音交互科大讯飞占 42.4%。城市 NOA 累计装机持续渗透，前视摄像头与激光雷达供应商格局同步演进，本土厂商在感知与座舱环节占据主导。 商用无人化与资本事件：无人矿卡成为商业化落地最快的无人化场景之一，伯镭科技完成超亿元 Pre-IPO 融资（力拓、中信、厦钨参投），其 2025 年国内电动矿卡出货量市占率 45.5% 居首、已在 30 余个矿山常态化运营；三一集团首批纯电无人矿卡发运南美，系中国无人矿卡项目首次落地拉美，由单一设备出口升级为含车队、调度系统及运维的整体方案出海。DMS 摄像头模组、红外传感器与舱内视觉算法因准入基线上移至 DMS 级而订单确定性增强，车规芯片与车载操作系统被列入自主可控攻关清单，政策资源向智驾底层技术集中。

核心结论：2026年8月第三周国防军工板块围绕商业航天与航天装备出现多项标志性事件——朱雀三号遥二火箭实现我国首次入轨并陆地回收，美国在总统备忘录中设定2030年本土年发射千次级目标，全球航天竞争持续升温，可重复使用火箭与卫星产业链成为产业与政策焦点。 关键数据与事件：朱雀三号遥二运载火箭于北京时间2026年8月19日07时35分在东风商业航天创新试验区点火升空，一子级在回收场预定位置完成着陆回收，二子级将鸿鹄03星送入预定轨道，这是我国首款成功入轨并实现陆地回收的运载火箭，也是该型火箭的第2次飞行。美国方面，总统特朗普8月20日签署国家安全总统备忘录，提出到2030年实现每年在美国本土完成1000次以上发射与再入任务的目标，并推动简化发射场许可审批、优化发射空域调度、推进月面商业往返运输与商业机器人火星登陆。国内商业化落地同步提速：工信部近期批复浙江时空道宇开展为期两年的卫星物联网业务商用试验，为第二家获得该类许可的民营企业。其他要闻包括中埃“文明之鹰-2026”空军联训中方战机抵达埃及、美国企业获得约2230万美元反无人机订单用于防护中东能源设施。 行情与历史分位口径：近一周（2026/08/17-08/21）国防军工行业指数涨跌幅-3.84%，在申万一级行业排名第28/31；近一月+5.68%（第12/31）；近一年-12.03%（第20/31）。行业PE-TTM为77.70倍，处于过去十年分位数36.61%；子行业中航天装备PE-TTM为309.83倍（分位数75.41%），军工电子162.44倍（分位数90.16%），地面兵装174.05倍（分位数91.76%）。上述数据反映各子行业的历史分位分化明显，航天装备与军工电子处于相对高位。 产业链逻辑：可重复使用运载火箭被视作商业航天核心方向，火箭总装制造、航天零部件、卫星制造、卫星发射服务与航天测控构成主要环节；卫星物联网商用试验向民营主体开放，拓展了天地一体化通信的应用场景；美国政策加码与民营火箭快速迭代，对国内商业航天技术落地形成外部牵引。 趋势与风险：产业趋势指向可回收火箭常态化、星座组网与卫星应用规模化。需关注的风险包括商业航天项目落地不及预期（火箭回收迭代、星座组网进度慢于规划）、行业政策监管变化、市场竞争加剧导致毛利率承压，以及可复用火箭与卫星物联网等技术研发迭代失败。 常见问题（FAQ）： Q：朱雀三号陆地回收的技术意义是什么？ A：它使我国成为具备入轨火箭陆地回收能力的国家，验证了可重复使用火箭关键技术的工程可行性，为降低发射成本、提升发射频次奠定基础。 Q：美国2030年千次发射目标对国内产业意味着什么？ A：该目标体现航天已成为大国科技竞争重点赛道，海外政策与民营火箭的快速迭代，对国内商业航天在可回收火箭、发射场配套、卫星制造与深空探测等环节的技术落地形成外部牵引。 Q：卫星物联网商用试验开放给民企说明了什么？ A：说明国内卫星应用市场正从国资主导向多元主体开放，天地一体化通信的应用场景与商业模式在加速培育。 Q：商业航天产业链主要覆盖哪些环节？ A：主要包括火箭总装制造、航天零部件、卫星制造、卫星发射服务与航天测控等，卫星物联网等应用层扩展进一步拉动上下游协同。

本报告为品牌价值咨询机构Brand Finance发布的《2026年全球电信品牌150强》，是其关于全球最具价值与最强电信品牌的年度研究。Brand Finance成立于1996年，本年度恰逢成立三十周年，是受英格兰及威尔士特许会计师协会监管的特许会计师事务所，也是首家加入国际评估准则理事会的品牌价值咨询机构，其专家参与制定了ISO 10668与ISO 20671标准，方法论经奥地利标准协会认证并获营销责任标准委员会认可。行业背景方面，报告指出2026年全球电信业呈现收入稳健增长、基础设施主导竞争、并加速向数字服务转型的特征：传统语音与短信收入在多数市场继续下滑，运营商通过移动数据消费增长、光纤宽带铺设、企业连接与增值数字服务加以对冲；5G在发达市场已成为主流并在新兴经济体持续扩大覆盖，运营商重心转向变现，依托独立组网、效率提升与新服务模式获取收益，同时开始把注意力投向5G Advanced能力，以提升性能、能效并支撑人工智能应用。企业连接、云、网络安全与物联网仍是关键增长领域，运营商正从单纯的连接提供者转型为一体化技术合作伙伴，边缘计算与AI驱动的网络管理逐步嵌入企业解决方案。核心数据方面，2026年全球前150强电信品牌的品牌价值合计达到7418亿美元；美国继续主导榜单，其15个品牌合计贡献总品牌价值的24%，德国以3个品牌贡献超过13%位居第二；长期增长机会仍集中在非洲、南亚及部分拉美新兴市场，智能手机渗透率与移动宽带普及率持续上升，数字包容举措与金融科技整合在扩展电信价值主张、支持金融可得性方面扮演愈发重要的角色。德国电信连续第三年成为全球最具价值电信品牌，品牌价值达962亿美元、同比增长13%，自2020年以来累计增长141%，在全球最具价值品牌500强中位列第11位，是全球前20名中唯一的欧洲品牌，也是欧洲最具价值的企业品牌；其品牌强度指数升至83.8分（满分100），维持AAA-等级。Verizon以730亿美元、同比微增1%位居第二，其稳定表现反映了用户增长稳健、现金创造能力提升以及在5G与光纤上的持续投入。前十名其余席位依次为AT&T的539亿美元、中国移动的494亿美元、NTT集团的419亿美元（同比增长13%）、Xfinity的249亿美元与Spectrum的206亿美元（两者均同比下滑15%）、Orange的189亿美元、stc的176亿美元与e&的164亿美元。分区域看，中东、亚洲、美洲、欧洲与大洋洲各区域最强品牌的品牌强度指数处于85至90分区间，中东地区表现尤为突出。品牌强度维度的重要变化是越南Viettel集团成为全球最强电信品牌；阿联酋新品牌Yas首次进入榜单并被列为值得观察的品牌，同时进入最强品牌前20名。基础设施品牌方面，华为继续保持全球最具价值电信基础设施品牌地位，Starlink排名快速上升。报告还设置了du、Mobily、stc、Zain四家中东运营商高管的品牌聚焦访谈，以及关于电信品牌如何在信任日益稀缺的环境中重建信任的专题洞察。报告在方法论章节说明，品牌价值的测算以特许权使用费节省法为基础，结合品牌强度指数对未来收入进行折算，并辅以覆盖多国市场的消费者调研数据，用以刻画熟悉度、考虑度、推崇度、满意度与忠诚度等品牌资产指标。该报告的意义在于用可量化的财务方法把品牌资产与经营绩效连接起来，为电信运营商与设备商衡量营销投入、开展跨国比较提供基准参照。

