跨境市场研究报告

华安证券电新团队于二零二六年八月十九日发布储能行业跟踪报告《美国储能量价齐升，国内七月装机创年内新高》，由首席分析师张志邦及研究助理蔡金洋撰写。报告以全球视野系统梳理二零二六年以来储能市场的需求、供给、政策与区域格局，核心结论是：在人工智能数据中心缺电、新能源大基地配套储能放量、电力市场化改革三重因素共同驱动下，全球储能需求持续保持高景气，供给侧因电芯产能扩张周期较长而出现阶段性紧缺，量价齐升的趋势已经明确。 报告将全球需求市场按净资产收益率水平划分为高、中、低三类。国内属于低收益但政策强支撑的市场。二零二六年七月，国内新型储能新增装机达到六点一三吉瓦、二十点一二吉瓦时，同比分别增长百分之五十四点八与百分之六十点三二；一至七月累计新增装机三十一点一八吉瓦、八十五点二九吉瓦时，同比分别增长百分之二十一与百分之二十六，创出年内新高。从应用场景看，七月电网侧新增二十六个并网项目、规模十六点三一吉瓦时，容量占比百分之八十一点一；电源侧占比百分之十六点一；用户侧仅百分之二点八。七月国内储能招标完成五十一一点一吉瓦时订单，其中系统及含设备总承包合计十六点五吉瓦、四十七点一吉瓦时，另有四吉瓦时电芯订单落地；内蒙古、宁夏、新疆居采招规模前三，陇电入浙、晋北采煤沉陷区、赤峰翁牛特旗、哈密光伏等多个吉瓦级新能源大基地实施配套储能采招，配储规模均达吉瓦时量级。独立储能项目规模占比百分之八十一，新能源大基地配套占比首次超过百分之十达到百分之十五。 供给侧方面，二零二六年七月两小时与四小时储能系统均价分别为每瓦时零点五八元与零点五四元，环比分别下降百分之十五与上升百分之一；两小时与四小时储能总承包均价每瓦时一点零五七元与零点九七一元；上半年全球储能电芯出货四百九十吉瓦时，同比增长百分之九十，系统出货二百七十吉瓦时，供需紧平衡下价格中枢上移。 政策维度是报告重点。报告复盘发现，十四五新型储能装机已大幅超额完成，二零二五年底达到一百三十六吉瓦、三百五十一吉瓦时，约为三十吉瓦目标的四点五倍；十五五目标提升至三百吉瓦，并首次将虚拟电厂、车网互动、长时储能、算电协同写入顶层设计，要求源储调节能力增长超过百分之四十。二零二六年一月，发改委与能源局将电网侧独立新型储能纳入发电侧容量电价机制，以甘肃为例独立储能内部收益率测算可达百分之十以上，收益版图由电能量市场、辅助服务、容量电价三大板块共同构筑，电力现货价差亦为储能套利提供空间。 区域市场方面，印度二零二六年六月累计投运电池储能八点七吉瓦时，独立储能招标八十四吉瓦时、光储招标三十三点七三吉瓦时，政策强制配储，二零三二年电网侧基准累计装机预计二百八十三吉瓦时、用户侧三百二十吉瓦时，可再生能源加储能份额预计从二零二七年百分之三升至二零三二年百分之十二。欧洲户储平稳、大储收益多元：二零二六年七月欧洲核心九国日前批发电价一百零四点四三欧元每兆瓦时，环比上涨百分之二；德国七月大储三百一十五点一兆瓦时、同比大增百分之四百四十八点七六，年化收益十五至二十万欧元每兆瓦每年；英国储备项目一百四十点六吉瓦，独立储能占百分之八十八点一三；波兰四十一点五亿兹罗提补贴推动下到二零二八年开工一百七十四个项目约三点九吉瓦、十四点五吉瓦时；乌克兰战后重建储能需求约四十六吉瓦时。美国六月新增并网二千六百八十一点二兆瓦、九千七百五十四点三兆瓦时，同比分别增长百分之五十七点四六与百分之一百二十二点二一，待实施项目同比增百分之三，公用事业级系统价格同比涨百分之十九，德州、加州及数据中心配储为最大增量。澳洲市场机制成熟，二季度国家电力市场储能净收入五千七百五十万美元，七月户储装机约九百四十五兆瓦时为去年同期三倍，瞬时可再生能源渗透率百分之七十三点九。 报告整体判断，全球储能正从装得多走向调得动、能赚钱、能支撑电网的新阶段，中国企业凭借制造与工程能力有望持续受益，但同时提示全球新能源与储能需求下行、行业竞争加剧、美国关税政策不确定性及技术迭代等风险，建议持续跟踪海内外招标价格、容量电价落地进度与现货市场套利空间的变化。

本报告为兴业证券发布的公司深度报告，覆盖中远海运特种运输股份有限公司（中远海特，600428.SH），评级为增持（首次），核心观点是公司将凭借汽车船、纸浆船、重吊船、半潜船四大特种船队的全球领先运力，深度绑定中国汽车、重大装备出海高景气赛道，在航运周期板块中开辟成长性高地，堪称中国高端制造出海的卖水人。公司前身为1993年成立的广州远洋运输有限公司，2005年上市，2016年重组后更为现名，由中远海运集团控股（直接和间接持股52.26%），是集团旗下覆盖多用途船、重吊船、半潜船、纸浆船、汽车船等特种船细分领域的核心上市平台。截至2025年底，公司自有及经营性租赁船舶共198艘、合计911.85万载重吨，较2020年增长超200%，创上市以来最高水平，并通过马来西亚巴生港、青岛、上海、广州等节点持续延伸港口端与陆路分拨能力。报告判断中国高端制造出海正重塑特种船需求：2020至2025年中国汽车出口量从99.45万辆增至706.32万辆（CAGR 48.0%），占全球海上汽贸比重从4.8%升至24.3%；同期全球汽车海运贸易量从1675.78万辆增至2650.62万辆，其中中国贡献564.24万辆增量、占比57.9%；2015至2025年起重机、挖掘机出口量CAGR分别达22.7%、34.9%，2025年风力发电机组出口额17.63亿美元创新高；传统集装箱船难以承接超长、超宽、超重装备，特种船成为高端出海必需载具。分船型看：汽车船是业绩增长第一动力源，2020年8月至2023年10月一年期租金从1万美元涨至11.5万美元，2024至2025年回落至4.25万美元，2026年7月回升至8万美元且仍在上行；供给端15年以上老船占57%、20年以上占26%，在手订单仅20.63%；公司为中国汽车船龙头、全球排名第九（份额3.8%），2022年联合上港集团、上汽安吉物流组建远海汽车船公司，形成货主、港口、船东闭环，2025年运输商品车超50万辆、收入44.01亿元（同比+213.6%）、毛利率30.42%居各业务之首；公司另利用其全球最大纸浆船队（524.59万载重吨、份额12.8%）的空载去程以可折叠框架箱承运汽车，卡位中国-南美航线，潜在汽车运力约21.15万CEU，2024年去程运力仅18%用于装载汽车，提升空间广阔。重大装备运输是传统主业压舱石，2022年10月以来重吊、多用途船租金高位企稳且显著高于同级别集装箱船与散货船；公司为全球最大多用途船与重吊船船东（份额6.88%），2025年毛利率分别为17.38%、27.01%；半潜船全球仅61艘、20年以上老船占43%、在手订单仅3艘（占运力7.4%），公司为全球最大运营商（含合资共17艘、占29.6%），平均船龄11.77年，2025年期租价达41851美元/天、毛利率26.74%。财务方面，2020至2025年运力从295.4万增至911.9万载重吨（CAGR 25.3%），营收从70.4亿增至232.11亿元（CAGR 26.9%），毛利润从10.57亿增至49.31亿元（CAGR 36.1%），归母净利润从1.25亿增至17.80亿元（CAGR 70.1%）；汽车船毛利润2023至2025年CAGR达139.5%，2025年占毛利总额27.2%；出口运输收入占比53.8%、毛利占比62.4%；扩张以租为主、租购并举，2025年定增募资34.77亿元后资产负债率回落至57.76%，2023年以来维持50%分红率，2025年末股息率约4.58%。估值方面，截至2026年8月18日公司PE（TTM）18.02倍、PB（MRQ）1.94倍，高于集运（10.61/2.70）、油轮（15.65/2.89）与干散货（16.58/2.06）板块均值但安全边际充足，考虑到公司处于汽车海运与重大装备运输两大高增长市场，成长性远高于传统周期航运。投资建议方面，预计2026至2028年归母净利润30.04、34.16、35.16亿元，对应PE 10.9、9.6、9.3倍，给予增持评级，并通过汽车船、纸浆船、重吊船、半潜船敏感性分析提示量价波动对业绩的影响。风险提示包括市场环境风险（制裁、关税等）、运输经营风险与油价扰动利润。

