跨境市场研究报告

本报告为高盛（Goldman Sachs）全球研究部发布的《中国与日本机械出口跟踪》2026年6月更新，通过中国海关与日本财务省的挖掘机出口数据，构建观察全球工程机械终端需求的高频指标体系，并对不同区域的需求走势进行客观量化描述。 从整体数据看，2026年6月呈现“发达市场分化、新兴市场普遍走强”的特征。当月中国挖掘机出口金额同比增长34%（二季度为29%），日本出口金额（日元计价）同比增长7%（二季度为15%），中日合计出口金额（美元计价）同比增长17%（二季度为19%）。数量口径上，中日合计出口量6月同比增长20%（二季度26%），其中中国增长23%（二季度30%），日本增长13%（二季度16%）。 分区域看，北美市场出现明显的量价背离：6月出口数量同比下降14%（二季度为增长11%），但金额仍保持约15%的同比增长。这一分化主要由中国出口带动——中国对北美出口数量6月同比下降34%（二季度为增长8%），但金额同比增长46%（二季度59%），显示出口产品结构向大吨位、高价值机型迁移；日本对北美出口则加快至数量与金额分别增长22%和23%（二季度为15%和20%）。欧洲市场情况相反：出口数量维持40%以上的高增长（6月与二季度均为42%），但金额同比转为下降3%（二季度为增长7%）；其中中国对欧出口数量与金额分别增长59%和16%，日本则为持平与下降11%。 新兴市场整体强劲。南美6月保持45%以上的增长（二季度50%以上），中国对南美出口增速约50%（二季度约60%），日本亦转正，数量与金额分别增长8%和43%。东南亚6月加速至数量增长21%、金额增长15%（二季度为10%以上），主要由中国出口提速驱动（数量增长23%、金额增长35%）；日本对东南亚则偏弱。中东与非洲整体6月数量与金额分别增长49%和32%，其中中东由二季度的中个位数下滑转为增长32%和11%，非洲维持66%和43%的高增长。大洋洲同样保持强势，数量与金额分别增长46%和24%。 方法论层面，报告解释了以挖掘机出口作为全球工程机械需求代理变量的原因：挖掘机约占全球工程机械需求的一半，且是跨区域交易最活跃的机种；中国与日本是全球挖掘机供给的主要来源，按Off-Highway Research数据，两国出口约占中日之外全球需求的70%，若按海关与财务省口径测算则达80%以上。使用方式上，日本对北美与西欧的出口可较好代表两地需求，因为日本历来是面向这两个市场的关键出口枢纽；中国对东南亚、中东非洲与南美的出口则更能反映新兴市场需求，因为中国厂商在当地份额更高，跨国企业也倾向于用中国工厂供应新兴市场；合并观察两国出口可以削弱产能在两国间转移带来的噪音。 结构数据显示，2025年中国挖掘机出口目的地中欧洲占32%、北美23%、亚洲21%、中东非洲13%、南美8%、大洋洲3%；日本出口则以北美44%和欧洲35%为主，亚洲11%、大洋洲7%。即日本出口偏向发达市场，中国出口偏向新兴市场，但中国出口中发达市场的占比近年明显上升。 相关性检验方面，中日两国出口量的相关系数在2020年3月前仅为0.31，2020年3月至2024年4月升至0.71，2024年4月以来出现背离；同比增速的相关系数由0.03升至0.51。与厂商经营数据对照，卡特彼勒（Caterpillar）除亚洲外的工程机械收入与中日合计出口金额相关系数达0.87、与日本单独口径为0.89，北美地区为0.82与0.87，EMEA为0.86与0.77；沃尔沃（Volvo）除亚洲外销量与合计出口量相关系数为0.71。与小松（Komatsu）披露的终端需求对照，北美相关系数为0.60至0.64，欧洲0.72，南美0.78，大洋洲0.81，中东0.63，非洲0.66，表明该出口序列对区域终端需求具有较好的指示意义。报告还给出卡特彼勒、沃尔沃、小松、久保田、CNH、竹内等厂商按机型的销量结构与分区域产能布局，用于判断供给转移与关税政策对区域供需的潜在影响。