本报告为标普全球发布的《2026年食品和农业政策报告》，由其农业与食品政策研究团队撰写，系统梳理2026年欧盟与美国两大市场在农业食品领域的立法、监管与贸易走向，并评估其对食品供应链各环节企业的影响。欧盟部分的核心判断是政策重心从可持续发展全面转向保护农民收入与产业竞争力。欧盟农业与食品事务专员克里斯托夫·汉森延续其2025年2月发布的“农业与食品愿景”路线图，为2024至2029年欧盟农业食品政策定调，并推出两项立法提案：一是强化现有不公平贸易行为规则的执行，二是修订欧盟共同市场组织规则。不公平贸易行为法规于2019年通过、2022年全面实施，目前禁止食品链中生产者与购买者之间16种被认为损害农民利益的做法，例如延迟付款与退回未售出产品；欧洲议会与欧盟理事会已于2025年11月就有针对性的修订提案达成一致，将适用范围扩大至欧盟以外的第三国购买者，并加强27个成员国主管机构之间的合作与信息交流，以阻止零售商和制造商通过把门店迁往执法较宽松的成员国来规避要求，相关修订预计在2026年初获批生效。共同市场组织修订则拟简化生产者团体的法律认定程序、并强制要求农民与食品采购商签订书面合同，但两机构在豁免门槛上存在分歧，理事会主张对交付价值最高10000欧元的交易给予豁免，议会主张将该限额调低至4000欧元。与此同时，可持续发展要求被大幅放宽：2025年欧委会推出不下十项“综合法案”以削减企业合规负担，其中一项简化方案几乎取消了农民获取共同农业政策直接补贴所需遵守的全部基本环境要求，而这些条件在2021至2023年间还曾是激烈谈判的焦点，实施仅两年即被废除；“从农场到餐桌”战略事实上被搁置，政策语汇转向粮食安全乃至粮食主权，2026年预计不会出台新的重大可持续发展立法。欧盟反森林砍伐法规再次延期，按最新安排将自2026年12月30日起适用于大型企业、自2027年6月30日起适用于小型企业，企业需在此前完成无毁林商品采购与来源追溯体系建设，否则将面临巨额罚款与供应链中断风险，且该法规还设有可能在2026年再次被修订的审查条款。其他欧盟议题包括食品包装标签数字化、超加工食品成为监管焦点、法国坚持自愿采用Nutri-Score营养评分体系、葡萄酒标签规则、原产地标签以及“素食汉堡禁令”之争。美国部分聚焦四条主线：一是对抗超加工食品之战加剧，加州行动与多项联邦行动并行，食品标签成为另一个战场；二是食品化学品监管趋严，美国食品药品管理局将发布改革公认安全物质制度的提案、细化食品化学品上市后审查程序、拟设置婴幼儿食品中砷和镉的行动水平，合成色素停用的最后期限迫近并已引发行业起诉西弗吉尼亚州，州层面立法给行业带来日益严峻的挑战；三是《美墨加协定》审查可能显著改变美国农业食品业长期依赖的关税避风港，新鲜农产品、乳制品、活牛与牛肉、禽肉蛋类及猪肉等领域分歧显现；四是农药政策受诉讼与政治因素影响，草甘膦是争议焦点，阿特拉津、百草枯、麦草畏与新烟碱类农药的登记审查与责任保护同样悬而未决。报告还指出，农业食品公司将在美国关税压力与世贸组织农业补贴谈判停滞（2026年3月部长级会议未取得任何成果）的背景下逆势维持商品流通，美国买家提前进口欧盟农业食品，欧盟则重拾对自由贸易协定的热情并与跨太平洋集团开启新对话。整体而言，该报告为跨国食品与农业企业提供了一份横跨欧美的合规风险与贸易机会地图。

本报告是浙商证券2026年8月25日发布的创新药资产美元化系列研究，也是其“创新药美元化、研发人民币化”研究框架下的第二篇（前一篇为CXO主题的姊妹篇），核心命题是中国创新药资产正在获得新的海外市场空间与新的定价体系。报告首先从BD交易复盘切入，指出复盘近十年交易可以看到，国内创新药行业已从早年以License-in引进管线为主，转向License-out出海授权大规模放量，交易数量、交易金额与全球参与度稳步抬升，国产创新资产的海外认可度明显改善；中国资产的全球定价从折价走向平价，前沿赛道已出现溢价，具体表现为首付款总额稳步增长、重磅交易占比持续提升、单笔平均交易金额上行。治疗领域上，肿瘤仍占主导，但自身免疫、内分泌代谢、心血管等非肿瘤慢病赛道的交易热度与项目数量快速抬升，成为全球药企管线补充的增量方向。其次是驱动力分析：跨国药企面临专利悬崖与内生增长缺口，外部引进成熟或晚期创新药项目成为确定性路径，ADC、双抗与多抗是其重点方向；在IO加ADC的战略组合下，跨国药企核心资产加速中国化，无论项目数量还是交易金额，中国都已成为其全球管线补充的关键一环。第三是确定性论证，报告用四个维度说明国产管线质量跃升：授权管线的临床阶段更靠后、分子类型更加多样，已从跟随式早期项目转向多技术平台差异化创新管线的输出；临床研发体系日趋成熟，试验从数量积累转向质量跃升，全球多中心临床数据陆续读出并获得国际顶刊学术背书；License-out项目海外退货与合作终止的行业风险整体收敛；多款重磅国产新药已在海外获批上市，全球化注册进程稳步突破。第四是全球重估逻辑，中国药企在单项目投入更低、研发周转更快的成本与效率双重优势下可并行推进多条管线以分散单靶点失败风险，依托二十余年工程师红利在二代免疫治疗与双特异性ADC两大前沿赛道完成海量前瞻性布局，多款候选药物已推进至II/III期关键临床，双抗ADC领域诞生多款全球首创品种，靶点组合差异化程度高、临床进度处于全球第一梯队，印证了国内在抗体工程与偶联工艺层面的技术实力。报告指出，2025年全球销售额前十的药物集中于肿瘤、抗血栓、代谢、自免等核心领域，而中国的PD-1/VEGF、PD-1/IL-2双抗、IL-4相关自免多抗、GLP-1多靶点与口服药物已呈现FIC/BIC级别的临床数据与头部BD交易，国产品种对全球重磅药物与重点适应症的替代进程已经启动。展望部分认为，未来五至十年是中国创新药美元化收入兑现期：短期BD首付款与里程碑款项持续增厚药企利润，业绩弹性释放；中长期多款国产首创药物完成全球III期读出、递交上市申请，海外销售分成陆续落地，支撑板块长期价值重塑。报告同时提示国内药审政策波动、创新药临床失败、产品销售不及预期、运营资金不足以及海外拓展与跨境BD交易不及预期等风险。该报告的价值在于以产业链视角与交易数据，完整刻画了中国创新药从技术追随者转变为全球定价参与者的结构性变化。

《2026年欧洲移动经济报告》由GSMA Intelligence发布，覆盖欧盟二十七国及英国、瑞士、挪威，分析移动行业的经济贡献、关键趋势与政策取向。核心判断是：在欧洲寻求提升竞争力与韧性的关键时刻，数字基础设施质量是关键变量，而欧洲尚未释放移动网络的全部潜力，能否创造持续投资与更快创新的正确条件，将决定其未来竞争力。经济贡献方面，二零二五年移动技术为欧盟贡献一点一万亿欧元经济价值，其中生产力效应约八千二百亿欧元、移动生态直接贡献约二千亿欧元；移动运营商及更广泛生态直接雇佣一百三十万人，通过税收直接贡献一千一百亿欧元；欧盟近六亿移动连接中包括三点七亿独立移动互联用户，相当于超八成人口，二零二五年运营商移动资本开支近二百亿欧元，并持续投入网络脱碳。投资缺口是核心挑战：GSMA测算二零二六至二零三六年运营商需投入二千七百亿欧元维持常规升级与替换周期，但要恢复欧洲全球移动连接领导地位，还需额外约二千亿欧元，十年总投资约四千七百五十亿欧元，使年均每连接资本开支达约七十欧元、与领先市场看齐。连接前景上，预计二零三零年欧盟百分之八十八移动连接（近五点三亿）为五代移动连接，高于二零二五年底的百分之四十三；百分之八十六人口将订阅移动互联服务。趋势层面，欧洲投资落后全球领导者；网络安全与韧性凸显，运营商加大自动化、行业协作与冗余投入以降低单点故障；主权人工智能兴起，运营商凭借关键国家基础设施运营经验与受监管环境经验，切入主权云与人工智能服务。政策上，报告呼吁改革电信监管框架，认为现行横向合并评估过于侧重短期价格、忽视创新与投资长期影响，且《数字网络法案》与修订《网络安全法》增加复杂性、给运营商带来不成比例负担，可能拖累竞争力与投资。报告为欧洲移动产业政策制定提供了重要参考，强调唯有显著且迅速的监管改革，欧洲方能交付支撑竞争力、安全与韧性抱负的最佳网络。报告还指出，欧洲国家在全球绿色网络指数上处于领先，运营商持续推动网络脱碳、铁塔公司助力能效改善，使欧洲在移动网络的绿色绩效方面具备全球标杆意义；与此同时，运营商在移动生态之外持续创造更广泛的社会影响，覆盖教育、医疗与中小企业数字化等普惠领域。就业与税收贡献之外，移动生态通过生产力溢出效应成为欧盟经济增长的重要引擎，但其潜力受限于投资不足与监管负担。关于频谱政策，报告认为数字网络法案中频谱相关提案总体有益，可提升频谱使用效率，但在其他领域的提案则有所不足，未能简化框架反而增加不确定性。总体来看，报告刻画了欧洲移动产业在投资缺口、安全韧性、主权人工智能与监管改革四重张力下的转型图景，为产业参与者与监管机构提供了平衡的权衡框架，也为审视全球移动通信竞争格局提供了欧洲样本。