复旦大学发布的《中资企业出海印度尼西亚的风险评估》（编号2026-GB-E010，成稿于2026年6月27日，依托上海市企业走出去综合服务平台），系统评估印尼营商环境、中资企业现状、主要风险与应对建议，旨在为中企赴印尼投资提供决策参考。报告指出，印尼正从初级资源输出国向区域制造中心与数字枢纽转型，中印尼经贸合作进入全产业链融合阶段，但营商环境呈现宏观吸引力强、微观运营约束重的双面性。 产业政策方面，印尼围绕三大核心展开：一是资源下游化，依托镍储量占全球42%的垄断地位，2014年与2020年两轮原矿出口禁令倒逼冶炼、加工与高附加值制造落地，使印尼跃居全球最大镍铁与不锈钢生产国之一，并将策略复制至铝土矿、铜、锡及棕榈油精炼；二是绿色能源转型，提出2025年可再生能源占比23%、2040年淘汰煤电，新能源与可再生能源法为光伏、地热提供最高20年免税且地热允许外资100%控股，电动汽车路线图力争2030年200万辆电动车与1300万辆电摩，并给电动车企业5加5税收优惠及消费者约700万印尼盾补贴；三是创造就业法松绑，2020年将负面投资清单转为正面清单，企业开办时间由23天缩至7天、施工许可由180天减至80天，新首都努山塔拉提供税收豁免。 营商环境两面性突出：印尼2.8亿人口中15至64岁占71%、年龄中位数30岁，预计2030年中产新增7500万人，互联网普及率超80%、电商规模由2020年182亿美元增至2024年408亿美元，数字消费蓝海广阔；但作为1.7万岛国，2023年全球物流绩效指数仅第63、进口停港8.2天，外岛电网脆弱，企业被迫捆绑投资自建港口、电站与宿舍；政策波动性大，矿业环评与用地审批平均6至12个月，资源出口外汇强制留存等微调削弱长期预期；人力资源上超三分之二在印企业技术岗招聘困难，雅加达光伏工程师年薪三年由15万涨至25万元人民币。 中资现状呈现三大特征：投资向高附加值跃升，2024年中国对印尼直接投资流量45.9亿美元、连续9年居前三大来源地，宁德时代携手印尼国企近60亿美元建动力电池全产业链，比亚迪、上汽通用五菱、奇瑞等建厂使中国品牌占印尼电动车市场超90%；空间上岛屿阶梯化（爪哇岛汽车电子数字、苏拉威西镍冶炼、苏门答腊与加里曼丹能源棕榈）与园区集群化（青山、德龙工业园及两国双园统筹基建降本）；格局上国企民企双轮驱动，国企聚焦雅万高铁等长周期基建，民企主导矿产深加工与数字消费。 报告提炼三大风险：劳资纠纷与跨文化治理壁垒（中外薪资落差、管理人才缺乏易发酵为群体事件）、生态环保压力与社区利益分配冲突（未完成AMDAL环评埋隐患、社区沟通不足引发抗议）、国际经贸规则与政策变化（美国IRA原产地条款限制含中资技术的印尼镍产品入北美、政策回溯与朝令夕改）。 建议企业：构筑全生命周期合规防线，将ESG从成本转化为抵御NGO攻击与获取国际融资的保护伞；深度本地化，建立3至5年外籍员工替代与梯队培养机制、供应链双向赋能、社区发展委员会将ESG转为价值创造；防范政策波动，合同加入不可抗力与政策变更条款、采取小步快跑分期投入；全周期合规管理，警惕OSS证后审批陷阱、规避反转运与IRA长臂管辖；融入宗教文化语境，遵守85%穆斯林人口宗教合规、设立媒体开放日。结语强调须摒弃短期套利思维，构建政府、劳工、生态、社区、媒体五位一体的深度本地化共生网络。

秘鲁是拉丁美洲第六大经济体，拥有丰富的铜、金、银、铅、锌及油气资源，2025年人口约3440万，首都利马聚集约三分之一人口。由上海国际问题研究院公共政策与创新研究所发布的《秘鲁宏观经济政策与营商环境研究报告》（编号2026-GB-E035），在上海市企业走出去综合服务平台支持下，系统梳理秘鲁宏观经济运行态势、外资法律框架与营商环境、中企投资机遇与挑战，并提出应对策略，旨在为中国企业拓展南美市场提供决策参考。报告数据主要来源于秘鲁国家统计与信息研究所（INEI）、秘鲁能源与矿业部（Minem）、央行、经合组织（OECD）经济展望、国际货币基金组织（IMF）第四条磋商报告，以及安永（EY）《秘鲁矿业与金属投资指南2026-2027》、普华永道（PwC）等机构公开资料。 在宏观经济方面，秘鲁2025年GDP增速达3.4%，连续第二年实现增长，主要由国内需求增强、私人投资复苏与公共工程提速驱动；第二、三产业表现强劲，建筑业增长6.7%、贸易3.6%、服务业3.0%、制造业1.9%，农业增长4.8%、渔业2.9%、矿业与碳氢化合物增长1.4%。2026年受厄尔尼诺极端天气、天然气短缺、中东局势推升油价及大选不确定性拖累，增速预计回落至约3.0%，但一季度仍保持3.5%的稳定水平；OECD预计2027至2029年经济平均增长3.2%。通胀总体低位，2026年5月央行维持政策利率4.25%，银行体系资本充足、不良率由2024年峰值4.6%降至2025年底3.5%，总资本比率达17.9%，长期主权债券收益率降至5.9%，处于本地区低位。 贸易条件处于20世纪50年代以来最有利水平，2025年贸易顺差达329亿美元（前一年241亿美元）。采矿业占出口总额66.5%（金属矿产65.4%），铜、金、锌、铅合计占采矿出口91.1%、全国总出口60.6%；2025年1至9月矿产品出口428.65亿美元，同比增20%。秘鲁现有67个矿业项目、总投资约641亿美元，分布于19个省；2027至2029年还将启动科罗科瓦伊科、特拉皮切、洛斯昌卡斯等总额86亿美元的新项目。但经济对矿业的高度依赖构成结构性隐忧，使其易受大宗商品价格波动影响。 外资政策方面，秘鲁通过投资法律、法律稳定性协议与汇兑自由给予外资国民待遇；投资不少于1000万美元（矿业或碳氢化合物）或500万美元（其他领域）即可获税收与法律稳定性保障，利润、股息、资本汇回均无限制，不要求最低股本（通常初始资本约1000索尔）。公司结构以封闭式公司为主，治理上董事会非强制，但年度股东大会须审议财报与分红。 中企机遇集中于三方面：一是钱凯港2024年底开港后，钱凯至上海直航将南美至亚洲海运由约33天缩短至23天、物流成本降约20%，并带动120公里钱凯至中央山脉铁路（中国电建4.2亿美元合同）及临港制造、加工、智慧港口集群；二是《中秘自贸协定升级议定书》新增电子商务、供应链等章节，利好跨境电商、金融科技与消费电子切入拉美增长最快电商市场之一；三是秘鲁拥有南美最优太阳能与风能资源，2026年7月能源规划草案释放数千兆瓦光伏风电及配套储能需求，绿色直供电项目空间广阔。 挑战在于：政治体制脆弱、行政立法对峙使2026至2027年政策连续性不足，矿业特许权使用费等政策钟摆效应威胁长周期项目；社会冲突集中于资源开采，须征得原住民同意，约30%的亚马逊原住民社区（680个）无集体土地权，社区关系成项目生死分水岭；同时面临加拿大、澳大利亚、美国、巴西跨国公司的成熟在位竞争，以及地缘博弈下的舆论与政策压力。 报告建议企业构建政府指导、企业践行、金融护航、行业协同的新型投资体系：编制中长期政治风险防控指南并嵌入稳定条款与国际仲裁；将社区融入升级为基础设施，设立社区发展信托基金；建立嵌入式合规与安保共享平台；以钱凯港、经济特区、大型矿山为支点组织全产业链集群出海，并与本地家族企业、跨国巨头结成联合体，实现互利共赢。

本白皮书由全球支付服务商PayPal于2026年发布，定位为面向游戏出海企业的市场推广型行业报告，系统阐述了在游戏产业复合变现（应用内购买叠加端外Web Shop官方充值）趋势下，支付基础设施如何成为营收破局的关键引擎。报告目的在于帮助中国及全球游戏厂商理解跨境发行中的支付挑战，并展示PayPal在本地化、风控与转化提升方面的能力。背景上，随着游戏商业生态演进，玩家支付偏好日益多元，单纯依赖应用商店分发的收入模式已难以满足利润优化需求，搭建端外充值站点成为出海企业拓展营收的重要方向。 报告将游戏出海面临的支付挑战归纳为三大系统性难题。其一为全球化与本地化的平衡博弈：若仅支持国际信用卡，常因不符合新兴市场的本地支付习惯导致结账漏斗流失，且跨国结算与缺少本地品牌会引发玩家安全疑虑。其二为高频交易与订阅付费的体验重塑：面对高频道具购买或按赛季自动续费的通行证，若每次结账都需重复输入付款信息或经历复杂跳转，繁琐流程会破坏沉浸感、推高流失率。其三为欺诈与拒付的利润侵蚀：游戏行业属于盗刷与恶意拒付高发区，缺乏风控不仅造成直接财务流失，还可能引发卡组织高额罚金乃至支付通道受限。 在平台能力部分，报告披露PayPal触达超过4亿活跃账户、业务覆盖近200个市场，2025年总支付体量达1.79万亿美元；除国际信用卡外，可一站式接入各区域主流备选支付方式以消除前端弃单。订阅与保存付款结账功能助力实现95%回头客平均转化率，一次集成同时添加PayPal与Apple Pay可提升17%结账转化率。反欺诈方面依托机器学习驱动工具识别交易模式与异常行为，并提供自动化纠纷处理与符合条件的拒付保护。品牌信任数据显示，74%的PayPal用户更可能在支持PayPal的陌生网站购物，87%认为其值得信赖，71%认可其买家保护。 报告第二部分尽览五大游戏市场并给出支付偏好与赋能数据。美国为全球第二大游戏市场，玩家数量2.12亿、市场总量607亿美元，电商支付中电子钱包占32%、信用卡30%、借记卡20%；82%的美国消费者使用PayPal，大型企业结账转化率平均提升33%，信用卡欺诈率降低6个基点。英国市场总量87.6亿英镑、玩家3910万，电子钱包占35%，91%消费者使用PayPal、大型企业转化提升34%、欺诈率降低9个基点；近三分之二玩家愿为游戏付费，58%购买订阅服务。德国市场总量94亿欧元、玩家4980万，先买后付占23%、银行转账27%，93%消费者使用PayPal，中小企业结账转化率提升84%、退单率最高降低18个基点。墨西哥为年轻化移动端市场，玩家7600万、移动设备占比80%，90%的PayPal用户信任其数据安全，大型企业转化提升59%，50%用户曾因无PayPal而弃购。日本市场总量224亿美元、玩家1.1亿，信用卡占57%、电子钱包18%，67%的PayPal用户将PayPal列为日本跨境购物首选付款方式，41%曾因无法使用PayPal而取消交易。 在运营策略上，报告建议通过Twitch、Discord构建活跃玩家社群，并搭建官方Web Shop实现直接销售与信任背书，将更多购买意愿转化为成交。结论指出，游戏企业应结合各区域支付偏好与风控需求，构建更具弹性的增长模式。需注意的是，本报告由PayPal委托尼尔森等机构调研并制作，具有明显市场推广属性，其中转化提升、欺诈降低等数据均源自PayPal内部或受委托研究，引用时应结合独立来源交叉验证。整体来看，白皮书为游戏出海企业提供了支付本地化、风控与社群运营的一站式参考框架。