本报告由Morgan Stanley中国首席经济学家Robin Xing团队发布，从宏观与产业结构双重视角，系统阐述中国在"AI与能源超级周期"下的经济展望、产业政策方向与结构性改革路径。 一、"双速经济"与增长动能转换。报告指出，中国经济呈现"双速"特征：总体增速稳定，但内部分化加剧。出口与AI/能源资本开支超级周期成为主要增长驱动，而消费与住房仍偏弱。在GDP支出法分解下，净出口对增长贡献显著上升，资本形成总额（GFCF）保持韧性，家庭消费贡献相对温和。通胀方面，CPI与PPI走势分化——CPI温和上行，PPI在6月环比转负（主要受油价下行拖累），GDP平减指数仍处低位，再通膨动能趋弱。Morgan Stanley认为，再通膨扩散需要三个条件：（1）过剩行业投资持续减速；（2）出口韧性维持；（3）最重要的是消费回升。 二、亚洲工业超级周期与中国出口。报告认为，亚洲正进入自2000年代中期以来最强的工业周期，且不仅仅是AI/科技故事——非科技出口的复苏也呈广泛性。中国在制造业增加值全球占比中持续上升，2024年已在多数制造行业占据主导份额。Morgan Stanley预计，中国全球出口市场份额到2030年将上升至16.5%。然而，本轮出口强势对整体经济的正向外溢可能弱于以往：工业部门日益资本密集与自动化，就业支撑减弱；广泛的产能过剩也削弱了出口向资本开支的传导。 三、K型分化：消费疲软与住房再度走弱。以旧换新相关商品消费增速在高基数下放缓；假日旅游呈现"客流强、消费转化弱"特征——人次增长但人均消费仍承压。住房方面，二手房价延续调整，10城周度二手房销售量低于历史均值；与国际历史泡沫后调整轨迹（日本、爱尔兰、美国、丹麦、西班牙等）相比，中国房价指数仍处下行通道。 四、政策：微调而非转向。Morgan Stanley预计，北京将聚焦于既有预算的落地，而非预算扩张，2025年9-10月追加的1万亿元人民币补充预算中约50%（5000亿元）结转到1Q26使用，叠加2026年新发行的1.1万亿元政府债券，2026下半年仍有约2万亿元人民币财政脉冲空间。出口韧性降低了额外逆周期宽松的紧迫性。地缘政治方面，欧盟对华贸易逆差上升，但风险可控；中美维持"有限休战+"格局，筹码在于芯片与稀土均衡——中国在稀土精炼与锂离子电池（生产与销售）领域全球市场份额分别达92%和86%。 五、中国AI 2.0：进入新阶段。Morgan Stanley梳理中国AI产业的四大相对优势：部署速度、成本效率、系统集成、开源平台。AI影响路径包括：算力→电力（储能系统ESS在数据中心实时部署中的机会）；模型→物理AI（人形机器人、自动驾驶、制造数据）；基础设施→盈利（AI进入损益表，扩大利润率、提升效率）。具体前瞻：中国工业团队将2026年人形机器人销量预测上调至2.8万台；中国汽车团队预计2026年L2+智能驾驶渗透率达32%（2025年为25%），2030年超50%，2030年Robotaxi车队规模达36-40万台，占出租车/网约车总车队8%；中国AI芯片自给率有望从2025年的约20%提升至2030年的70%。 六、AI对经济的长期影响。借鉴五大创新浪潮经验，Morgan Stanley归纳AI扩散的六点启示：（1）生产效率提升；（2）劳动力置换是过渡性；（3）繁荣-萧条周期可能出现；（4）不平等风险上升；（5）教育与再培训至关重要；（6）政策至关重要。AI对中国GDP增长的影响短期中性、长期正向——2026-27年影响温和，2028-30年资本与TFP贡献提升，2031-35年劳动质量与TFP进一步释放。大型互联网厂商（阿里、腾讯、百度、字节、快手）未来两年AI相关资本开支将显著加码。 七、"合肥模式"与产业政策反思。合肥通过"生态规划者"角色（而非单纯的补贴提供者）实现产业链集聚，但其本身也未能避免产能过剩与通缩问题——2021-25年合肥第二产业GDP与出口表现优于全国，但零售销售与第二产业平减指数表现弱于全国。