本报告为长江证券固定收益深度研究，聚焦本轮人工智能革命对美国劳动力市场的冲击，核心结论是：人工智能对就业的影响与历次技术革命显著不同，总量层面尚未触发系统性失业，但结构、工资与分配层面的分化已经显现。背景方面，人工智能当前更多替代岗位内部的标准化任务，而非完整取代整个岗位，劳动增强效应与新任务创造仍在对冲部分替代冲击，因此美国失业率与新增非农就业尚未出现大幅恶化，就业市场更多表现为边际降温而非系统性失速。核心观点可从四个维度展开。第一，就业总量：企业更倾向于放缓招聘节奏、增加员工再培训来释放人工智能的效率红利，新增用工需求率先承压，而不是直接采取大规模裁员，人工智能对就业总量的短期影响相对温和。第二，就业结构：冲击率先集中于低复杂度脑力劳动，包括办公支持、客服销售、基础代码编写、文案初稿、数据处理等标准化程度高、数字化程度强的岗位，成为最先被替代的对象；相比之下，高复杂度脑力劳动仍依赖专业判断、复杂决策与责任承担，短期保持韧性，体力与服务岗位则受制于现场执行与非标准化互动，亦具韧性；从年龄结构看，青年员工因经验不足、更多承担初级标准化任务，就业入口明显收窄，成为率先承压的群体。第三，员工薪酬：人工智能正在加速工资极化，高复杂度脑力岗位与人工智能形成互补，数据科学、信息安全、高级架构等岗位有望通过效率提升获得更高薪酬溢价；中间收入群体与低复杂度脑力劳动高度重合，更易受替代，就业与工资同步承压；中间收入劳动者向下流动，进一步挤压低收入群体的薪资空间。第四，收入分配：人工智能红利在分配端更易流向资本回报，美国劳动收入份额随劳动生产率提升反而持续下降，背后有三条传导路径，其一为任务自动化压低人工成本、削弱议价能力，其二为企业支出由劳动力雇佣转向算力、模型、软件、云服务与数据基础设施等资本开支，其三为大型平台与超级企业凭借技术优势、规模经济与定价权将红利沉淀为利润与技术租金。报告同时提示若干风险，包括人工智能技术扩散节奏可能不及预期或超预期、美国就业与工资数据存在滞后与修订风险、劳动者再培训与岗位再配置效果不确定、以及政策监管与收入分配机制变化可能超预期。整体而言，本报告系统刻画了人工智能冲击美国就业的温和总量、剧烈结构、分化工资、偏向资本四大特征，为理解新一轮技术革命下的劳动力市场演变、工资格局与收入分配走向提供了扎实的框架与丰富的图表证据，对宏观研判与政策制定具有重要参考意义。值得注意的是，报告强调本轮冲击呈现明显的任务层面而非岗位层面的替代特征，这意味着就业总量相对平稳与就业结构剧烈调整可以并存，这区别于历史上技术革命初期失业率即上行的经验。对投资者而言，劳动力成本议价能力走弱、资本开支向算力与数据基础设施倾斜，可能重塑通胀、利率与企业盈利的中长期逻辑；对社会政策而言，青年就业入口收窄与中间收入群体向下流动，提示再培训与社会保障体系需提前布局。报告所附图表目录系统呈现了历次技术革命复盘、人工智能对各类工作任务的替代度、招聘率与裁员率变化、劳动收入份额长期走势等实证材料，为后续研究提供了可量化的参照基准。总体而言，这是一份兼顾宏观总览与微观结构、数据翔实且逻辑清晰的研究范本。

背景：万马科技深耕通信设备领域二十余年，已形成车联网、通信、医疗信息化三大业务板块协同发展的格局。受车联网业务快速放量带动，2025年营收725百万元（同比+29.2%），归母净利润4704万元（同比+13.88%）；车联网收入3.81亿元（同比+49.33%），收入占比首次突破50%，成为公司第一大收入来源。核心观点：（1）车联网成核心增长引擎：公司已将车联网技术迁移应用至Robotaxi、Robovan等高阶智能网联场景，为吉利、东风、上汽等车企提供出海联网配套服务，2025年新增理想、雷诺、长城等多家客户；整体海外营业收入达1.82亿元（同比+130.45%），全球化布局进入加速收获期。（2）智能网联与L4壁垒：2026年以来我国搭载组合驾驶辅助功能的乘用车新车渗透率已达70%，其中领航辅助驾驶（NOA）功能车型渗透率超过30%，L2级辅助驾驶向全价位区间加速渗透；全资子公司优咔科技为国内领先第三方车联网服务商，掌握5G双卡双通、eSIM等核心技术，已与吉利、理想、上汽等十余家主流车企建立合作，累计连接总量突破1750万辆（海外超120万辆），并率先推出面向L4级无人驾驶的高阶网联解决方案，与百度阿波罗、哈啰、曹操出行等Robotaxi及九识、智行者等Robovan头部企业达成合作并完成交付，构筑差异化竞争壁垒。（3）通信业务压舱石，AIDC与电网打开第二曲线：公司深耕通信类业务二十余年，2025年实现收入3.10亿元（同比+16.13%），在巩固与中国移动、中国联通、中国电信三大运营商稳定合作基础上，积极拓展智算数据中心（AIDC）、工业控制、电网等领域；围绕AI算力爆发需求，已形成风冷式、液冷式、集装箱式、一体机式等数据中心解决方案，覆盖从边缘算力节点到大型智算集群的全场景需求；电网领域，一二次融合环网箱2025年累计中标国家电网项目8127万元，实现从0到1的战略突破。（4）前瞻判断：市场预计2026–2028年营业收入为10.02/13.17/16.92亿元，同比增长38.26%/31.44%/28.41%；归母净利润为1.00/1.43/1.95亿元。补充分析：从行业逻辑看，车联网连接管理服务具备高客户粘性与强规模效应，单台联网车辆的ARPU虽低但连接规模与生命周期价值可观，且随智驾等级提升单车连接价值量有望上行；公司由通信业务积累的连接管理、eSIM与平台能力，恰好契合车企出海与Robotaxi规模化运营对稳定、合规联网的刚性需求。在AIDC与电网方向，公司利用既有通信电源与集成能力切入数据中心温控/供电与电网设备，与“算电协同”的产业趋势形成呼应，为其打开通信主业的第二增长曲线。需要指出的是，车联网出海仍面临各地数据合规、运营商合作与网络制式差异等挑战，Robotaxi与Robovan的商业化节奏亦存在不确定性；但公司作为第三方中立连接服务商，不绑定单一车企或技术路线，反而能在多客户、多场景中分散风险并积累通用能力。随着智能网联汽车渗透率逼近拐点，连接管理正从“成本项”转变为关乎用户体验与数据资产的“战略项”，公司的卡位价值有望随行业成熟而持续释放。结论：公司深度绑定头部车企，车联网主业随智驾渗透保持快速增长，并率先卡位L4高阶网联赛道，依托通信技术向AIDC与电网延伸，开辟全新成长空间。研究意义：为第三方车联网服务商在智能网联与算力—电力协同趋势下的成长路径提供参考样本。