本报告为开源证券于2026年8月20日发布的公司深度报告，对三一重工（600031.SH）维持“买入”评级。公司作为我国工程机械行业龙头，挖掘机械国内销量连续15年蝉联冠军，混凝土机械市占率连续15年位居全球首位，大吨位起重机、旋挖钻机稳居国内第一，2026年位列全球工程机械制造商50强第6位。报告核心逻辑在于“国内与海外同频共振，行业迎来新一轮上行周期”叠加“全球化、低碳化、数智化三大战略构筑竞争壁垒”。背景方面，工程机械行业经历2021年二季度至2024年一季度的深度调整后，自2024年下半年逐步改善；政策端“十五五”规划纲要提出6方面109项重大工程，2026年拟发行超长期特别国债1.3万亿元、地方专项债4.4万亿元，全年“两重”项目清单安排超8000亿元，雅江水电站（约1.2万亿元）、平陆运河（近万亿元）、新藏铁路（约4000亿元）等超级工程陆续开工，基建资金底盘稳固；上一轮销售高峰设备进入8至10年更新窗口，2026至2028年有望迎来替换高峰；地产新开工面积较2019年高点下降74.13%，对行业负面影响持续减弱。公司业务结构看，2025年挖掘机械、混凝土机械、起重机械营收分别为345.44、157.38、155.63亿元，占比38.51%、17.55%、17.35%，毛利率分别34.24%、20.15%、28.96%；新能源产品销售额86.4亿元（同比+115%），电动搅拌车、电动起重机、电动泵车等核心品类市占率均居行业第一。财务方面，2025年营业总收入897亿元（同比+14.44%）、归母净利润84.08亿元（同比+41.18%），毛利率27.54%、净利率9.51%，经营活动现金净流量199.75亿元创历史新高；2026Q1营收241.47亿元、归母净利润24.81亿元，销售、管理、研发费用率分别7.15%、2.89%、5.61%。行业数据方面，2025年挖掘机销量23.5万台（同比+17%），其中国内11.9万台（同比+17.9%）、出口11.7万台（同比+16.1%）；2026H1挖机销量15.2万台（同比+26.4%），国内小挖占比77.32%；5月龙头企业率先发布涨价通知，挖机上调3%至5%，行业由价格竞争转向价值竞争。海外是核心增长极：2025年国际主营业务收入562.69亿元（同比+15.16%），海外收入占比62.73%，海外毛利率31.70%显著高于国内20.43%；非洲收入83.1亿元（同比+55.29%）增速最快，亚澳238.9亿元为基本盘，欧洲、美洲分别125亿、111.6亿元；公司产品覆盖150余国，建成37座灯塔工厂（全球重工行业唯一拥有两座WEF认证灯塔工厂），海外员工本地化率近70%，构建“7个国内总仓+5个海外区域中心仓+近千个海外配件仓库”物流网络，2026年智能海外维修助手累计使用超4.3万次。电动化趋势明确，2025年电动装载机销售29771台（同比+165.3%），国内渗透率超50%；2026H1新能源搅拌车电动化率超50%，三一市占率26.2%居首，行业CR4达73.5%；2026H1电动装载机国内渗透率57.5%。出口多品类协同，2026H1挖掘机出口7.33万台（同比+33.5%）、履带起重机出口占比75%，行业由单一挖机驱动转向多品类发力。数智化端，公司自研工业互联网平台覆盖23园区46工厂、连接1.8万台设备，昆山挖机工厂5G覆盖、视觉质检识别准确率99.5%，2025年智能制造降本7200万元；公司每年将销售收入5%以上投入研发，四次荣获国家科技进步奖。激励机制上，2020至2025年连续实施员工持股计划，2026年草案拟覆盖不超5420人、规模不超4.97亿元。盈利预测预计2026至2028年营收1036.26、1186.68、1348.00亿元，归母净利润105.33、130.23、159.87亿元，对应PE为16.6、13.5、11.0倍，估值较国内同行偏高但对标卡特彼勒36倍PE仍有提升空间。风险提示包括基建与地产投资不及预期、行业非理性竞争、海外贸易环境恶化、汇率波动、原材料与航运价格上涨及数智化转型不及预期。

本报告为国盛证券于2026年8月20日发布的TCL电子（01070.HK）首次覆盖深度报告，授予“买入”评级，核心围绕“出海份额提升与产品结构升级共振”“内销高端化”“联手Sony打开空间”三重维度拆解公司增长点。报告背景在于全球彩电行业进入Mini LED与大屏化结构性升级阶段，TCL电子作为TCL系下黑电资产，1993年推出首台电视、1999年港股上市，2018年集团资产重组后聚焦科技主业，2026年与索尼合资成立子公司并全资收购索尼马来西亚电视制造工厂，全球化与高端化布局进一步夯实。公司股权高度集中，创始人李东生通过多层架构间接掌控TCL电子54.54%控股权，2024年、2025年两期股权激励均大幅超额完成（首期较目标超额21%、二期超额56%），管理层与股东利益深度绑定。业务端，2025年公司收入1145.83亿港元（2024年为993.22亿港元），显示、互联网、创新业务占比分别为66.2%、2.71%、31.09%；其中互联网业务毛利率高达56.4%，为硬件赋能高毛利轻资产板块；2026年7月公司拟以56.1亿港元收购TCL空调51%股权（现金仅1.67亿港元，其余发行代价股份），补齐“全屋智能终端”产品矩阵，预计2026Q4交割。外销是核心驱动力：2025年全球彩电销额834亿美元、销量2.06亿台，Mini LED销量1272万台（同比+104%）、渗透率升至6.3%；TCL电子TV外销增速15.7%，北美市占率13%居第二。渠道结构显著优化，2025年北美亚马逊占比8%、沃尔玛30%、Bestbuy 35%、Costco 15%，相较2024年沃尔玛50%、BBY 25%明显向高利润专业渠道切换，推动北美ASP由265美元升至334美元；欧洲市占率11%（较2020年提升7pct），法国市占率12.8%（零售量第二）、波兰17.4%（第二），德、英份额提升空间大，欧洲TV均价487美元为全球最高、TCL欧洲ASP已达行业平均；新兴市场亚太市占率10.1%、中东非及拉美21.3%，Mini LED渗透率分别5%与5.2%仍有提升空间，亚太TCL均价较行业、三星分别差22%、54%。技术端，公司主推SQD-Mini LED路径，旗舰X11L峰值亮度达10000尼特、2万+分区，以QM8K对比三星QN90F在画质与性价比上占优，65英寸售价约998美元显著低于竞品。内销方面，2025年中国Mini LED渗透率25.6%、平均尺寸64.2英寸领先全球，TCL电子国内Mini LED份额32.8%排名第一，主品牌与雷鸟双品牌差异化定位，高端价格带市占率显著提升，26Q1主品牌线上ASP 4768元、线下6451元较2020年提升超95%。合作Sony方面，TCL支付37.8亿港元获合资公司51%股权（估值51.54亿港元，交易对价具性价比，PE仅4.73倍），预计2027年4月1日运营；Sony 2025年全球出货约410万台，在1500至2500、2500美元以上价格带份额14.4%、14.7%远高于TCL的4.9%、0.7%，但2024年TV业务净利率仅2.9%，TCL以供应链与渠道赋能，预计Sony净利率2026至2028年由0.5%提至3.5%、2028年利润有望达11.5亿元。财务预测显示，公司2026至2028年营收1284、1666、1867亿港元，归母净利润预计为30.16、38.34、46.72亿港元，同比增长20.9%、27.1%、21.9%，对应PE为13.2、10.4、8.5倍，ROE由13.6%提升至15.2%；2026H1业绩预告收入603至657亿港元（同比+10%至20%）、经调整归母净利润14.8至16.5亿港元（同比+40%至56%）。报告提示风险包括汇率与海运费用上涨、终端需求下行、测算误差、地缘政治及供应链风险。综合来看，公司凭借面板一体化优势与TCL、雷鸟双品牌矩阵，在全球Mini LED渗透加速的窗口期有望持续兑现份额与均价的双击；与Sony的合作不仅是渠道与品牌协同，更是研发、制造、销售全链条能力的对外输出，有望打开高端市场的长期利润空间。国内在国补透支后需求短期平淡，但Mini LED与大尺寸化趋势仍将支撑内销平均售价稳步上行。我们认为公司短期看出海扩张与Sony并表、中期看产品结构高端化、长期看AIoT全屋智能生态闭环，成长路径清晰且确定性较强。整体看，出海扩张、内销升级与Sony并表三重催化下，公司规模增长确定性与盈利提升空间清晰，投资逻辑具备扎实基本面支撑，首次覆盖给予买入评级。