Morgan Stanley警示，若多地区简单复制合肥的表面工具（大额政府种子资本+产业园+同质化前沿赛道），可能加剧全国性产能过剩。"全国统一市场"与反内卷方向正确，但跨区域产能协调困难、市场化的本地专业化机制仍不成熟、地方激励错配、税收制度偏向生产等问题使执行面临挑战。 八、释放家庭储蓄与社会保障改革。中国家庭储蓄率仍处高位（约34.4%，国际对比中仅次于墨西哥），自2018年以来累计超额储蓄约30万亿元，超额定期存款6-7万亿元。Morgan Stanley提出三阶段路线图：（1）风险偏好复苏，将6-7万亿超额定期存款迁移至股市；（2）通胀预期再锚定，释放30万亿周期性超额储蓄至消费；（3）全面社会保障改革，降低结构性高储蓄率。省级数据显示，社会保障支出占比提升与消费在GDP中占比上升正相关；向低收入家庭（农村居民、农民工）进行收入再分配可显著提振消费，因为其边际消费倾向更高。

AMP Limited（澳大利亚证券交易所代码AMP.AX）于2026年8月7日披露2026上半财年业绩，摩根大通发布对应研究纪要。本报告聚焦这家澳大利亚综合性财富管理与保险金融机构的转型进展与分部经营表现。集团上半财年实现潜在净利润1.74亿澳元，略高于机构预期，主要由中国合资业务（尤其是与中国寿险成立的CLPC平台）的强劲表现驱动，而旗下银行板块继续成为集团盈利的主要拖累。 中国合资业务是本期最核心的亮点。该板块合计为集团潜在净利润贡献约5,600万澳元，占集团总额近三分之一，较上一半年增长24%，较去年同期大幅增长107%。具体看，CLPC平台在截至2025年的三年中展现出管理资产规模、收入与盈利的同步扩张，且收入增速持续快于资产规模增速，反映出收入费率的显著抬升。2025财年CLPC管理资产规模增长16.3%，营业收入增长29%，息税前利润增长40.3%；而2026上半财年这一加速趋势进一步延续，净利润同比增长107%。管理层强调增长并非一次性因素，而是产品结构向高费率品类自然迁移的结果，并将合作伙伴关系的投资回报率指引上调至12%至15%区间。不过，报告也指出，公司对驱动盈利高速增长的底层因素缺乏足够可见度，因此机构在进行建模时对收入费率做出了相对保守的假设，以反映这种不确定性。 银行板块则表现疲软。AMP Bank上半财年潜在净利润同比下降33%至2,000万澳元，资本回报率降至3.6%，明显低于资本成本。净息差压缩5个基点至1.25%，公司将全年净息差指引下调至1.25%附近。管理层将存款资金来源由传统银行向低成本GO账户的迁移，叠加证券化操作，视作短期拖累净息差的因素，并预期随传统银行逐步清退，相关压力将逐步缓解。 财富管理主业呈现改善迹象。平台业务（Platforms）净现金流同比增长33.4%至31亿澳元，受存量顾问扩张与新顾问加入共同带动；超级与投资（S&I）业务实现自2017年以来首个半年度净流入（7,600万澳元），主要得益于数字账户扩张与雇主端重新激活。平台与S&I的收入费率均保持平稳，运营杠杆效应逐步显现，平台息税前利润率提升3.9个百分点至42.1%，S&I提升2.9个百分点至22.7%。 资本配置方面，公司展现积极姿态：中期股息由每股2.0澳分上调至3.0澳分（含税20%），并宣布下半年追加1.5亿澳元的市场回购计划，同时表示将对股息政策进行复盘。 在分部价值分析层面，机构采用分类加总法对平台、主信托、银行、新西兰财富管理及中国合资业务等板块分别赋予倍数，得出每股价值。报告同时提示若干风险与催化因素：包括中国合资业务增长可见度不足、银行资本回报率难以回升至资本成本之上、平台与S&I收入费率持续压缩、以及金融监管与潜在诉讼赔偿等不确定性。 从业务结构看，中国合资业务具备轻资本特征，其盈利扩张并不依赖大规模资本投入，这使得该板块的投资回报率具备结构性优势；机构认为12%至15%的回报率指引偏保守，且存在快速超越的可能。与此同时，平台业务展现出相较同业更稳健的月度资金流节奏，管理层将其归因于约80%的退休金与超级年金权重，以及对大众富裕客群的侧重，使其对2026年税收制度变化的敏感度低于高端客户占比较高的同业，养老金支取速度亦有所加快。这些结构性因素共同支撑了集团在主业修复过程中的经营韧性。整体而言，本报告刻画了AMP在业务简化完成后，依靠中国合资业务高景气与财富管理主业企稳，逐步修复盈利与资本回报的转型图景。