背景：2026年全球短剧（short drama）移动应用市场延续高速扩张态势，成为数字内容出海最具活力的赛道之一。Sensor Tower依托App Store与Google Play双平台的下载量、应用内收入与用户支出监测数据，对全球短剧应用的发行格局、区域分布、头部产品表现与商业化路径进行了系统梳理。核心观点：（1）短剧应用已成为中国出海移动应用的重要品类，ReelShort（Crazy Maple Studio）、DramaBox（Storymatrix）、NetShort（NETSTORY）、Melolo（字节跳动）等头部产品在全球娱乐应用收入与下载榜单中占据显著位置，与TikTok、Netflix、Spotify等综合内容平台同台竞争，标志着短剧从边缘品类走向主流娱乐形态。（2）商业模式上，短剧应用普遍采用“爽剧+订阅/内购”的变现组合，应用内用户支出构成核心收入来源；北美市场凭借高付费意愿成为ARPU最高的区域，而东南亚、拉美、中东等新兴市场则贡献了主要的下载增量，本地化剧本、多语种配音与区域化运营成为留存与转化的关键。（3）竞争层面，行业由早期单点爆款走向平台化与矩阵化运营，厂商通过多题材（狼人、霸总、复仇等）、多区域、高频内容更新来提升用户生命周期价值，买量效率与内容产能共同决定长期份额。（4）产业链层面，短剧出海带动了剧本创作、拍摄制作、投放分发与支付结算等环节的协同升级，形成依托中国内容供应链优势的出海新范式。（5）区域格局上，北美仍是短剧应用收入与利润的核心阵地，受益于成熟的内容付费习惯与较高的用户付费率；东南亚凭借庞大人口与相似文化语境成为下载量增长最快的市场，厂商通过印尼语、泰语等本地化内容快速起量；拉美与中东则处于渗透早期，增长潜力可观。从产业链分工看，中国厂商在剧本工业化生产、拍摄效率、投放优化与数据分析等环节建立了显著优势，使得短剧成为继游戏、跨境电商之后又一具备全球竞争力的数字内容出海形态。（6）从商业化纵深看，短剧应用正从单一付费解锁走向“订阅+广告+社交裂变”的多元变现，部分平台引入激励视频与会员包月以平衡付费墙与用户体验；与此同时，IP衍生、互动剧与AI辅助剧本生成等创新形态开始涌现，有望进一步降低内容生产成本、提升迭代速度。对于出海厂商而言，合规的数据隐私保护、本地支付通道建设与版权合规日益成为进入成熟市场的门槛，先发者的运营经验构成难以复制的护城河。（7）从资本与生态视角，短剧赛道的火热也吸引了平台型互联网公司与影视制作机构入场，产业分工进一步细化，剧本工作室、海外拍摄基地与本地化运营团队形成专业化配套；与此同时，平台对内容质量的筛选与流量分发机制趋于成熟，优质产能的头部效应增强，行业从“野蛮生长”走向“精耕细作”。具体事实：报告显示2026年多个季度短剧应用整体用户支出与下载量维持同比高增；头部短剧App在Sensor Tower全球娱乐/应用收入榜单中常居前三十，ReelShort、DramaBox等长期位列短剧赛道前列；字节跳动通过Melolo等产品加码布局，进一步加剧行业竞争并推动内容质量升级。结论：短剧应用出海已从模式验证期迈入规模化扩张期，未来竞争焦点将转向内容本地化深度、精细化运营能力与全球化分发效率。研究意义：为应用开发者、发行商、广告主及文娱产业链参与者提供客观的市场基准与竞争参照，反映出中国数字内容工业化能力向全球输出的结构性机会。

本报告由QuestMobile发布，基于其TRUTH中国移动互联网数据库与研究院测算，系统刻画了2026年中国短剧行业的用户规模、渠道格局、用户行为与商业化趋势。报告的总体判断是行业已告别早期无序状态，迈入以内容品质为核心驱动力的成熟发展阶段，并呈现行业生态成熟化、分发渠道流量全面增长、内容形态多元化、营销范式升级四条主线。在规模数据上，报告给出多项关键指标：截至2026年2月，短剧行业覆盖用户规模已达7.18亿，标志着短剧成为覆盖全年龄段泛大众市场的主流内容形态；其中短剧APP行业月活跃用户规模达3.35亿，同比增长74.3%，短剧微信小程序行业月活跃用户规模达4.27亿，同比增长59.9%，两条渠道均保持高速扩张。作为短剧内容的重要上游，数字阅读APP行业月活跃用户规模同期达4.87亿，同比增长13%，其中番茄免费小说以约2.60亿月活居首，番茄畅听、七猫免费小说、华为阅读、掌阅等分列其后，为短剧改编提供了充足的网络文学IP储备。竞争格局高度集中：2026年2月短剧APP月活跃用户规模TOP10中，红果免费短剧以约3.04亿月活稳居第一，同比增长84.6%，其月人均单日使用时长达125.0分钟；河马剧场以约3928万月活位居第二，月人均单日使用时长41.7分钟；值得注意的是红果免费漫剧月活已超过2400万，月人均单日使用时长达90.7分钟，成为新兴内容形态的代表；喜番免费短剧月活约565万、同比增长20.8%，而繁花剧场、星芽免费短剧、好省短剧等则出现明显同比下滑，头部集中与尾部出清同步发生。用户行为方面，短剧APP行业月人均使用时长已从早期的数小时提升至26.2小时，用户消费习惯深度养成；从日均时段分布看，短剧APP活跃用户在21点达到全天峰值23.7%，明显晚于典型在线视频APP的19点峰值18.3%，显示短剧更贴合夜间碎片化与睡前消费场景。用户画像显示短剧受众以男性为主，短剧APP行业男性占比60.1%、TGI为119.8，女性占比39.9%；31至35岁人群在短剧APP中占比13.0%、TGI达130，是相对集中的高倾向群体，而微短剧小程序在该年龄段占比较低，两类渠道存在结构差异。在产业链层面，报告将行业拆分为三段：上游为内容创作与IP资源，主要来源包括数字文学平台、影视动漫游戏IP版权方以及专业编剧团队与个人原创剧本；中游为制作与发行，真人拍摄与AI生成并存，参与主体涵盖影视制作公司、MCN机构以及利用AI工具实现一人一剧组高效生产的AI原生制作方；下游为平台分发与用户消费，包括专注微短剧的独立APP与小程序、走精品化与横屏化路线的长视频平台，以及流量分发能力强的短视频平台。发展历程部分梳理了政策与技术的关键节点：2020年12月广电总局发文将微短剧定义为单集时长10分钟以内的网络影视剧，并将其列为继网络剧、网络电影、网络动画片之后的第四种官方认可形态；2022年小程序短剧模式兴起、资本大量涌入，备案量爆发式增长，年底广电总局开展为期一个月的小程序类微短剧专项整治行动；随后各平台持续升级激励计划、创作者扶持计划与分账规则，专业制作团队进场；2024年多部短剧走红出圈，《风月变》成为首部上星短剧；2025年AI视频生成技术迎来爆发式发展，AI漫剧与AI仿真人短剧成本骤降、产量激增；2026年成为监管体系全面确立之年，1月1日起国家广电总局正式施行微短剧分类新标准，政策鼓励精品创作，推动资源向高质量制作集中。在商业化层面，报告指出短剧变现已超越简单的流量广告模式，向更深度的品牌营销和全球化市场拓展演进，品牌通过定制内容、电商带货、IP衍生等方式与内容深度融合以提升用户转化效率；同时短剧出海仍处于红利期，内容端正逐步加大本土原创剧集的比重以开拓当地市场。该报告的价值在于用一致口径的月活、时长与结构性数据，为理解短剧从流量红利向内容品质与全球化竞争过渡提供了量化基础。