华源证券于2026年8月19日发布精创电气（920035.BJ）北交所首次覆盖报告，归属机械设备下通用设备板块，给予增持评级。报告发布时公司收盘价23.45元，总市值16.28亿元，流通市值3.69亿元，总股本6942万股，资产负债率25.94%，每股净资产8.41元，一年内最高与最低价分别为66.23元与21.80元。报告的核心逻辑是冷链智能化属于高景气但低渗透的蓝海赛道，而精创电气是国内稀缺的冷链智能控制与监测记录龙头，叠加境外高附加值收入、募投扩产与半导体洁净室、储能、数据中心液冷等新赛道拓展，构成多元增长曲线。行业层面，报告引用Global Market Insights数据，2025年全球冷链物流市场规模约3823亿美元，预计从2026年的4291亿美元增长至2035年的1.37万亿美元，年复合增长率13.8%；按区域看2024年北美占比约39%、欧洲约29%。下游应用中生物医药与生鲜食品是两大核心场景，2025年全球医药物流市场规模878.8亿美元，预计2026年达949.0亿美元、2035年达1895.5亿美元，其中约61%的需求由冷链驱动；全球食品物流市场2025年价值1458亿美元，预计2035年增至3122亿美元。国内市场方面，截至2024年我国冷库总容量达2.53亿立方米、同比增长10.96%，2020至2024年复合增速9.34%，2025年或达2.78亿立方米；2024年冷藏车保有量49.50万辆、同比增长14.58%，销量62956辆、同比增长16.29%。渗透率是核心变量，据灼识咨询，目前我国冷库温度在线监控率低于30%、冷藏车温度在线监控率低于50%、门店冷柜在线监控率低于1%，智能控制器渗透空间显著。细分市场规模上，据QYResearch，2023年全球冷链温湿度控制市场销售额5.56亿美元、预计2030年达8.36亿美元、复合增速6.01%，中国市场由2019年0.8亿美元增至2023年0.93亿美元、预计2030年达1.31亿美元；2024年全球冷链监测市场销售额68.11亿美元、预计2030年达125.94亿美元、复合增速10.79%，中国2023年12.78亿美元、预计2030年36.03亿美元、复合增速15.95%；制冷暖通测试仪器2023年全球5.62亿美元、中国0.83亿美元，复合增速分别为5.70%与8.35%。竞争格局呈现国际龙头主导高端、本土企业突围中端的特征，2023年公司在中国境内冷链温湿度控制市场按销售额市占率13.13%位居全国第一、全球市占率4.64%，在境内冷链监测市场市占率0.67%、制冷暖通测试仪器境内市占率3.62%位列前五，主要竞争对手包括意大利卡乐CAREL、美国Sensitech、德国德图Testo、瑞士盛思睿Sensirion与意大利美控EVCO，报告并从温度测量范围、测量精度、网络制式、多源信号采集、传感器寿命、并发接入能力等维度做了逐项性能对标。基本面上，公司为国家级专精特新重点小巨人企业，主营冷链设备智能控制器、医药与食品冷链监测记录仪、制冷热泵检测仪表及环境颗粒物检测仪器，并提供物联网与云系统解决方案；2025年实现营收5.51亿元、同比增长10.42%，归母净利润5934万元、同比增长0.73%，2026年第一季度营收1.35亿元、同比增长25.81%，归母净利润1116万元、同比增长26.17%。分产品看，2025年冷链智能控制及监测记录类产品收入4.79亿元、占比87.02%、毛利率提升至45.31%；环境质量检测产品收入4960.67万元、占比9.01%、毛利率55.15%；冷链智能控制及监测记录服务收入1033万元、毛利率80.80%。2022至2025年公司整体毛利率由41.33%提升至47.08%，净利率由12.30%回落至10.78%，期间费用率由29.22%升至33.23%。客户结构较为分散，2025年前五大客户为Tempmate GmbH、武汉汉立制冷、星星冷链、睿同科技与HARBOR FREIGHT TOOLS USA，合计收入5011.81万元、占比仅9.10%，同时已进入松下、海尔、澳柯玛等制冷设备龙头供应链。研发方面，2025年研发费用4110.13万元、费用率提升至7.46%，研发人员168人、占员工比例23.76%，累计专利215项（含发明专利28项、海外专利58项），参与制定国家行业等标准38项，拥有国家级CNAS科研实验室与环境模拟实验室并可输出全球通用校准报告，自主设计行业首条一次性记录仪全自动生产线，智能制造中心建筑面积逾2.1万平方米、年产智能终端与AI仪表760余万台套。全球化是关键看点，公司在美国、英国、巴西、泰国设立子公司，在土耳其、沙特、阿联酋、埃及、越南、印度、墨西哥等设办事机构，业务覆盖全球120个国家和地区，在64个国家注册Elitech商标；2023至2025年境外收入由2.06亿元增至3.04亿元、占比由47.45%提升至55.20%，境外毛利率由49.34%升至55.06%，显著高于境内的37.25%，主要因境外定价更高且线上销售占比较大，其中南美市场2022至2024年保持50%以上增速，2024年巴西精创营收2246.17万元、同比增长81.79%。新增长曲线方面，公司围绕仪器仪表、温控系统、精创冷云三大板块协同，与上海复旦微电子合作开发带测温功能的双频RFID标签芯片以实现一物一码一温度，委托安徽大学研发基于VCSEL激光自混合原理的颗粒物测量系统，洁净室相关产品已应用于部分半导体企业、2025年该业务收入约100万元，并推进储能与数据中心液冷控制系统研发，目标从设备提供商向智能热管理解决方案提供商升级。募投项目投资总额1.79亿元、拟投入募集资金1.45亿元用于核心产线智能化升级改造与智能仪表研发中心及冷云平台建设，预计满产后新增产能50%、新增产量合计271万只。作为报告观点，华源证券预计2026至2028年营业收入分别为6.85亿、8.50亿、10.42亿元，同比增长24.43%、24.02%、22.58%，归母净利润0.74亿、0.94亿、1.19亿元，对应PE为22倍、17倍、14倍，ROE由11.91%提升至16.32%，选取雷赛智能、宏英智能、瑞德智能为可比公司。风险提示包括宏观经济波动导致下游冷链需求受抑、国际经营环境变动尤其是部分产品自2018年7月起被列入美国加征关税清单的关税转嫁风险，以及IC芯片、传感器等原材料价格波动风险。

中信建投证券于2026年8月20日发布布鲁可（0325.HK）港股公司深度报告，归属文娱用品板块，维持买入评级。报告发布时公司股价77.00港元，总市值约191.92亿港元，总股本24925.09万股，流通H股24634.96万股，近三个月日均成交量103.63万股，第一大股东Next Bloks Limited持股44.39%，12个月最高与最低价分别为117.50港元与40.28港元。报告的核心命题在于回答两个问题：如何正确理解布鲁可多样尝试、快速迭代改进的产品策略，以及公司未来的成长点究竟来自何处。分析框架上，报告将公司的经营打法归因于创始人、董事长兼CEO朱伟松的游戏行业从业背景（曾任游族联合创始人、首席技术官），认为跨界者以现代游戏开发的尝试、验证、迭代思路进行供给侧创新，单个项目的成功或失败均属概率事件，关键是通过持续筛选找到市场空间广阔且适配自身核心能力的细分品类。基于这一框架，报告解释了2025年奥特曼IP系列收入下滑、女性向产品尝试低于预期与2026年积木车、16岁以上成人向产品、出海三条线同时开花之间的内在一致性，并指出公司早期以放大尺寸、全圆角设计、松紧度优化、科技感互动与质价比与乐高得宝形成差异化，2022年创新推出以骨肉皮体系（大量标准件加少量特征件）为基础的拼搭角色类玩具即积木人，实现拼搭乐趣、角色还原度与质价比的平衡。财务与经营数据方面，报告梳理公司收入由2021年3.30亿元增长至2025年29.13亿元，2021至2025年复合增速达72.4%；2026年上半年营收17.76亿元，同比增长32.7%，归母净利润3.87亿元，同比增长30.5%，经调整净利润4.01亿元，同比增长25.1%，调整项主要为以股份为基础的薪酬；上半年毛利率44.3%，同比下降4.1个百分点，经调整净利率22.6%，销售、行政、研发费用率分别为12.0%、3.6%、7.4%，所得税率10.2%。公司宣派中期股息每股0.3247港元，合计派息约8093万港元，分红比例18.1%，2026年以来累计回购金额1.14亿港元。收入结构上，16岁以上产品收入4.44亿元、同比增长123.4%、占比25.0%；9.9元价格带产品收入3.47亿元、同比增长61.0%、占比19.5%；积木车产品收入1.86亿元、占比10.4%；积木恐龙收入0.59亿元、占比3.3%；以29至59元拼搭角色类玩具为主的其他产品收入7.40亿元、同比下降20.0%。分IP看，变形金刚收入6.19亿元占比34.9%，奥特曼3.82亿元占比21.5%，假面骑士1.97亿元占比11.1%，前六大IP占比由去年同期88.8%降至77.6%，显示IP多元化推进；截至报告期末已签约IP共75个，商业化30个，自有IP两个，7月24日推出自有IP繁星集结，定位航天宇宙题材并强化机甲改装玩法。市场规模层面，报告引用欧睿数据，2025年全球玩具市场规模1032亿美元、同比增长7.6%，中国市场1037亿元、增长13.1%，美国市场299亿美元、增长2.6%，日本市场8643亿日元、增长4.1%；载具类玩具为按形态划分的全球第二大细分市场，2023年规模967亿元、占比12.5%，其中拼搭载具类2023年规模442亿元、2019至2023年复合增速27.0%。竞争格局上，2025年全球模型车玩具市场美泰份额43.3%，美泰、多美、孩之宝合计54.1%，美国市场美泰市占率72.3%、日本市场多美60.5%；美泰载具业务2025年毛账单收入19.95亿美元，其中风火轮17.50亿美元。报告认为布鲁可卡位高质价比积木小车的空白市场形成差异化竞争，已推出变形金刚、奥特曼、蝙蝠侠等IP小车，覆盖C系列19.9元、E系列39元、CT系列59元三个价格带，后续储备速度与激情、赛博朋克2077、福特及自有IP，新品类爬坡期毛利率约30%，稳态有望回升至45%左右。出海方面，2025年海外收入3.19亿元、同比增长396.6%，2026年上半年海外收入3.66亿元、增长228.4%、占比20.6%，其中美洲1.98亿元增长349.0%、亚洲（除中国）1.21亿元增长111.1%、其他地区0.48亿元增长364.7%，美国与印尼为海外收入最高的两个国家；公司已开设官网独立站并进驻沃尔玛、亚马逊、塔吉特等主流渠道，通过线下专业展会、影视热点联动、垂类KOL合作、六大海外社媒运营、Blokees官方APP与BFC创作比赛等玩家社群深耕方式推进品牌营销，在海外成年模玩粉丝群体中率先突破，海外吊牌价普遍为国内同款的1.5至2倍。趋势判断上，报告参考Circana数据估算美国成年人自用玩具年销售额约90亿美元、占美国玩具零售额25%至30%，万代FY26.3玩具业务收入6739亿日元、其中万代魂约2366亿日元占比35%以上，乐高成人产品线占比估计30%以上，据此认为国内Kidult消费兴起使16岁以上赛道大有可为，公司该部分收入占比有望升至40%以上，稳态毛利率约50%。中长期情景推演中，若公司全人群、全价位、全球化战略顺利推进并保持25%至30%的年复合增速，收入或可展望百亿级别，国内与海外各贡献约50亿元，积木人、积木车与其他品类分别贡献50亿、30亿与20亿元，净利率维持20%以上对应净利润20亿元以上。作为报告观点，中信建投预计2026至2028年营业收入分别为37.9亿、48.7亿、61.9亿元，同比增长30.2%、28.5%、26.9%，经调整归母净利润8.7亿、11.2亿、14.3亿元，同比增长28.9%、29.1%、27.1%，对应PE分别为18.9倍、14.6倍、11.5倍。风险方面，报告提示国内小学生数量下降影响超预期、IP授权续期风险、渠道拓展与管理风险、玩具流行趋势变动风险以及利润率下滑风险，并指出品牌与品类绑定度、海外专卖店体系相较乐高全球超1100家门店仍有明显差距，需持续跟踪渠道动销、用户搜索热度、评分口碑与APP粉丝规模等验证指标。