本报告为高盛（Goldman Sachs）亚洲互联网研究团队于2026年8月10日发布的“中国互联网导航”系列，围绕主要互联网大型平台二季度业绩的行业关注点展开，梳理了云计算、AI资本开支、本地生活单位经济与出海业务四条主线，是对中国互联网行业运行状态的客观跟踪。 第一条主线是云业务成为增长亮点，而广告业务受宏观偏弱影响环比放缓。报告预计阿里云增速由三月季度的38%进一步提升至45%，云业务毛利率改善至约11.1%。横向对照美国云厂商，二季度其云收入同比增速区间为37%至82%，但中美之间存在结构性差异：中国AI云业务利润率约10%至15%，明显低于AWS最近季度的39%；中国厂商核心业务受宏观与竞争影响增长偏软；此外内部算力与外部算力的分配差异，也导致AI资本开支的回报路径不同——GPU即服务（GPUaaS）、云与模型即服务（MaaS）的收入与利润确认更快，而自研模型（如阿里Qwen、腾讯混元）与智能体产品的投入回收周期更长。 第二条主线是AI资本开支明显上台阶。报告预计季度资本开支从2026年一季度的200亿至300亿元人民币，提升至三、四季度的400亿至500亿元，驱动因素包括国产芯片供给自2026年下半年起爬坡，以及智能体（agentic AI）应用带来的Token需求扩张。行业背景方面，字节跳动2026年资本开支据报道可能达到4,000亿至5,000亿元人民币，超过阿里、腾讯各自预测规模的两倍以上。由于资本开支增速快于经营性现金流，资金来源成为市场关注焦点；中国云厂商过去一两个季度资本开支相对克制，使得资本开支向云收入的短期转化率高于美国同行。另一个观察点是云的利润率提升空间与合同期限变化，例如亚马逊AWS已提到强劲的AI需求推动客户签订五年以上长约以锁定数据中心容量。 第三条主线是交易类平台的利润修复。报告预计整体中国互联网行业六月季度利润同比下降12%，降幅较十二月季度的35%和三月季度的31%显著收窄。分公司看，阿里巴巴调整后EBITA同比下降33%，主要源于AI相关投入，但中国电商、快商务与海外电商合计利润同比大体持平；腾讯调整后EBIT同比增长9%，拼多多下降4%，京东与美团则分别实现587%和56%的调整后EBIT增长，主要得益于外卖单位经济的同比改善。报告将美团外卖单均利润预测上调至2026至2028年的0.26元、0.80元与1.13元，并将中长期单均EBIT假设由1.0元提升至1.1元；二季度美团与阿里之间的单均利润差距约为2元，较一季度的3元收窄，第二梯队玩家力争在未来12至18个月内缩窄亏损并实现盈亏平衡。 第四条主线是信息披露与业务结构的演进。随着规模与协同效应上升，市场预计各平台将在AI模型、智能体产品、云与芯片业务上提供更清晰的分部披露，同时对增长较快的海外电商业务关注度提升。分公司看：腾讯二季度收入预计同比增长9%，游戏与营销服务收入分别增长11%和18%，金融科技与企业服务增长8%，经营利润率约32.6%，关注点包括算力分配与折旧上升的平衡、混元模型策略与2,000亿参数级模型进展、WorkBuddy与微信智能体的使用指标、下半年游戏储备以及广告的AI增量。阿里巴巴关注点包括AI云与GPUaaS的利润率改善、云与平头哥（T-Head）合并分部、Qwen在前沿模型与低成本智能体两端的策略、电商现金流与人才保留。拼多多二季度收入预计增长8%，在线营销收入541亿元同比下降3%、交易佣金收入585亿元同比增长21%，焦点在Temu向本地仓与本地商家模式的转型、关税与小额豁免政策变化、以及新品牌类投入。美团二季度收入预计增长10%，核心本地商业EBIT约58亿元，到店酒旅EBIT约44亿元、利润率25%，并涉及Keeta在巴西等新市场的扩张与LongCat模型全部采用国产芯片训练。京东二季度收入预计下降3%，零售利润135亿元、利润率4.6%，新业务亏损由一季度的104亿元收窄至97亿元。主要不确定性包括宏观消费偏弱、平台竞争强度、关税政策变化以及算力供给与折旧压力。