本报告以从游击战到根据地的分析框架，系统讨论中国创新药产业的价值留存问题及其对化学制剂与医药研发生产外包（CXO）板块的影响。研究的现实起点是中美医药股表现的显著剪刀差：根据Wind数据，美股生物科技指数XBI在2025年全年上涨约35.4%，其中下半年单边上涨47.0%，进入2026年后延续强势，年初至8月19日再涨39.2%；同期A股医药生物板块2025年全年仅上涨11.9%，2026年初至今下跌0.9%。报告强调，这一背离恰恰发生在中国创新药对外授权（License-out）景气创历史纪录之时，因此不能简单归因于创新能力的差距。报告提出的根本解释是两套完全不同的产业循环机制：美国医药产业形成了融资驱动的完整本土内循环，研发、融资、商业化与再投资形成闭环，价值闭环留在本土；中国创新药则主要依靠BD驱动的外循环，知识产权与全球商业化收益大量外溢海外，形态更接近游击作战而非建立根据地。由于对外授权首付款多为一次性现金流入，而资本市场最终定价的是持续现金流与再投资能力，A股医药板块承压的核心并非创新能力弱，而是中国创新药的临床与交易成果尚未系统性沉淀为本土医药产业的经营成果。在成果层面，报告用多组数据论证产业质变：根据各公司年报及业绩演示材料，2025年恒瑞医药创新药收入占药品销售收入比重达58.34%，翰森制药创新药与合作产品收入占比达82.2%，百济神州、艾力斯、信达生物等纯创新药企占比已超过90%，头部药企收入结构发生实质性切换。百济神州被视为根据地模式的首个成熟样板：2025年营业总收入382.25亿元，同比增长40.46%，归母净利润14.61亿元，首次实现全年盈利；核心产品泽布替尼2025年美国市场收入达28.31亿美元，同比增长45%，且全球商业化权利保留在公司体内，市场定价逻辑由生物科技资产包切换为全球化生物制药平台。出海模式亦在持续升级：2026年5月信达生物与辉瑞达成105亿美元的Co-Co合作；同期恒瑞医药与百时美施贵宝就13个早期项目达成152亿美元合作，恒瑞保留共同开发与全球商业化选择权；恒瑞还通过NewCo形式成立Kailera并持股19.9%，实现从前端供应商向全球合伙人的跃迁。报告认为Co-Co与NewCo模式更接近根据地逻辑，有助于把价值留在国内主体。学术地位方面，2026年美国临床肿瘤学会年会上中国学者贡献94项口头报告，12家中国创新药企的13项研究入选最新突破摘要，康方生物拿下全体大会入场券，反映临床研究质量的系统性提升。在细分方向上，报告梳理了小分子创新药与创新产业链两条主线：小分子层面关注Pan-RAS抑制剂与小核酸药物，指出RAS通路突变在多种癌症中广泛分布、目前已有六款KRAS抑制剂上市，Pan-RAS抑制剂有望成为超级大药，而小核酸技术正由罕见病向慢性病主流市场跨越；产业链层面认为新分子实体才是CXO板块向上的核心引擎，头部公司在手订单储备充沛、资本开支持续加大，药明康德多肽与寡核苷酸相关业务产能与营收占比持续提升，药明合联营收保持高增长，抗体偶联药物业务占药明生物营收比例不断提升。全球需求侧数据同样支撑复苏判断：2026年上半年全球创新药投融资事件数同比增长6.1%，国内创新药融资事件数同比增长16.3%；全球创新药融资总额同比增长58.6%，国内融资总额同比增长79.3%。报告因此判断，生物药、临床前安全评价及核心合同研发生产等细分领域增长动能尤为强劲，中国CXO相关公司凭借工程师红利有望充分享受全球产业红利，行业需求复苏的持续性预计较强。风险提示包括医保控费执行力度超预期风险、药企研发投入下降风险以及地缘政治与供应链风险。整体而言，该报告的价值在于提供了一个解释中美医药市场分化的产业循环视角，并把观察重点从单笔交易金额转向价值留存能力，对理解中国创新药产业下一阶段的演进路径具有参考意义。

本报告是一篇以产业史复盘为方法的食品加工行业深度研究，通过对历史产量、价格与海外需求的系统梳理，探究鱼子酱定价权的重塑与转移过程。报告的核心逻辑是：鱼子酱的高端属性并非天然形成，而是由资源稀缺、供给集中、品牌认知与消费文化共同塑造；供给国拥有产量并不等于拥有定价权，缺乏资源约束与品牌渠道的供给方最终会失去议价能力。 第一部分复盘美国鱼子酱产业的完整兴衰周期。历史上美国曾是全球鱼子酱第一大供给国，1900年前美国出口的“俄罗斯鱼子酱”一度占欧洲市场约90%。北美野生鲟鱼资源高度充裕：大西洋鲟历史上分布于美国东海岸约38条河流，其中35条曾形成繁殖种群，成年个体体长最高可达14英尺、体重可达800磅；1673年缅因州一处捕捞点三周内收获的鲟鱼可装满约90桶。但受制于精盐、加工、密封与跨洋运输条件，早期产业瓶颈并非资源不足，而是缺少将野生资源转化为耐储运、可交易商品的技术与渠道。此阶段鲟鱼价值尚未被发现，19世纪中叶五大湖鲟鱼单条售价通常不超过10美分，哈德逊河鲟鱼肉因供应充足被称为“阿尔巴尼牛肉”，鱼卵长期被用作鱼饵或喂猪；1849年隆巴德在缅因州肯纳贝克河收购约160吨鲟鱼，单条收购价仅25至50美分，且鱼子酱因盐度控制不当连续两年失败。19世纪后半叶，德国与俄罗斯移民带来腌制工艺、精盐供应与欧洲销售渠道，汽船、铁路和冰库改善保鲜运输，特拉华河产业加速集聚：1879年首批特拉华河鱼子酱运抵汉堡，至1895年当地相关商户增至22家，旺季从业渔民超过400人，拜赛德发展为知名“鱼子酱镇”，高峰期每日可外运约15节车皮的鲟鱼及鱼子酱，特拉华河一度贡献美国大西洋鲟总捕捞量的70%至80%。 供给高度充裕阶段，美国鱼子酱呈现明显低价化特征：优质产品销往欧洲，部分经重新包装冠以俄罗斯标签后返销美国，留在本土的低等级产品含盐量约9%至10%，一些纽约酒馆甚至免费供应鱼子酱三明治以带动酒水消费。随后过度捕捞叠加环境破坏导致供给快速枯竭：特拉华河大西洋鲟捕捞量于1888年达到近3000吨，到1900年已不足峰值的10%；美国鲟鱼报告捕捞量由1887年的近700万磅降至1905年的2万磅，降幅约99.7%；哥伦比亚河1892年捕捞量约250万千克，至1899年资源基本耗竭。值得注意的是，价格上涨并未抑制捕捞——135磅一桶的鱼子酱价格由1885年的9美元升至1900年前后约100美元，1897年怀卵母鲟单价升至30美元，短期收益反而强化了对成熟雌鱼的捕捞。报告由此得出结论：野生捕捞难以形成长期稳定供给，人工繁育、规模化养殖与全生命周期管理成为产业持续发展的主要方向。 第二部分复盘价格。20世纪鱼子酱价格中枢整体明显抬升，核心驱动是野生鲟鱼资源持续收缩与全球供给高度集中：FAO数据显示1950至1987年全球鲟鱼年均产量约22891吨，其中苏联约19857吨、伊朗约1968吨，两国合计约占95%，价格因此高度受两国资源与出口政策影响。1950年代鱼子酱已具明显高端食品属性，1953年莫斯科市场最高等级黑鱼子酱约127卢布每公斤、第二等级约81卢布，而当年苏联各行业职工平均月工资约684卢布，一个普通职工的月工资理论上仅能购买约5.4公斤该等级鱼子酱；同期小麦面包约1.65至1.95卢布每公斤、黑面包约1.10卢布，牛肉约9至13卢布、黄油约25至29卢布，1公斤顶级黑鱼子酱相当于约65至77公斤小麦面包或10至14公斤牛肉。以购买力换算，80年代德国进口鱼子酱价格高于当前实际价格；1990年代初苏联解体导致国家垄断与监管体系瓦解，非法捕捞与走私增加，一度冲击国际进口价格，此后随资源枯竭价格于90年代后期重新上涨。 第三、四部分分析海外格局与需求。海外鱼子酱公司多为家族企业形式，突出个性化与高端化品牌特征，养殖端扩产意愿低，品牌端相对分散；德国柏林的进口商与高端品牌商Imperial Caviar率先深度绑定中国鱼子酱，其官网将Kaluga Queen明确列为长期生产合作伙伴。需求端，传统高净值消费者仍是基本盘，而年轻消费者的购买驱动力正从“传统奢侈品认同”转向“社交传播＋低门槛奢侈体验”，许多餐厅推出“鱼子酱＋土豆”等产品以降低消费门槛、丰富消费场景，高端客户财富效应与年轻中产创新吃法共同推动全球需求扩容。报告的意义在于用长周期数据说明定价权正从资源垄断方向具备稳定养殖供给与品牌运营能力的一方转移，为理解中国鲟鱼养殖与鱼子酱出口的产业位置提供了历史坐标。风险分析部分对相关不确定因素进行了提示。