本报告为信达证券发布的跨境电商行业深度研究，以“拆解希音国际招股书，关注跨境品牌势力崛起”为主线，通过剖析希音（SHEIN）这一跨境快时尚龙头的商业模式与财务表现，研判中国跨境电商从“卖货出海”迈向“品牌出海”的结构性机会，是把握跨境电商投资脉络的重要参考。 市场规模层面，报告引用全球时尚市场数据，指出2025年全球时尚市场规模约1.737万亿美元，线上化与快时尚渗透率持续提升；与此同时，我国跨境电商进出口规模达到2.84万亿元人民币，同比增长4.8%，在外贸中的比重稳步抬升，行业仍处扩张通道，长期成长性清晰。报告还强调，跨境电商的结构正在从“铺货型白牌”向“品牌型出海”迁移，具备产品力与渠道力的中国品牌有望在海外消费市场建立心智，逐步摆脱单一的价格竞争，进入更高附加值的增长区间，这一结构性变化是本报告投资逻辑的核心支点。 招股书拆解是报告的核心。希音国际2025年实现营业收入约418.5亿美元，过去数年营收复合增长率（CAGR）约14.2%，活跃用户达到2.81亿，展现出较强的规模壁垒与用户黏性。报告通过财务数据揭示了希音“高频上新、极致性价比、全球直达”的商业模型已跑通规模化盈利，验证了柔性快反模式在全球市场的生命力。 模式创新方面，报告重点解析了希音独创的LATR（Large-scale Automated Small-batch Test-and-Reorder，大规模自动化小单快反）模式：以极小批量快速上款测试市场反馈，依据实时销售数据自动追加爆款、淘汰滞销款，将传统服装行业“大而全备货”转化为“小步快跑、以销定产”的柔性范式。这一模式在专门章节配以图示，凸显其数据驱动与反脆弱特征，是公司区别于传统快时尚品牌的核心能力。 供应链能力是LATR落地的底座。报告强调希音依托珠三角服装产业带，构建了数字化中台连接海量供应商，实现打样、排产、质控、物流的全链路协同，将新品从设计到上架的周期压缩至极短，形成竞争对手难以复制的柔性供应链护城河，也体现了中国制造业的数字化升级成果。 竞争格局部分，报告横向对比了亚马逊、Temu、TikTok Shop与SHEIN四类平台：亚马逊主打成熟电商基础设施，Temu以全托管低价快速扩张，TikTok Shop借内容流量切入，而希音则以自有品牌+柔性供应链占据快时尚心智。报告认为，平台差异化竞争将推动“跨境品牌势力”整体崛起，品牌化企业有望获得更高溢价。 投资逻辑上，报告提示关注具备品牌化能力、柔性供应链与本地化运营的中国跨境企业，认为品牌出海相较单纯铺货具备更高估值溢价与抗风险能力，是行业演进的主流方向。报告进一步指出，跨境品牌势力的崛起建立在三重能力之上：一是以数字化中台驱动的需求洞察与快速反应能力，二是依托中国完备制造体系形成的成本与时效优势，三是面向海外市场的合规、物流与本地化运营能力。具备这三重能力的企业，有望在平台流量红利之外构建独立品牌资产，从而获得更可持续的增长与更优的资本市场定价。 风险提示涵盖海外监管与关税政策、地缘政治、汇率波动、平台合规及行业竞争加剧等。总体而言，报告看好跨境品牌势力崛起趋势，希音招股书印证了中国供应链+数字化能力出海的全球竞争力，跨境电商赛道仍具长期配置价值。

华福证券策略团队于二零二六年八月十九日发布《出海系列报告（一）：出海重塑A股盈利格局》，系统分析了A股上市公司海外业务对整体盈利结构与估值逻辑的重塑。报告核心观点：企业全球化布局通过多区域收入组合、长周期海外订单、高溢价海外业务、本地化产能对冲汇率关税四大机制，平抑盈利波动、抬升稳定净资产收益率并收窄风险溢价；当实现海外产销、供应链、本币结算闭环后，汇率与关税反而转化为龙头壁垒，估值锚从季度景气切换至长期现金流，这正是近年出海龙头能够持续享受估值溢价的内在原因。 数据上，剔除石油石化、金融、地产后，A股海外营收占比由二零一六年百分之十一点八升至二零二二年百分之十五点三、二零二五年百分之十九点三，二零二四至二零二五年斜率更陡，反映经营重心实质性迁移而非一次性出口脉冲；海外毛利占比同步由百分之十五升至百分之十九点六。分档看，以二零二二年海外毛利占比分组，百分之三十以上两组二零二二至二零二五年毛利实现两位数增长（百分之五十以上组增长百分之十三点一、百分之三十至五十组增长百分之十九点七七），而百分之十以下两组均为负增长；出海组盈利变异系数（零点八二、零点八六）反而优于无境外收入组（一点二九），且在二零二四至二零二五年国内周期向下时出海组仍保持正增长，凸显抗周期韧性。 区域结构上，亚非拉工业化带动需求修复、欧洲需求扩张打开贸易空间，叠加多层次政策支撑海外扩张，使出海从“被动接单”转向“主动布点”。行业分化明显，形成出海四象限：规模大但薄利（电子、建筑装饰，代工组装为主）；量价齐升真突破（汽车、有色金属、机械设备、医药生物，海外毛利率与占比同步提升）；高毛利但规模有限（传媒、计算机、通信）；周期恶化（基础化工、煤炭）。按二零二五年海外毛利额排序，电子（二千七百六十九亿）、汽车（二千三百九十九亿）、电力设备（一千七百四十三亿）、有色金属（一千六百三十九亿）、家用电器（一千五百一十七亿）、机械设备（一千三百九十三亿）、医药生物（一千三百五十七亿）七个行业各自超一千三百亿元，合计占全部海外毛利近百分之七十，构成出海主战场。 集中度方面，二零二五年三千六百二十一家有境外业务公司合计创造一万八千四百零五点六亿元海外毛利，前一百家贡献百分之五十六点七、前三百家达百分之七十四点九，剩余三千三百余家仅分享约四分之一，收益高度集中于龙头。境外毛利前十五强沿“规模、资源与稀缺资产”三条线分布，包括比亚迪（六百零五亿）、紫金矿业（五百三十四亿）、美的集团（五百二十一点亿）、宁德时代（四百零八亿）、百济神州（海外毛利率高达百分之九十七点一）等，体现中国制造、资源掌控与稀缺创新三类出海范式。报告提示地缘政策、汇率波动、海外需求走弱、跨境合规与本地化落地等风险，并强调出海并非普涨行情，而是份额向具备全球运营能力的龙头加速集中的结构性机会。该报告对理解中国企业全球化、A股盈利结构变迁及出海投资主线具有重要参考价值。

华安证券于二零二六年八月十九日发布创想三维（三三八八点香港）深度报告《详解公司硬件基本盘与生态飞轮战》，首次覆盖给予“买入”评级，定位其为纯正“消费级三维打印赛道第一股”（二零二六年五月二十九日港交所挂牌）。报告核心逻辑为“硬件加耗材加生态”长期增长飞轮与“推新扩张加盈利转化”短期兑现的结合。赛道景气方面，招股书及灼识咨询数据显示，二零二五年全球消费级三维打印行业商品交易总额达六十亿美元、未来五年复合增长率高达百分之三十五点三，全球保有量约一千七百八十一万台、主销区域渗透率仅百分之二，仍处于加速渗透的早期窗口；分品类看，打印机与耗材各占市场规模百分之五十点零与百分之二十一点七，耗材二零二五至二零三零年复合增长率（百分之四十一点二）明显快于打印机（百分之三十五点九）；三维扫描仪（商品交易总额一点五亿美元、复合增长率百分之二十九点六）与激光雕刻机（商品交易总额九亿美元、复合增长率百分之四十八点零）与打印机构成“扫描至打印至雕刻”协同的“三维创意赛道叠加效应”，拉长用户生命周期价值。 从需求破圈逻辑看，消费级三维打印正从“小众极客玩具”向“大众消费工具”迁移，驱动力来自 STEAM 教育、家庭创客、小批量个性化制造与备件即时打印，低门槛机型与模型生态降低了使用门槛，使目标客群由硬核玩家扩展至家庭与青少年。远期空间测算显示，对标家用二维打印机、游戏主机及扫地机器人，全球稳态年化市场规模可达二千五百六十六亿元，较当前存在近八十六倍空间。 公司地位稀缺：与拓竹科技同享全球双强格局，二零二五年营收三十一点二七亿元，在全球三维打印机、三维扫描仪、激光雕刻机份额分别为百分之十一点二（第二）、百分之四十五点三（第一）、百分之四点八（第四），覆盖一百四十多国、二千四百余家经销商，创想云注册用户超六百二十万。远期三大曲线清晰：硬件端全价位段矩阵（入门到旗舰，九百九十九至七千九百九十八元）叠加开源生态，依靠高性价比与社区口碑建立壁垒；耗材端是高复购现金牛（二零二五年营收四点二亿元、同比增长百分之六十，绑定四百四十万台累计出货存量），随存量设备扩张而线性增长；生态端创想云与Nexbie平台（会员订阅、模型交易、成品电商）形成网络效应飞轮，二零二五年平台收入六百二十八万元，虽体量尚小但商业化期权可期。 短期看点：二零二六年下半年新品密集（多喷嘴技术旗舰K3、儿童机、人工智能雕刻机）、海外收入占比百分之七十四点一（北美百分之三十二点二）、线上占比升至百分之四十八点五，盈利端通过产品结构（旗舰加耗材）、渠道结构（独立站直营）、经营效率三重优化修复。财务预测：二零二六至二零二八年收入四十三点二四、五十八点一九、七十六点八二亿元（同比增长百分之三十八点三、三十四点六、三十二点零），归母净利零点九二、二点二九、四点三一亿元（经调整一点四二、二点六四、四点五一亿元），对应市盈率一百零九、四十四、二十三倍。报告提示需求波动、新品推广不及预期、竞争加剧、出海合规与技术等风险，并认为在当前双强格局下，公司凭借规模、渠道与生态三重优势可享稀缺定价。该报告对消费级三维打印、出海消费及硬件生态平台投资研究具有较高参考价值。