中国游戏与互联网娱乐产业在 2026 年迎来以人工智能为核心驱动力的新一轮结构升级。作为行业风向标的 ChinaJoy 2026 于上海新国际博览中心举办，展会总面积约十四万平方米，吸引超过九百家展商、来自三十九个国家和地区的参与者，主题定为“Level Up With AI”，旗帜鲜明地将生成式人工智能贯穿到内容创作、运营分发与用户体验的全链条。本届展会不仅是产品展示平台，更成为观察国内游戏市场景气度、技术演进方向与出海竞争格局的重要窗口。 从市场规模看，二零二六年上半年中国国内网络游戏市场实际销售收入达到约人民币一千八百八十四点四五亿元，同比增长百分之十二点一七，延续了近年来的稳健扩张态势。其中移动游戏实现收入约人民币一千三百五十二点二一亿元，同比增长百分之七点九，依旧是行业基本盘；客户端游戏收入约人民币四百五十二点八八亿元，同比增长百分之二十七点九二，呈现出在怀旧与精品化驱动下的显著回暖；小程序游戏收入约人民币三百一十六点五七亿元，同比增长百分之三十六点零一，成为增速最快的细分赛道，依托社交裂变与轻量化体验持续吸附增量用户。电子竞技与主机游戏虽基数相对较小，但同样保持活跃，共同支撑起多元而立体的市场结构。 技术层面，人工智能已从概念走向规模化落地。腾讯在本届展会集中展示了十五款产品，包含三款融合 AI 能力的游戏（如数字景德镇、喵山、愿我能飞）以及四款 AI 工具（涵盖代码生成、美术辅助、智能陪伴与内容生产），其余为既有 IP 的 AI 化升级；网易带来《Sea of Remnants》的重要更新，进一步强化开放世界与智能交互；世纪华通获得 AION 2 授权，展示其代理与研运能力；三七互娱提出“AI 原生”研发范式，宣称 AI 编码渗透率已达约百分之七十八，累计相关投入超过人民币四十亿元，体现出头部厂商将大模型能力嵌入研发管线的坚定决心。巨人网络、完美世界、恺英网络、金山软件、哔哩哔哩等亦分别围绕 AI 原生内容、智能 NPC、自动化测试与社区运营展开布局。百度智能云则展示了面向游戏行业的云基础设施与 AI 训推平台，为中小团队提供算力与工具支撑。 出海方面，二零二六年上半年中国自主研发游戏海外实际销售收入约一百二十三点七二亿美元，同比增长百分之三十点二二，增速显著高于国内市场，说明中国厂商在全球发行、本地化运营与品类创新上的竞争力持续增强。从区域与品类分布看，移动休闲、策略与角色扮演类产品在东南亚、北美与中东表现突出，部分厂商通过并购与自建发行网络深化本地扎根。 产业生态同时面临多重变量：版号供给节奏、未成年人保护政策、内容审核标准以及海外数据合规与地缘贸易限制，均可能对增长曲线形成扰动；AI 带来的版权归属、深度合成内容标识与算力成本，也成为厂商必须直面的新课题。总体来看，ChinaJoy 2026 清晰传递出一个信号——人工智能正从增效工具演变为重塑游戏产品形态与商业模式的核心引擎，国内市场的稳健增长与出海的高景气，共同构筑了行业中长期向好的底层逻辑。