本报告为国泰海通证券食品饮料行业深度研究，以日本神户物产（业务超市）为样本，系统剖析食品硬折扣行业的发展逻辑与可借鉴经验。报告认为，神户物产业务超市通过全链路高效运营提供差异化平价商品，依靠产销一体化的硬折扣模式，在日本通缩周期中逆势成长。其发展路径具有鲜明的供应链驱动转型特征：公司以B端食品批发业务起家，1992年在中国大连设立工厂实现生产成本领先，将初加工冷冻预制食材输往日本，批发竞争力跃升；此后逐步向C端转型，推动业务超市加盟扩张，在拥有本地资源但老业务经营困难的酒水批发商按区域加盟的助力下开启规模化扩店，并低价收购多家濒临倒闭的日本本土食品加工厂，形成本土自有产能，加大PB（自有品牌）商品开发，构建产销一体化模式。2018年后公司持续探索驰走菜新鲜熟食等配套新业态，嵌入业务超市形成供应链协同与相互引流。财务表现上，从2006财年上市至2025财年，公司业务超市门店数量年复合增速5.1%、营收年复合增速10.0%、净利润年复合增速19.2%，净利率提升趋势明显；截至2025财年，业务超市门店遍布日本全国达1122家，PB商品占比提升至近35%，EBITDA利润率达8.4%、净利率达5.8%，门店端回本周期明显短于中型食品超市。更值得关注的是，自2014财年以来业务超市同店销售额实现十余年持续增长，穿越宏观波动与疫情，体现出高粘性与高复购。报告提炼的硬折扣发展启示是：垂直整合供应链的深度决定差异化壁垒，产销一体方能持续提供高性价比且差异化的自有商品矩阵；对中国市场而言，具备较强供应链整合或延伸能力、以及品类与产品创新能力的渠道与品牌公司值得重点关注，国内持续扩店的鸣鸣很忙、万辰集团等亦被视为硬折扣趋势的受益方向。整体而言，本报告为理解硬折扣低成本、高效率、高周转的底层范式，以及日本经验对中国折扣零售崛起的参照意义，提供了扎实的案例、门店与财务数据支撑，对食品饮料与零售行业的产业研究与投资决策具有较高参考价值。报告进一步将其置于日本长期通缩的宏观背景下理解：在需求疲弱、价格敏感度高的环境中，硬折扣并非简单的低价促销，而是通过垂直整合供应链、压缩中间环节、以PB自有商品替代品牌商品，系统性地重构成本结构。业务超市在门店端以原箱堆头陈列、极简装修与高坪效运营降低显性成本，在后台则以大连与日本本土工厂、低价收购产能构筑隐性壁垒，二者共同支撑其穿越周期的成长。与日本其他零售业态相比，神户物产的独特之处正在于以B端批发基因切入C端零售，用供应链能力而非门店规模取胜。对于中国，鸣鸣很忙、万辰集团等量贩零食与硬折扣业态的扩张，正复刻类似逻辑：谁能掌控供应链、谁能以高性价比自有商品建立心智，谁就能在消费分级的时代赢得份额。这使其成为观察中国折扣零售演进与食品饮料渠道变革的重要参照系。

本报告由ECDB（欧洲电商数据库）出品，聚焦中欧与西欧（CWE）电商市场格局，核心判断是体量在西方，增长在中欧。报告指出，中欧与西欧是一个规模达5020亿美元的电商地区，自2017年以来规模几乎翻了一番，但区域内部高度不均衡：其中约四分之三的收入来自成熟的西欧市场，而真正的增量空间集中在波兰、捷克、匈牙利和斯洛伐克四个中欧国家。从国别看，英国、德国、法国三大市场合计占该地区电商收入的76%；波兰表现尤为突出，市场规模达320亿美元，是CWE第四大市场，规模甚至领先于荷兰与瑞士。报告进一步揭示，西欧线上购物渗透率已高（英国近四分之一的零售在线上完成），而匈牙利和波兰的线上零售占比仅约二十分之一，这种购物行为尚未完全线上化的差距正是中欧未来的增长空间。在中欧四国中，波兰是核心门户，规模约为其他三国总和的三倍且增长最快；捷克最为成熟，本土龙头Alza实力强劲；匈牙利跨境业务最为活跃，本土电商反而落后于跨境电商；斯洛伐克规模最小但发展路径类似。报告用专门章节剖析了正在重塑中欧的最严重外部冲击——中国跨境电商浪潮：仅在波兰一国，Temu与速卖通就已占据超过35亿美元的市场份额，凭借极致低价和快速履约抢占价格敏感、本土电商起步较晚的中欧消费者；在匈牙利，品牌需要击败的竞争对手并非本土现有企业，而是Temu本身。报告还梳理了各国的支付、运输与监管规则差异，例如波兰、捷克、匈牙利保留本币，仅斯洛伐克使用欧元；波兰的Allegro、捷克和斯洛伐克的Alza等本土现有企业实力强大，构成跨境平台必须直面的竞争壁垒。对品牌商而言，报告的战略启示是：进入中欧必须围绕本土平台的主导地位，以及已占据相当份额的中国价格浪潮制定差异化战略，且每个国家都需要量身定制的发展计划，例如在波兰要应对Allegro主导地位与中国价格浪潮的双重格局，在捷克则需思考与Alza合作还是竞争。整体而言，这份报告为理解欧洲电商西稳东进的结构性分化、以及中国跨境出海在欧洲腹地的落地路径，提供了清晰的数据、国别画像与可操作的竞争框架，是研究中欧数字零售格局演变、品牌出海与平台竞争的重要参考。从更宏观的视角看，报告将CWE视为一个整体市场，但强调其内部并非均质：西欧是高渗透、低增速的存量战场，而中欧四国因本土电商起步较晚、价格敏感度高，成为跨境平台最容易切入的欧洲腹地。在物流与支付维度，中欧消费者既依赖本地平台的履约网络，也快速接纳了中国跨境电商的仓配与平价供给；在监管维度，增值税、消费者保护及数据合规规则则构成平台运营的隐性门槛。对出海品牌而言，真正的竞争既不是单纯的价格战，也不是简单的流量争夺，而是如何在本地龙头Allegro与Alza的主导格局下，借力中国供应链的成本优势建立差异化定位。这份报告因此不仅是一份区域电商数据汇编，更是理解欧洲数字零售权力重构与中式跨境模式出海落点的方法论样本。

本报告以影石创新为研究对象，围绕四个核心问题展开深度分析：智能影像设备价格战的影响与持续性、产品矩阵扩张为公司带来的长期复利、盈利恢复的节奏，以及对比海外影像巨头后的远期盈利水平与资本回报能力。在行业层面，价格竞争带动行业整体扩容，而头部厂商优势稳固：二〇二五年全球手持智能相机出货量达一千六百六十五万台，同比高增百分之八十三，销售额突破四百六十一亿元人民币，同比增长百分之八十六；其中运动相机出货量超过八百万台、同比增长超六成，全景相机出货量超过二百五十万台、同比增长超五成。大疆与影石出货量分别同比增长百分之一百六十一与百分之八十七，影石份额达到百分之二十点四，且在功能差异化基础上定价高于同业，保持鲜明价格定力。当前智能影像设备在大众消费者中的渗透率仍然较低，摄影、兴趣与社交人群的合计渗透率仅约百分之四，远期成长空间充足。新品与品类扩张是本报告的主线：公司提出“摄影机器人”的产品概念，搭建底层软件加多款硬件的组合，以光学模组与影像算法为眼睛、以全景无人机为躯干、以会议摄像头为脖子、以音频产品为耳朵、以自动剪辑与全景仿真为大脑，形成硬件、软件与数据三者协同的正向闭环。公司全景无人机标准套装定价六千七百九十九元，双摄云台相机起售价三千九百九十九元；在中性假设下，若全景无人机渗透率达百分之二十、影石市占率为三成至五成，对应收入规模分别为四十八点七亿元与八十一點二亿元。海外是未被充分定价的成长空间：公司收入七成以上来自海外，海外毛利率百分之四十七点九高于国内百分之四十二点一，欧美为主要市场；受美国相关法案影响，竞品新品在美国市场延迟发售，竞争格局或生变。在盈利改善周期方面，公司战略投入两款无人机、云台相机、无线麦克风及三款定制芯片，致二〇二五与二〇二六年一季度净利润增速慢于收入，但随新品起量费用率有望摊薄；存储成本短期承压，二〇二六年一季度单台营销费用同比下降约一成，专卖店由三十六家增至近三百家，经营效率逐步显现。远期盈利对标单反与无反相机，手持云台相机价格中枢仍有上行空间；对标头部影像厂商的营业利润率，硬件利润率远期有望稳定；云服务等软件生态尚在布局，未充分体现在报表中，有望打开空间。用户生态与数据资源，尤其是全景素材处理与空间感知能力，构成重要护城河，可类比国际运动品牌的数据粘性与竞品生态未闭环的教训，为公司在智能影像设备赛道建立长期竞争壁垒。综合而言，影石创新凭借在智能影像设备赛道的持续创新与全球化运营，正从单一硬件厂商向软硬一体的影像生态平台演进，其成长线索清晰、品类延展空间广阔，长期竞争力值得持续关注与研究。在行业渗透率仍处早期、海外格局因监管因素出现变数的窗口期，公司能否把产品创新优势稳定转化为盈利质量，将成为观察其成长成色的关键维度。