国盛证券金融工程团队于二零二六年八月十九日发布《“以史为鉴”系列三：黄金沉浮六十年，历次行情开启与终结带给我们什么启示？》量化分析报告，系统复盘了自布雷顿森林体系瓦解以来黄金市场长达六十年的三轮大牛市，提炼出行情开启与终结的共性驱动逻辑，并据此构建了基于美联储货币政策方向的量化择时策略。报告以一九七一年黄金挣脱官方每盎司三十五美元桎梏为起点，将历史划分为三轮牛市——第一轮（一九七零至一九八零年）由布雷顿森林体系瓦解、两次石油危机与卡特政府宽松政策驱动，金价从每盎司三十五美元涨至八百五十美元；第二轮（二零零一至二零一一年）由格林斯潘弱美元低利率政策、金融危机与量化宽松推动，从每盎司二百五十六美元涨至一千九百美元；第三轮（二零一八年至今年）由货币政策转鸽、无限量量化宽松、地缘冲突与央行购金潮驱动，二零二六年一月突破每盎司五千美元（高点五千四百一十七美元）。 报告核心发现：黄金牛市的启动与延续均发生在货币宽松周期、实际利率下行甚至为负的阶段；行情终结则由货币政策紧缩、实际利率走高、美元走强引发。具体而言，沃尔克将联邦基金利率加息至百分之二十终结了第一轮牛市，量化宽松三期预期落空终结了第二轮牛市，二零二二年加息至百分之五点五及二零二六年鹰派转向打压了第三轮牛市。报告还揭示了投机热潮在行情尾声的规律性出现：一九七九年亨特兄弟白银逼空、二零一一年与二零二六年交易型开放式指数基金持仓拥挤，往往成为行情见顶的警示信号。与此同时，央行购金成为本轮牛市的重要推力，二零二三至二零二五年全球央行净购金分别达一千零五十点八吨、一千零四十四点六吨、八百六十三吨，黄金占全球官方储备资产比例升至百分之二十七，首次超越美债，反映出国际货币体系“去美元化”的深层结构变化。 在量化研究部分，报告沿用前期设计的预期引导、市场隐含、公告意外三大量化信号持续跟踪美联储政策方向，并合成为“联储流动性（价格维度）”指标；当该指标为负且收紧时，按梯度降低黄金仓位（指标负百分之二十降至五成仓位、负百分之四十降至二成五仓位、负百分之六十降至零仓位）。该择时策略自二零一零年以来年化收益率为百分之七点二、年化波动百分之十一点三、最大回撤百分之二十三点五；同期纽约商品交易所黄金年化收益百分之六点零、最大回撤百分之四十四点二，策略年化超额收益百分之一点二且显著降低了回撤，部分规避了二零一三年、二零二二年及二零二六年初的急剧下行。截至二零二六年八月十四日，三信号边际好转：预期引导从百分之八点四回落至百分之七点五，市场隐含加息预期从十八个基点降至十个基点，七月三十日会议公告意外转正；价格维度指标处于负百分之二十中性偏紧区间，策略维持五成仓位。 进一步看，报告对每一轮牛市的宏观背景做了细致拆解：第一轮受益于美元与黄金脱钩后的价值重估、石油危机推升通胀预期、以及实际利率大幅下行；第二轮受益于全球化红利退潮、互联网泡沫破裂后的宽松周期、次贷危机后的零利率与量化宽松；第三轮则叠加了新冠疫情后的财政货币双宽松、供应链重塑带来的通胀压力、俄乌等地缘冲突催生的避险需求，以及新兴市场央行持续增持黄金以分散外汇储备风险。报告强调，黄金的定价本质是对实际利率与美元信用周期的映射，任何脱离货币政策方向的单边看多或看空都难以持久。在资产配置意义上，黄金作为零息资产，其机会成本直接取决于名义利率与通胀预期之差，因此美联储政策拐点往往领先或同步于金价拐点。 报告观点客观指出，美联储货币政策方向仍是贵金属长期定价的核心锚点，量化择时信号仅提供概率优势而非确定性预判，并提示了两类主要风险：一是货币政策变化超预期，若通胀反复导致降息路径延后，可能压制金价；二是地缘政治扰动具有不可预测性，虽短期推升避险需求，但也可能引发流动性挤兑而反向冲击。该报告对贵金属投资框架、大类资产配置与量化择时研究具有重要参考价值，也为理解当前黄金高位运行提供了历史坐标系。

本报告由上海师范大学区域国别研究院（上海市企业走出去综合服务平台，编号2026-HY-E010）发布，聚焦韩国动力电池（二次电池）产业链，结合韩国官方政策、企业财报、行业研究机构与证券研究报告，研判韩国电池产业现状、走势与中韩竞争协作格局，重点评估中资企业进入韩国及其全球供应链的可行路径、合作机会与合规风险，数据主要截至2026年5月。 报告开篇指出全球动力电池竞争格局重塑：韩国曾是中国之外最重要动力电池强国，三星SDI、LG新能源与SK On三巨头在全球三元锂电池市场领先；但受电动汽车需求增速放缓、技术路线变迁与中国企业崛起叠加影响，近兩年韩国在份额、盈利与技术领先度上全面承压，并加快向储能（ESS）与磷酸铁锂（LFP）转型。关键数据：韩国企业全球电动汽车用电池合计份额由2020年约35%降至2023年约23%、2025年第四季度约16%；2025年韩国三社合计营业亏损约1.31万亿韩元（2024年亏损约1883亿韩元扩大），其中三星SDI由盈转亏（亏损约1.72万亿韩元）、SK On亏损约9319亿韩元（同比收窄）、LG新能源全年营业利润约1.35万亿韩元但第四季度转亏，若扣除北美生产补贴实为亏损；2026年第一季度LG新能源营业亏损约2078亿韩元，扣除IRA税收抵免后亏损扩大至约3975亿韩元。 战略转型层面，三社不约而同从三元电池转向储能与LFP：SK On计划2026年起大规模量产LFP并与L&F签北美正极供应备忘录；三星SDI剥离非核心业务回笼资金、签逾2万亿韩元储能LFP供货合同（2027年起约三年）、投建全固态量产线；LG新能源将部分北美产线转向储能用LFP并联合松下设Tulip Innovation专利池（逾5000项专利）。技术实力上，2022年韩国二次电池技术曾领先中国约0.9年，2024年评估中国已反超、韩国落后约0.2年；车用LFP份额由2020年约17%升至2024年约49%，储能LFP占比超90%。 结构性依赖是报告核心发现：韩国向LFP与储能转型高度依赖中国材料体系，2026年关键矿物与材料中国全球供应占比约为——四大核心材料综合约80%、正极70%至80%、负极80%至90%、电解液80%至85%、隔膜70%至75%、锂盐加工65%至70%、钴冶炼70%至75%。这种依赖使韩国转型每一步都对应对中国材料、设备与技术的现实需求，为中资企业打开竞争中合作的窗口，包括材料供应、设备供应、技术许可与合资、储能与数据中心协同、非北美市场合作五类机遇。 规制风险是另一主线。美国《通胀削减法案》的FEOC规则（中方持股达或超过25%可能被认定为受关注外国实体，电池部件自2024年、关键矿物自2025年起适用）构成关键变量；2025年《大而美法案》（OBBBA）进一步强化FEOC认定，约40GWh产能因此搁置，而韩国三社凭非中国身份获约170至200GWh北美ESS订单储备；欧盟《净零工业法案》（IAA）亦倾向排除中国成分。报告据此提出市场分层策略：北美项目重在合规股权结构设计，韩国本土及其他非补贴市场合作空间更广。 案例部分解析三组成熟合资：华友钴业与浦项/LG化学多层合资（浦项未来M拟投约1.2万亿韩元建前驱体与高纯镍，LG化学投约1.2万亿+5000亿韩元建前驱体/正极，并规划摩洛哥LFP正极）；中伟股份与浦项控股镍—前驱体合资（约1.5万亿韩元，镍精炼中方持股约40%、前驱体约80%）；格林美与EcoPro新万金前驱体及印尼镍中间品合资（中方持股逾50%）。报告建议中资企业以材料与设备供应为先导、以技术许可与合资为纽带、借储能与数据中心协同出海，并高度重视FEOC股权合规、知识产权FTO尽调与贸易合规，分阶段推进调研、试供、合资建厂。整体而言，报告系统刻画了韩国电池产业承压转型期的中韩竞争依存结构，对有意愿进入韩国市场或其全球供应链的中资电池材料、设备、电芯与储能企业具有较高决策参考价值。

本报告由长江证券发布，是德业股份（605117.SH）深度报告系列之三，标题为《为什么看好德业的持续性？》，行业归属为公司研究之深度报告，分析师为邬博华、曹海花、王耀，投资评级为买入（维持）。报告核心论点是：户储行情的起点往往来自月度需求边际改善，但持续性取决于年度业绩预期能否兑现；在年中地缘冲突带来的月度数据改善窗口告一段落之际，德业凭借均衡市场结构与稳定盈利能力，仍是户储板块中最具行情持续性的标的，是成长赛道中的价值股。研究方法结合公司公告、Wind、海关总署、Infolink Consulting及Global Petrol Prices等数据，辅以同业毛利率净利率对比、收入结构与客户集中度分析、利润敏感性测算。 支撑一为均衡的市场结构。2024年之前德业业绩增长很大程度来自新兴市场的先发布局超额收益；2025年及以后则由均衡市场结构驱动。户储单一市场波动大（欧洲2022至2024年经历需求周期、南非2023下半年库存积压、巴基斯坦2024高基数后放缓），但全球户储需求持续增长，本质逻辑在于低渗透率与经济性优势——组件与电芯价格较2022高点大幅下降，而全球平均居民电价仍处历史高位。德业是全球布局最均衡的户储企业，覆盖超150个国家和地区，在东南亚、印巴、中东、非洲、东欧、拉美等新兴市场占有显著份额；当某一市场阶段性回落，其他市场往往正爆发（如2023下半年南非降温、2024巴基斯坦与乌克兰接棒，2025非洲、乌克兰、东南亚放量），使整体出货量波动远小于单一市场。亚非拉户储长期需求天花板约2亿套（渗透率15%至20%），对应年均约670万套，较2024年尚有数倍空间。前五大客户收入占比由2023年的53.2%降至2026年1至4月的23.8%，客户结构持续分散。 支撑二为稳定的盈利能力。公司季度毛利率多年维持约40%，储能逆变器业务毛利率约50%，净利率通常维持20%至30%，明显优于同业且波动更低。稳定性来自三方面强阿尔法：一是产品设计降本，依托家电制造基因与代际优势，已进行六次产品迭代（第六代SG06系列采用第三代半导体碳化硅，减重至高约42%），本地制造组件占比升至约90%；二是规模效应，逆变器与家电部分产线共用，期间费用率多数年份低于10%（同业通常15%以上），并通过委托当地一级代理商FOB模式降低海外维护成本；三是高自制率，模具与热交换器出身使其逆变器结构件自制率行业最高，原材料成本优势显著，叠加新兴市场先发渠道溢价。 报告展望下半年四类催化：一是户储补贴政策落地（英国温暖家园计划2026下半年发放，波兰、罗马尼亚、捷克、西班牙、匈牙利、奥地利等国亦有补贴）；二是欧洲及新兴市场电价上涨或缺电加剧（天然气价格二季度上涨滞后传导至居民电价）；三是厄尔尼诺现象刺激（2026年5月已进入厄尔尼诺状态，预计强度超2023年，推升制冷用电与缺电）；四是乌克兰渐入旺季，德业在当地市场份额显著受益。此外工商储、阳台光储、太阳能空调等新产品持续放量提供增量弹性。 盈利预测与估值上，长江证券预计公司2026至2027年归母净利润为61、79亿元，对应PE为20、15倍，当前估值处于历史中枢偏低，维持买入评级；2028年预测归母净利润94亿元。利润敏感性显示悲观情形下2026至2027年归母净利润降至58、73亿元。报告提示风险包括需求不及预期、市场竞争加剧、新产品推广不及预期及盈利预测假设不成立等。整体而言，报告论证了德业以全球多元布局与稳定盈利构筑的业绩持续性，对理解户用储能赛道竞争格局与龙头投资价值具有较高参考价值。