本报告由J.P. Morgan亚洲汽车与电动车电池研究团队发布，聚焦中国动力电池及材料产业链2026年8月的生产节奏、需求结构与上游锂价走势，基于ZE Consulting、ICCSino、CPCA、CAAM等第三方数据源，对CATL（宁德时代）、BYD（比亚迪）、Gotion（国轩高科）、EVE（亿纬锂能）、CALB（中创新航）、REPT（瑞浦兰钧）等头部电池厂商的产出趋势进行系统跟踪。 一、8月生产节奏与行业景气度。根据ZE Consulting最新预测，中国前六大电池厂商8月计划实现环比+8%、同比+65%的产出增长，符合8月季节性规律。7-8月平均产出预计较2Q26月均高出13%，与历史年份环比增幅相当或更强。报告认为，最新生产计划表明行业进入8-9月季节性旺季时，底层电池需求依然健康。其中，CATL 8月产出预计环比+10%、同比+74%，高于前六大同业均值，主要受储能（ESS）持续增长及新产线爬坡支撑；BYD产出预计环比+6%，受第二代刀片电池爬坡带动；EVE、CALB、REPT计划环比+8-9%增长；Gotion预计基本持平。 二、CATL持续领跑，二线厂商分化。1H26 CATL产能利用率维持在95%高位，2Q26产出同比增长约80%，7-8月预计同比增长均超70%，远超二线厂商约40-60%的同比增速。CALB年内累计产出增长最快，同比+90%以上，已超出其55%的销量增长目标。报告强调，CATL在2Q26业绩电话会上被三位分析师追问2027年行业需求，反映市场关注焦点。CATL管理层对2027年增长超越其长期20-30% CAGR展望保持信心，主要支撑来自乘用车EV、商用车、全球储能及新兴市场的多元化需求，并对2H26的需求能见度保持乐观。 三、生产与出货的口径差异。部分投资者质疑CATL 2Q26报告中生产量与销量之间缺口扩大。管理层解释，生产计划、出货量与销量确认基于不同确认标准：生产不直接转化为出货（产品可能在途）；出货也不立即转化为销量或收入确认。EV电池通常在交付并满足客户验收条件后确认；ESS项目涉及系统级交付、安装与调试，确认周期更长。随着1H26 ESS占比提升，整体收入确认周期延长，部分已出货ESS产品可能需6-12个月才能确认收入。 四、需求结构：储能、出口与商用车三重驱动。8M26前六大电池厂商产出预计同比增长约54%，增速从1Q26的40%提升至2Q26的60%，7-8月进一步升至约65%。这一加速由多重因素驱动：（1）储能需求强劲——大部分储能电池产线仍满负荷运行，中国厂商6M26储能电池产出同比增长超过110%；（2）EV出口强劲——6M26同比增长超过120%，同期欧洲EV销量同比增长约40%；（3）中国商用车EV表现稳健——1H26商用车EV销量同比增长约45%，电池量同比增长超过70%。相对而言，中国乘用车EV零售疲软，7M26预计同比下滑12%；但单车电池容量提升部分对冲了销量疲弱，1H26单车电池容量同比提升9 kWh（约+21%）。 五、上游锂价与材料价格。8月中国碳酸锂产量预计环比+5%，主要受部分产线检修后重启及CATL旗下Jianxiawo项目爬坡带动。碳酸锂现货价已跌破14万元/吨（7月27日），期货约14.7万元/吨，市场关注26H2/2027供需平衡走弱——新增供给（含Jianxiawo）、7月起津巴布韦出口恢复、下游储能需求可持续性疑虑、以及7月17日发布的新电池消费税政策不确定性。报告认为，去库加快叠加扎实订单，短期物理供应偏紧，锂价短期风险偏向上行。电池与原材料价格在2Q26及3Q26初整体偏弱，反映上游成本压力缓解与采购动能减弱。7月1-28日，碳酸锂与氢氧化锂价格分别进一步下跌3%和7%；LFP正极价格下跌7%，NCM正极下跌2%，电解液价格上涨1-2%，负极与隔膜价格基本稳定。 六、全球NEV渗透率与区域分化。从月度数据看，2026年6月EV+PHEV渗透率在中国达63%，欧盟五国34%，美国仅7%。中国EV+PHEV销量6月达100.8万辆，欧盟五国33.5万辆，美国9.1万辆。中国乘用车整体销量6月同比下滑23%，但EV渗透率持续提升，反映内部分化加剧。整体看，中国电池产业链呈现"CATL领跑+储能与出口拉动+上游锂价筑底"的格局，8-9月季节性旺季的产出节奏将进一步验证需求韧性。