本报告聚焦人工智能算力扩张背景下数据中心冷却这一暖通板块中景气度最为突出的商用赛道，系统分析了需求刚性、技术路线切换、市场空间量化、竞争格局与产业节奏。核心背景是，自二〇二四年以来，由人工智能驱动的高密度数据中心建设持续高景气，冷却系统作为非信息技术资本开支中占比约四分之一的刚性配置，在总量上跟随云计算与大模型主导的算力需求扩张，在结构上又受益于芯片热设计功耗及单机柜功率密度的快速提升，导致冷却难度呈超线性增长，行业景气高位运行且提速趋势确定。在量化层面，报告通过模型测算，二〇二五年全球主要人工智能加速计算芯片厂商出货若全量部署，对应的核心冷却设备与部件价值量规模约在六十五亿至七十亿美元、折合人民币约四百五十亿至五百亿元的量级；以英伟达从 Blackwell 向 Rubin 架构迭代为例推演，液冷带来的增量相当可观，其中冷量分配单元、排热设备与冷板是核心受益环节。技术路线正由风冷向液冷演进，具体包括空气对空气、空气对液体、液体对空气与液体对液体等多种组合，由于水介质的热容与换热能力远高于空气，单机柜功耗的上升使机房侧液冷成为必选方案；报告以某旗舰计算托盘为例测算，服务器侧冷板加快速接头加风扇的价值量约二点八亿元，冷量分配单元加歧管约二点零亿元，设施侧约一点七亿元。竞争格局呈现三阵营交错竞合：第一类是以维谛技术、施耐德电气为代表的机电全栈方案商，维谛为产业龙头；第二类是以传统暖通空调厂商为主的设施侧参与者，其中特灵体量或在十五亿美元以上，开利、江森自控及大金工业估算在五亿至十亿美元，三星、三菱电机约两亿美元；第三类是由台系厂商主导的信息技术侧冷却部件供应商，台达、奇鋐体量估算在十五亿至二十五亿美元，当前设施侧头部参与者的体量差距尚小，且由于验证周期长，供应链的先发优势尤为关键。从节奏上看，作为技术与演进最前沿的北美市场为产业节奏提供了清晰参照：订单自二〇二四年启动，二〇二六年上半年仍在高位，特灵美洲应用订单近四个季度同比翻倍以上，开利财年数据中心翻倍增长目标已由在手订单覆盖；设施侧项目属性较重，兑现节奏受客户交付要求与工程施工进度影响，且设备定制化与专用性程度较高、扩产相对偏重，短期盈利受产能爬坡拖累，而交付链条更短、产品模块化程度更高的信息技术侧冷却部件，受益于液冷渗透带来的量价齐升，短期盈利弹性更为可观。国内方面，二〇二五年年中受图形处理器出口限制影响，云厂商人工智能资本开支受到供给约束，产业周期仍偏左侧；但国产大模型持续迭代、以华为昇腾为代表的国产加速芯片逐步放量，且二〇二六年起高端图形处理器对华限制出现松动迹象，需求侧的确定性之上远期增量仍可期待。国内白色家电龙头已积极向以冷量分配单元为核心的液冷链核心设备拓展，精密温控与液冷泵等细分环节具备弹性。

网易（9999.HK）是一家以自主研发游戏为核心竞争力的综合性互联网科技巨头，业务覆盖游戏、音乐、电商、线上教育等领域。公司1997年创立，2020年在港交所完成二次上市。本报告围绕"品质创新驱动游戏焕新生"主线，分析网易在游戏行业从短期爆款转向长线运营趋势下的核心竞争力与成长机遇。2025年公司推进人事结构调整，核心指向长青游戏战略的落地执行，管理层战略重心由规模扩张转向精品化与长线化，新生代制作人开始掌舵更多工作室，有望改善运营效率与研发环境。 报告认为网易的核心竞争力在于强大的研发创新体系与卓越的长线运营能力。研发端，公司依托多事业群协同构建高效内容生产体系，自研Messiah与NeoX引擎性能领先，支持跨端高品质开发，持续提升游戏工业化水平。运营端，依托UGC生态、IP联动与社交机制，网易有效强化玩家粘性与长期留存，《梦幻西游》畅玩服上线后流水显著提升，长线运营实力持续验证。宣发端，网易搭建覆盖短视频、社交与直播的全场景营销体系，实现核心用户的精准触达。 游戏业务方面，网易已形成多品类、多端口的产品矩阵，《梦幻西游》《蛋仔派对》《燕云十六声》《逆水寒》《第五人格》等旗舰产品用户基础稳固，流水表现韧性强。常青游戏的核心要素在于公平性、社交依赖、持续内容更新与良好社区氛围，网易通过UGC生态与玩家间交易系统构筑牢固壁垒。重点长青游戏分析显示：《梦幻西游》通过畅玩服精准匹配新老玩家需求，截至2026年3月全服同时在线玩家数突破390万人，老IP展现持久生命力；《第五人格》凭借女性向审美、二创文化及频繁IP联动实现复苏；《燕云十六声》作为国内首款3D武侠开放世界游戏，全端累计玩家数超8000万，迈向长青产品；《蛋仔派对》以多元玩法矩阵与UGC生态为核心，MAU稳定突破2000万。 在研新品蓄力差异化创新：《诡影藏锋》聚焦中式志怪冷兵器加搜打撤，破局射击类赛道同质化；《归唐》为写实历史3A动作冒险游戏，具备全球爆款潜力；《雾海之下》探索休闲化"吃打撤"手游；《无限大》定位"二次元GTA"都市开放世界，题材具备稀缺性。 行业趋势上，报告强调端游市场步入供需共振上行周期，网易国风ARPG正当时。2025年中国端游市场规模达782亿元，同比增长15%；随着《黑神话》出圈效应，国风ARPG成为新主流，网易凭借研发优势与渠道有望率先受益。手游虽步入存量竞争，但结构性机会尚存，双端互通提升用户时长。 出海方面，网易已从早期产品翻译输出，逐步推进自研IP全球化，《燕云十六声》海外版登Steam畅销榜前四，《漫威争锋》Steam同时在线峰值突破64万，《第五人格》在日本市场表现亮眼。AI加游戏维度，网易通过伏羲实验室与AI Lab构建自研模型体系，覆盖研发工业化提效与用户体验优化。 其他业务，网易云音乐巩固年轻生态，25岁以下用户占比达47%高于同业；有道完成向AI学习平台转型，自研"子曰"大模型在复杂场景落地；创新业务以严选为核心聚焦高潜品类。财务预测显示，2026至2028年网易总营收预计达1213亿元、1304亿元、1392亿元，经调整归母净利润为424亿元、495亿元、538亿元，受益于游戏工业化降本及自研高毛利产品占比提升。