本报告由泰国大城银行（Krungsri Research，汇商银行研究部）发布，原题《泰国投资：中国投资趋势演变及其对产业的影响》，中文为英译中版本，系统梳理了中国对泰国直接投资的演变趋势、行业分布、区域格局及其对泰国产业的启示。报告属于行业研究情报性质，数据来源包括CEIC、泰国银行（BOT）、泰国投资促进委员会（BOI）、商业发展部（DBD）、EY中国海外投资网络（2026）及欧睿国际等，采用宏观投资流量统计、企业注册数据、BOI申请数据与产业园区土地占比等多维数据交叉验证。 报告首先剖析中国对外投资战略的背景与驱动因素。中国的非金融类对外直接投资（ODI）持续增长，2025年ODI总额达1744亿美元、同比增长7.1%，其中非金融类ODI为1457亿美元、创2022年以来最高，2022至2025年CAGR为7.6%；同期宣布的海外并购交易价值年均增长9.6%，单笔交易平均价值年均增长18.8%。推动力量主要包括四方面：国内产能过剩（尤其电动汽车、电池、太阳能电池）、中美贸易紧张导致生产基地外移、更严格的原产地规则（美国加强本地化审查）、以及中国+1供应链多元化战略。2025年中国对外并购按交易数量看，先进制造业与交通出行占约20%、科技媒体电信占19%；按金额看消费品占22%、科技媒体电信占21%、采矿与金属占16%。 在目的地格局上，中国投资高度集中于亚洲，2024年亚洲占中国ODI比重超76.3%，东盟占比超21.1%（为2020年两倍多）；新加坡占东盟中国投资52.1%，印尼13.4%、泰国13.3%、越南11.4%。泰国是中国投资增长最快的目的地之一，2021至2024年中国投资流入年均增长24.7%、仅次于新加坡。2025年中国对泰净FDI流入达32亿美元，累计投资存量达247亿美元，均为历史新高；2021至2025年投资流入年均增长22.6%、存量年均增长18.9%。在流量占比上，2023至2024年中国是泰国最大投资者、占净FDI约22%至23%，2025年降至17.2%仅次于东盟整体；但存量份额中国以6.2%列第六、仍持续上升。2025年新获准在泰运营的中国公司达152家、同比增长23.6%，对应投资额增长79.3%。 行业与供应链维度是报告核心。中国对泰投资以制造业为主，占2021至2025年累计流入的62.4%，由橡胶塑料、汽车及电气电子（E&E）引领；服务业占16.3%。BOI申请价值2021至2025年年均增长45.3%，2024至2025年中国项目占所有外国投资促进申请超40%。更关键的是，投资正从下游组装向上游供应链延伸：2023至2025年E&E获最大申请份额24.1%（受半导体与PCB驱动），金属与材料22.6%（含EV电池单元级生产），机械与车辆20.9%；数字行业申请价值CAGR高达458%。中国品牌已深度渗透泰国市场，涵盖比亚迪、长城、广汽等EV，海尔、美的、海信、TCL等家电，海底捞、蜜雪等餐饮，以及TikTok、Lazada、蚂蚁国际TrueMoney等数字与支付平台。 区域上，中国投资集中于东部经济走廊（EEC）的春武里、罗勇、乍都乍，2025年中国企业在EEC新获许可外商投资企业83家、占该区27%居首。工业园区土地购买或租赁占比从2019年的6%升至2026年4月的17%，仅次于日本。EEC承接了约四分之三的BOI批准中国投资项目，罗勇与春武里合计占项目数与投资额约95%，并正向PCB材料、数据中心等上游与数字基建拓展。 报告展望，未来5至10年中国对泰投资将继续扩大，驱动力包括中美紧张、产能过剩与国内需求放缓；泰国凭借生产基地潜力、基础设施、投资激励与东盟连通性维持吸引力。机遇端，泰国可借EV与PCB等升级为高附加值生产基地、推动清洁能源基建；挑战端则需平衡地缘政治、管理能源与水资源压力、促进国内原材料与供应商使用以提升本土增值。整体而言，报告刻画了中国投资推动泰国产业生态从下游组装走向完整供应链集聚的转折，对理解东盟产业转移与中国+1战略具有较高参考价值。

中泰证券发布商贸零售行业专题报告《海外线下零售的AI进展》（商社AI应用系列），给予行业“增持”首次评级。报告系统梳理海外主流线下零售AI化路线，包括智能购物车、门店巡检机器人、SaaS平台、机器视觉摄像头与APP端AI购物助手，并指出国内相关产业仍处早期，随技术演进与商业化落地，相关公司将逐步受益。报告覆盖Walmart、Amazon、MAPLEBEAR等海外龙头，以及汉朔科技、多点数智、永辉超市、家家悦、重百集团等国内标的。 报告的核心判断有三。其一，线下零售是预期差更大的方向。此轮AI浪潮与终端场景直接关联，线下零售业态作为消费终端核心场景，是“物理AI+消费”的必然交汇点；而作为传统渠道，市场并未给予其高关注度，任何长期产业趋势变革都将带来较好投资赔率（如上一轮商超调改）。其二，线下零售AI应用不止于“节流”。市场普遍认为AI对门店的作用主要是提效降本，但报告列举的多项技术实践反馈，新技术有助于客单或收入提升，并衍生新商业模式——如2024年起Instacart在Caper智能购物车上开启广告业务，基于顾客行为数据的商业价值持续被挖掘。其三，产业整体处于早期，落地有望加速。 B端应用方面，Caper智能购物车是物理AI购物端的典型落地方向。Caper 2016年创立、2021年被Instacart收购，截至2026年6月已覆盖美国15个州超100座城市，海外落地澳洲Coles、英国Morrisons（年内完成部署），2026年全年部署量预计同比增长200%；每台车搭载面向购物篮摄像头、电子秤、室内定位与英伟达Jetson边缘算力板，实现车内称重、扫码结算与实时价格显示，升级后预计提升客单价与复购、并开辟车载广告收入。此外，2026年1月汉朔科技公告与澳大利亚Woolworths达成协议，将交付首期约300家门店10800套智能购物车。门店巡检领域，Simbe的Tally 4.0巡检机器人（搭载英特尔RealSense深度相机与英伟达全栈AI）已落地10国近60家零售企业，实现98%货架有货率、价签准确率提升90%、每周为门店节省50小时以上；Form旗下GoSpotCheck通过手机拍照自动采集SKU数据并生成任务闭环。供应链领域，芬兰RELEX服务全球600家客户，其AI规划系统助澳洲Baby Bunting现货率从87%升至94%、同店库存降8%，法国Cora France门店现货率提升2%、库存降5%。门店摄像头方向，Amazon Just Walk Out与Trigo无感购物仍以小场景（体育场馆、校园便利店、交通枢纽）试点为主，大场地商业化因识别准确率与密集客流出错率问题仍需时间。 C端入口之争方面，线下零售商面临拥抱或封闭大模型的两难。Walmart选择“拥抱”：向GPT、Gemini开放但中间加一层自研大模型Sparky（底层Wallaby），避免大模型直连导致的商品信息准确度不足与内部工具体系割裂。截至2026年4月30日，Walmart美国门店5215家、全球10974家，超90%美国家庭居其10英里内，履约3小时覆盖95%家庭。Sparky周活环比上季度增超110%，促成GMV涨幅超150%，客单价高出普通用户35%，已成拉动线上线下销售的重要抓手。报告判断，龙头可依赖生态把大模型流量做成增量，中小零售商或被加速出清。 投资建议关注两条主线：产品与解决方案提供商（海外Amazon、Walmart、MAPLEBEAR，国内汉朔科技、多点数智）与线下零售场景方（永辉超市、家家悦、重百集团等）。从投资节奏看，市场形成共识需具备两个条件：零售商大规模铺开应用成为产业趋势，且AI对收入利润有明显提振。风险提示包括门店经营、技术落地不及预期及公开资料滞后。