本报告是J.P. Morgan亚太股票研究部对中国消费医疗服务行业2026年二季度经营态势的行业跟踪，覆盖眼科、口腔与中医（TCM）三条主要赛道，研究方法以与各公司管理层的沟通以及渠道专家访谈（channel checks）为主，核心结论是行业需求复苏依然不均衡，医疗必要性（medical necessity）已成为短期内决定需求韧性的关键变量。 一、可选医疗消费持续承压。渠道调研显示，屈光手术与成人正畸等可选属性较强的医疗消费在二季度依旧疲弱，居民家庭继续优先保障刚性支出。屈光手术量在二季度同比大体持平至小幅下降；6月本应是高考后暑期旺季的起点，实际表现却相对偏软。成人正畸需求同样低迷，病例数增速普遍维持在低个位数区间。报告特别指出两种方向相反的量价失真现象：在正畸领域，患者更多是沿价格阶梯向下选择更便宜的方案而非彻底放弃治疗，因此病例数的表现好于收入；而在屈光领域，患者向升级术式迁移支撑了客单价，因此报告收入的表现反而好于底层手术量。报告认为，鉴于当前消费疲软的修复周期被拉长，2026年下半年至2027年上半年可选医疗支出难以快速反转。 二、刚性医疗需求保持韧性。儿童视光受益于近视管理的结构性增长，角膜塑形镜（OK镜）与离焦框架镜的渗透率持续提升，就诊客流健康、客单价稳定。儿童正畸表现持续好于成人正畸，家长愿意在最佳干预窗口期为子女的矫治投入费用。中医诊疗保持稳健动能：虽然养生与调理类弹性服务出现一定降温，但慢病管理、康复与睡眠质量改善类需求实现增长；头部中医连锁运营方仍有望维持双位数收入增长。整体来看，二季度进一步验证了刚性程度决定需求韧性的判断。 三、政策与监管对行业结构的重塑。报告认为，医疗反腐叠加DRG/DIP支付方式改革，正在压缩公立医院医生的薪酬空间，促使更多有经验的医生选择多点执业或加入能够提供透明、有竞争力且合规收入的优质民营平台，这对民营连锁的人才供给是结构性利好。与此同时，由于民营医院部分收入仍通过基本医保结算，国家医保局（NHSA）对民营机构在医保结算与诊疗合理性方面的审查明显加强。报告判断，这一方向短期减少了由报销驱动的非必要诊疗，长期则有利于合规经营的头部机构，将推动不合规的中小玩家逐步退出，行业集中度进一步提升。 四、细分赛道的公司层面观察。眼科方面，全国性连锁体系已拥有900家以上医院与门诊，报告将2026财年屈光业务规模预测下调约5%，收入增速调整至2.5%，全年收入约235亿元人民币、同比增长5.3%；管理层还提示了一个新的扰动因素：过去报考军警院校的考生常在高考后依据估分立即接受屈光手术，而本年度报考流程调整使许多考生改为等待正式成绩公布后再决定是否手术，导致部分需求直接消失而非延后释放，进一步压制了6月手术量；此外，上半年一次性补缴税款及滞纳金合计7.56亿元人民币，对当期利润形成拖累。口腔方面，成立于1995年的头部连锁截至2025年三季度运营90余家医疗机构、配备约3100台牙椅，管理层承认此前的下沉市场策略（地域下沉扩张、入门级定价与社区网格推广员相结合）并未在种植与正畸上带来有意义的放量：低价段竞争强度最高，增量客群价格敏感、品牌忠诚度低，通过推广员网络获客的成本与客单价不匹配；自有隐形矫治品牌的爬坡也慢于此前假设。中医方面，头部民营中医连锁管理超过100家境内外门店、2025财年完成560万人次诊疗，二季度收入增速接近15%，核心问诊需求基本未受影响，客单价在剔除新增低客单护理服务稀释后大体同比持平；海外业务成为新的增长引擎，新加坡已验证商业模式在内地以外的可复制性，下半年在马来西亚与香港的收购预计并表数亿元人民币收入，公司同时承诺2026至2028年每年派息不低于4.5亿港元或经审计净利润的60%（两者取高），并配合股份回购计划。 五、客观风险与不确定性。报告提示的客观挑战包括：可选医疗需求修复节奏仍不明朗；医保结算审查与诊疗合理性监管带来的合规成本上升；下沉市场获客经济性不佳；海外并购资产的初始利润率较低且并表带来结构性稀释效应，短期内难以带来利润率扩张。