本报告是中泰证券2026年8月20日发布的希音国际（2650.HK）招股书梳理，系统拆解SHEIN的商业模式、财务表现、行业格局与关键风险。公司2012年由四位创始人在中国创办，2013年创立旗舰品牌SHEIN，2014年试行LATR（大规模自动化小单快返）计划，以100至200件小批量首发订单测试新产品并实时评估反馈，2015年上线手机应用并完成500万美元A轮融资，2018年完成架构重组由希音国际控股成为集团控股公司，2021年启动SHEIN X设计师赋能计划、年度活跃顾客突破一亿，2022年净收入超过200亿美元并推出商城业务，2023年正式推出销售其他品牌产品的商城、与SPARC Group建立战略合作并完成约17亿美元D+轮融资，2025年推出SHEIN Xcelerator计划为品牌提供差异化供应链服务。截至2025年，公司覆盖160个市场、活跃顾客2.73亿、净收入418亿美元，是全球规模领先的在线时尚与生活方式平台。管理层方面，创始人许仰天任董事长兼CEO，苗苗、顾晓庆、任晓庆分别负责运营、产品与公共事务，CFO桂镭曾任VIPKid CFO并有eBay/PayPal履历；IPO前许仰天通过Apex Sight持股33.0%，另三位创始人各持7.3%，加上信托平台Trendy Group的10.1%，五个平台合计约65.0%，表决权高度集中。 业务模式上公司采用1P自营与3P平台双轮驱动：1P依托小单快反柔性供应链，深度介入从产品企划到生产管理的全链条，以销定产，破解传统服装业高库存与长账期问题；3P的Shein Marketplace分为全托管（商家仅供货，平台负责后端运营、销售与履约）、半托管（商家保留定价与运营权）与POP（商家自主运营权限更高）三层，抽成由高到低、利润率则以POP最优。收入结构上产品收入占比由2023年的97.3%降至2026年一季度的85.7%，服务收入占比相应由2.7%升至14.3%。分区域看，2025年美国、欧洲、其他地区收入占比分别为24.1%、35.4%、40.5%，欧美合计近六成，2026年一季度其他地区进一步升至45.3%；分品类看，服装占比由2023年的68.8%降至2026年一季度的61.4%，非服装由31.2%升至38.6%，报告将增量划分为三个梯队：服装（女装男装稳健，增量来自童装及母婴）、鞋包配饰家居珠宝美妆（增速较快）、家电3C（承担提升客单与引流作用）。 财务方面，2023至2025年净收入由321亿美元增至418亿美元，复合增速14.2%，2025年同比增速降至8%，主要受欧美市场增速下滑影响；毛利率由60.2%持续优化至2026年一季度的70.4%，源于规模效应带来的成本下降与高毛利服务收入占比提升；销售成本率由39.8%降至29.6%，但履约费用率由10.8%升至15.8%（服务业务采用净额确认拉低单均净收入，叠加美国关税推高履约成本），营销费用率由2.1%升至2.7%，2026年一季度经营利润率回落至2.9%。净利润由2023年的27.89亿美元增至2024年的33.65亿美元、净利率均为8.7%，2025年降至20.64亿美元、净利率4.9%，2026年一季度由上年同期盈利3.95亿美元转为亏损0.99亿美元，波动主因是可转换可赎回优先股公允价值变动，其占收入比例由2023年的3.8%升至2024年的6.3%，2025年降至0.8%，2026年一季度转为-3.6%。经营指标上，总订单量由7.15亿单增至10.78亿单，活跃顾客由1.86亿增至2.73亿（截至2026年3月的过去十二个月为2.81亿），下单频次稳定在每年约4次，说明订单增长主要由顾客数量扩张驱动；存货周转天数仅34至38天，处于传统服装行业低位；合约制造商由约5800家增至约7500家，前五大供应商采购占比升至16.4%；每单履约费用由18.9美元降至17.7美元后因关税小幅回升至17.9美元。 行业层面，2025年全球时尚零售市场规模约1.7万亿美元，线上与线下分别为6064亿与11306亿美元，线上渗透率34.9%；预计2030年线上规模增至7921亿美元、渗透率提升至38.7%，2026至2030年整体复合增速3.4%、线上约5.5%，其中服装约占八成。竞争格局高度分散，2025年CR5仅约10.4%，SHEIN份额1.9%；跨境电商主要对手为Temu（2025年GMV预估950亿美元）、TikTok Shop（650亿美元）与Amazon（8000亿美元以上），SHEIN对应约675亿美元，其柔性供应链能力最强、日均上新约4700款，品牌认知优于Temu但在本土化品牌入驻上弱于Amazon，2025年起策略转向中高端品牌线以避开15美元以下低价恶性竞争。品类扩张方面，家电及电子规模预计由2025年的1.44万亿美元增至2030年的1.98万亿美元、线上复合增速10.1%，美妆及个人护理2025年规模6135亿美元、线上增速9.1%，与高SKU、快迭代、需求个性化特征匹配，2.81亿活跃用户可实现跨品类交叉销售、降低获客边际成本，有望打开第二增长曲线。供应链上1P供应商集中于广州女装，江浙覆盖饰品鞋履与设计师服饰，福建承接运动服饰与泳装，江西湖南湖北广西承接基础款大货，成都布局美妆产业链；全球共72座仓库、租赁面积604万平方米，其中中国37座占67.6%。自有品牌矩阵覆盖DAZY、ROMWE、MUSERA、SHEGLAM、GLOWMODE、MOTF、Anewsta等不同价格带，团队自有设计师超370名。风险端，2025年5月美国取消小额豁免并加征关税、8月扩展至全球，2026年7月欧盟取消150欧元豁免，以60美元客单价测算经营利润率由7%至9%降至3%至4%，单件运费由2至3美元升至3至5美元、部分达5至10美元；合规方面涉及GDPR（法国CNIL处罚1.5亿欧元并已上诉、爱尔兰DPC就欧盟数据出境立案）、消费者保护（法国累计约6250万欧元罚款）、被指定为超大型在线平台后的DSA义务、EPR与CSDDD等ESG法规以及逾40起知识产权未决诉讼，公司已就在行法律程序合计计提约8000万美元拨备。募集资金将投向技术能力提升（云服务与服务器采购、AI驱动库存与供应链模型、招聘约1500至2000名技术人员）、品牌知名度与全球布局、企业责任建设及一般企业用途。

国信证券于二零二六年八月二十日发布重卡行业专题报告《海外市场空间广阔，出海景气有望长期延续》，分析师唐旭霞、贾济恺，给予行业优于大市首次评级。报告判断我国重卡销量处于新一轮增长期，出海呈现蓬勃发展态势，销量结构从基建驱动转向物流驱动，五大车企集中度高，非洲、东南亚为前两大出口区域，出海景气有望长期延续，行业成长性在周期上行与全球化双重逻辑下显现。 行业总量方面，重卡近二十年呈周期性且周期顶底部抬升：二零一零年、二零二零年分别为一百零一点四八万辆、一百六十一点六六万辆阶段顶峰，二零零六年、二零一五年、二零二二年为阶段底部；当前处上行周期，二零二五年批发销量超一百一十四万辆，二零二六年前五月累计五十四点四三万辆、同比增百分之二十三点三。周期由经济周期（地产基建影响工程车、消费影响物流车）、产品替代周期（天然气、新能源催生换车）、政策周期（排放升级、以旧换新、严查超载）共同驱动。销量结构上，半挂牵引车占比提升、重卡底盘占比下降，反映市场从基建驱动转向物流驱动；短周期内淡旺季因出海占比提升与新能源趋势而有所弱化。国内新能源重卡渗透率逐步抬升，为中长期技术迭代提供新变量。 出口趋势明显，重卡出海增长迅速。非洲为第一大增量区域，东南亚为第二大基盘。非洲市场是报告重点：从人均国内生产总值与重卡千人保有量看，非洲处我国二零零零至二零零五年阶段，基建投资占比与公路密度显著落后，矿业高景气有望推动基建、物流需求。经测算非洲重卡年销量当前二十至二十五万量级、二零二五年保有量约一百六十万量级，我国二零二五年出口非洲超十四万辆已成当地主流产品；五年期参考我国历史增长水平预测非洲年销将达四十万量级，仍有翻倍空间，呈现东西非走量、南北非提质的格局。 东南亚更加成熟，基建与物流共同推动出口增长，增长确定性强，各国集中度较高。拉美与欧洲为成熟市场：欧洲七大本土品牌占超百分之九十份额，但新能源重卡溢价严重或为中方突破口；拉美地区我国份额尚不足百分之二十，巴西等关税壁垒高需本土化产能，中国车企正推进墨西哥及巴西布局。总体看，新兴市场基建与矿业周期叠加我国车企产品性价比与渠道下沉，构成重卡出海的长期机会。 重点公司方面，中国重汽H为重卡整车龙头、海外业务布局早规模大，预测二零二六、二零二七年每股收益二元九角七分、三元四角三分，市盈率十一点四倍、九点八倍；中国重汽A承担集团核心产品制造与内需销售，受益于集团出海趋势，每股收益一元七角二分、二元零五分；福田汽车为多品类商用车坚定出海企业，重卡转型进入高增长，每股收益二角六分、三角二分；潍柴动力为重卡发动机龙头，每股收益一元六角八分、二元零三分。报告同时提示产品销量低于预期、盈利能力低于预期、国内外竞争加剧、海外本土政策变化、不可抗力及车企成本控制不及预期等风险，建议重点关注重卡出海龙头与出海高增速车企。