嘉世咨询发布《2026宠物清洁用品行业简析报告》，系统梳理中国宠物清洁用品市场的发展轨迹、规模结构、竞争格局与未来趋势。报告指出，受益于养宠理念由“看护”向“情感伴侣”的拟人化升级，中国宠物清洁用品市场正经历精细化与品质化转型，已从早期粗放增长阶段全面进入由存量客单价提升与结构性品质升级驱动的稳健扩容期。2025年市场规模已达197亿元，预计2026年升至221亿元（同比增长12.18%），并于2030年突破300亿元大关。 品类结构呈现显著分化。2025年197亿元市场大盘中，宠物环境清洁消耗品（猫砂、尿垫等）占比69.3%，构成高频刚需的现金流基本盘；宠物身体与面部清洁用品占比16.6%，凭借护肤级与医用级配方占据高毛利高地；宠物智能清洁设备占比11.2%，虽整体占比不高但年均增速远超行业大盘，成为拉动赛道高端化的核心引擎；其他物理清洁辅助工具占2.9%。从增长逻辑看，2021至2024年行业受电商渗透、年轻养宠群体红利及智能设备普及驱动，保持14%至16%高速增长；2025年后一二线城市犬猫保有量增速放缓，增量更多依赖客单价提升、高附加值洗护渗透及下沉市场开拓，增速平滑回归至7%至12%的稳健成熟区间。 报告以PEST模型解析驱动因素：政策端行业标准逐步完善、多地出台宠物产业与跨境电商扶持政策；社会端独居、少子化、老龄化加剧催生情感陪伴需求，年轻群体成为养宠主力；经济端居民可支配收入提升筑牢需求根基，国内制造业成本优势赋予产业链较强抗风险能力；技术端生物化工与AI、物联网技术融合，推动智能硬件与温和配方不断涌现。在细分品类上，宠物湿巾与免洗泡沫预计2028年市场规模突破120亿元，洁耳口腔护理液电商销售额同比增长超40%，生物酶除臭剂因分子级降解异味源成为多宠家庭必备。犬猫需求高度分化：犬类侧重户外重度洗护，猫类侧重居家环境除臭与低刺激。 竞争格局方面，行业集中度极低，全国宠物用品CR10仅约11.4%，可清晰划分为三大核心圈层：跨界日化与资深国际品牌（联合利华、华熙生物、朝云集团、玛氏皇家等）依靠柔性供应链降维打击高端价格带；本土资深宠物用品品牌（依依股份、天元宠物、佩蒂股份等）依托代工积累的产能基础孵化自有品牌；新兴D2C品牌与长尾白牌则靠单一功效或极致性价比在社交电商求生。核心竞争力可归纳为供应链规模与成本控制、底层配方专利壁垒、全域营销与情绪价值占领三维矩阵。报告以倔强的尾巴、Pet Esthe贝特爱思、PIDAN、乐事宠Hushpet为例进行竞品拆解。下游消费人群呈年轻化、高学历、女性主导特征，90后与00后合计占比56.7%，决策高度依赖小红书、抖音、B站等内容社区，线上综合电商占购买渠道53%、内容电商占32%。全球代工龙头依依股份出口额常年占国内海关同类产品近40%，2025年经营净现金流大增27.51%至2.84亿元，毛利率升至19.93%。 报告总结四大机遇：智能清洁设备下沉与技术普惠、拟人化驱动的全场景功效高端化、绿色环保材料的全球化出海、社交内容电商重塑流量格局；同时警示四大挑战：低门槛引发同质化价格战、核心配方底层研发薄弱、监管标准滞后、地缘政治与供应链成本波动。

彼得森国际经济研究所（PIIE）2026年8月政策简报PB 26-12《中国制造：全球供应链与美国脱钩的局限性》指出，美国自2018年贸易战以来对华加征关税，虽显著压低了中国对美直接双边进口占比，却并未实现真正意义上的供应链脱钩。报告采用亚洲开发银行（ADB）多区域投入产出（MRIO）表，测算嵌入美国进口中的中国增加值（value-added）含量，以修正仅看海关双边流量的偏差。 核心结论：2017年中国占美国商品进口总额约18%，2024年降至约11%；但同期中国在美国进口所含总增加值中的份额仅由17.7%微降至15.4%，降幅约2.3个百分点。到2024年，增加值口径下的中国对美出口比双边海关口径高出约34%，说明越来越多中国成分经由第三国间接进入美国市场。间接渠道占比由2017年的16%升至2024年的约25%，其中墨西哥承担约23%的中国间接增加值，越南由约7%升至15%，台湾亦占约8%。 关键数据与方法：报告将“双边贸易”与“增加值贸易”区分，用笔记本案例说明——价值1000美元、中国零部件占60%的越南组装笔记本，海关记为越南出口，但增加值核算中国占600美元。研究发现，美国以外G7国家并未出现类似间接依赖上升，说明供应链重组主要服务于美国市场这一端。连接国（越南、墨西哥、台湾、东盟等）在扩大对美出口份额的同时，也扩大了对华中间品与资本品进口，形成“大再分配”。 行业与区域发现：越南对美出口中电气与光学设备约28%的增加值来自中国，纺织品约21%；墨西哥相应为13%与10%。越南在电气光学、交通运输设备、机械、化工领域中国增加值增速普遍高于墨西哥（多制造业领域年增约8%）。墨西哥在汽车与运输相关领域中国投入份额由5%升至20%（2013—2024）。中国对越FDI在2019年出现转折，同比增约1.65倍；中国协作机器人占墨西哥市场约30%，越、墨为中国机器人出口前两大目的地。 政策含义：普遍关税未能促进战略脱钩，反而通过拉长供应链掩盖了依赖，并可能将美国孤立于其他G7仍深度参与的中国生产网络之外。报告建议以有针对性关税配合伙伴国能力建设、与盟友合作构建安全供应链、将贸易政策制定权交还国会，并警惕以强迫劳动为由的301关税与“互惠贸易协定”（ARTs）可能适得其反。 趋势与风险：若中国企业在上游专用投入与复杂制造环节难以被替代，关税至多将直接出口转为间接出口；AI相关电子需求使台湾、越南、墨西哥承接更多含中成分的终端组装。后续风险包括转运规避、连接国对华FDI深化，以及美国单边关税削弱自身出口竞争力。 常见问题（FAQ） Q：这份研究用什么方法纠正“脱钩”的误判？ A：报告用ADB的MRIO多区域投入产出表，将美国进口拆分为“直接双边流量”与“所含中国增加值”，追踪中国零部件经第三国组装后进入美国的部分。该方法显示，2024年中国增加值份额仅比贸易战前降约2.3个百分点，远小于双边占比7个百分点的降幅，证明脱钩程度被双边数据高估。 Q：间接渠道主要通过哪些国家？ A：主要集中在墨西哥（约23%的中国间接增加值）、越南（由7%升至15%）与台湾（约8%），以及东盟其他成员。这些连接国在扩大对美出口的同时扩大对华中间品进口，深度融入中国生产网络。 Q：哪些行业中国成分含量最高？ A：电气与光学设备、纺织品、交通运输设备、机械与化工最为突出。越南对美电气光学出口约28%增加值来自中国，纺织品约21%；墨西哥在汽车与运输领域中国投入份额2013—2024年由5%升至20%。 Q：该发现对供应链安全与企业决策有何启示？ A：对依赖中国专用零部件的企业，单纯切换直接采购国难以消除依赖，需评估间接含量与连接国风险；对政策研究者，普遍关税可能掩盖而非化解瓶颈。以上为基于报告的供应链事实映射，仅作研究参考。

本报告为英国互动娱乐协会（Ukie）发布的2025年英国游戏产业从业人员人口统计调查，是继2019年、2021年之后的第三版。调查于2025年11月中旬至2026年1月底收集数据，共有1,610人完成，较2021年的3,603人显著下降，反映出大型调查整体应答率走低及行业期间大量失业的影响。 在工作角色方面，编程/开发占比21%为最高，QA占13%，游戏/关卡设计占11%，生产/项目管理、艺术、市场营销等紧随其后；79%的受访者选择一个角色，选择四个及以上角色者升至5%。合同类型以长期全职员工为主（73%），公司所有者/董事占11%，自由职业者占6%（较2021年翻倍）。资历上，初级职位员工比例从13%降至6%，反映入门级岗位缩减；行业工作年限较长人群比例显著增加。 人口特征方面，受访者中男性占62%、女性33%、非二元或其他性别5%；白人占88%（白人英国人68%），少数族裔比例从24%降至20%；英国国籍占76%，欧盟/欧洲经济区国籍占16%。年龄上，52%在35岁及以下，25岁及以下仅占7%（近乎减半）。神经发育与心理健康方面，报告自身为自闭症者占16%、注意力相关状况占27%，均显著高于普通人群估计；自认为残疾者从4%升至10%。 态度层面，对当前工作场所的态度总体积极（80%自豪地提及工作），但对英国游戏产业的态度明显转冷：认为该行业是理想工作场所者从2021年的66%降至38%，计划尽快离开雇主与行业的比例上升。报告还涵盖国际工人、照护责任、社会背景与教育培训等维度，为理解英国游戏产业劳动力结构提供了详实基准。此外，报告提示尽管远程与混合办公在受教育程度较高人群中更普遍，但游戏行业仍高度依赖线下协作，工作室规模结构与地理分布的变化亦值得持续跟踪。 在调查方法与样本构成上，本期1,610名受访者约71%通过公开链接填答、29%经雇主内部渠道触达（2021年该比例为36%对64%），样本构成的显著变化使跨期直接比较需审慎；90%的受访者完成了末尾可选的态度类问题。工作角色分布中，编程/开发以21%居首，QA占13%、游戏/关卡设计11%、生产/项目管理11%、艺术9%、市场营销8%；79%的受访者仅选择单一角色，选择四个及以上角色者升至5%。合同形态以长期全职为主（73%），公司所有者/董事占11%（其中65%所在组织雇员不超过9人），自由职业者占6%、较2021年翻倍。资历上，初级岗位从13%降至6%，41%的受访者承担监督他人的正式职责；行业内工作不足一年的比例从2021年的12%骤降至3%，印证入门级岗位收缩与资深化趋势。 在工作场所与教育背景上，地理分布趋于分散：大伦敦地区工作占比从2021年的37%降至26%，英格兰东部（3%→5%）、西南部（6%→8%）等区域小幅上升，西米德兰兹则自8%降至6%；大型组织（500人及以上）就业占比从2021年的52%降至38%。远程与混合办公在受教育程度较高人群中更普遍（全样本84%拥有学位，远高于全国41%、整体劳动力51%）。社会流动性方面，64%的受访者成长于主要收入来源为管理或专业职位的家庭（整体劳动力仅37%）；30%承担照护责任（2021年为26%），其中约6%负有育儿责任。培训参与上，49%的受访者接受过某种形式的教育或培训，其中32%经由工作场所获得（高于全国劳动力18%），内容集中于技术技能、管理领导力与新技术应用。这些数据共同勾勒出英国游戏劳动力在收缩周期中“资历升、入门降、地域散、多元显”的结构性画像：离职数据中63%三年未离开岗位，但14%曾被裁、另有15%已转投新职，行业就业市场的流动性与不确定性同步抬升。 常见问题（FAQ） Q：本期调查的样本规模与往期相比有何变化？ A：2025年共1,610人完成，较2021年的3,603人显著下降，既受大型调查应答率走低影响，也反映行业期间失业规模较大。 Q：英国游戏从业者的性别与民族构成如何？ A：男性62%、女性33%、非二元或其他5%；白人占88%，少数族裔比例从24%降至20%，多样性结构仍待改善。 Q：从业者对行业的态度出现了什么变化？ A：对具体工作场所仍总体积极，但认为英国游戏产业是理想工作场所者从66%降至38%，计划离开行业的比例上升。 Q：神经发育与心理健康数据有何突出发现？ A：自述自闭症者占16%、注意力相关状况占27%，均显著高于普通人群；自认为残疾者从4%升至10%。