本报告是Bernstein全球奢侈品研究团队对中国内地奢侈品门店网络的第二次系统性调研（首版发布于2025年初），以2024年与2026年两个时点的门店清单为基础，逐品牌、逐城市、逐业态进行比对，刻画12个头部奢侈品牌在中国内地零售网络上的策略分化。 一、需求侧背景。报告援引Altagamma数据指出，中国内地个人奢侈品消费规模已回落至疫情前水平，其占全球销售额的比重同步下滑。背后是三重因素叠加：其一，居民收入预期趋紧，消费者变得更加挑剔；其二，汇率驱动的区域价差持续存在，以卡地亚（Cartier）同款产品为例，日本与韩国的售价仍比中国内地低约10%—15%，尽管当地已多次上调本币标价，价格敏感人群因而大量转向日韩市场购物；其三，本土与轻奢品牌供给显著扩容，报告以女包价格带梯度为例，将市场划分为200欧元以下的大众高端、200—1300欧元的轻奢，以及900—7000欧元的高端奢侈三个区间，Songmont、GU_DE、Cafune、Charles & Keith、Urban Revivo等本土及可负担品牌为中产消费者提供了更多向下替代选项，直接挤压入门价格带产品，并拖累单店零售面积产出。 二、门店网络的总量与结构变化。2024至2026年间，报告统计的12个头部品牌在中国内地的销售点合计由534家降至524家，整体降幅约2%，净减少约14个点位（包含净关店与迁址的混合影响）。分业态看，购物中心门店由411家降至405家，百货店由66家降至60家，奥特莱斯与机场店分别持平于27家和30家，另新增2家特殊业态门店。分城市能级看，一线城市（上海、北京、深圳、广州）由184家小幅降至181家，二线城市由228家降至221家，二线以下城市持平于122家；其中上海由80家降至71家、北京由65家降至63家，而深圳逆势由24家增至30家、广州由15家增至17家。 三、品牌策略的显著分化。开云集团（Kering）收缩最为坚决：Gucci门店由73家降至63家，降幅14%；Bottega Veneta由42家降至37家，降幅12%；Saint Laurent由48家降至45家，降幅6%。Prada集团则逆势扩张，Prada与Miu Miu分别增长15%和17%（Prada由34家增至39家，Miu Miu由24家增至28家）。Dior（38家增至41家）与Hermès（34家增至36家）继续加码中国市场投入，Fendi由29家增至31家；Burberry（65家降至64家）、Louis Vuitton（59家降至57家）与Cartier（46家降至44家）小幅精简。按城市集群统计的净变动显示，Gucci净减少10家为最多，Bottega Veneta净减少5家，Celine与Saint Laurent各净减少3家；Prada净增5家、Miu Miu净增4家、Dior净增3家、Hermès与Fendi各净增2家。 四、Gucci与门店质量问题。行业反馈显示，Gucci在中国的单位零售面积产出仅约为行业平均水平的五分之一。管理层计划相较2025年将门店规模缩减三分之一，并使零售面积产出翻倍。目前品牌优先选择同城整合，已在上海关闭5家、北京关闭3家冗余门店，但仅完全退出太原、贵阳、佛山三个二线以下城市，若要达成目标仍需再关闭10家以上门店；报告理解开云在中国的整合计划已完成约一半，2026至2028年间还需继续推进净关店。Burberry的网络升级启动更早，主体工作在2006至2014年间完成，其门店数量在被调研品牌中最多，报告认为这与其介于美式轻奢与欧洲高端奢侈之间的价格定位相匹配。 五、点位质量评估框架。报告将门店位置分为强（核心奢侈品购物中心）、中（机场店与非核心奢侈品商场）、弱（奥特莱斯与非奢侈品商场）三档，并计算各品牌非核心点位占比。2026年Burberry非核心点位占比最高达47%，Gucci为44%（较2024年的52%明显下降），Louis Vuitton由37%降至32%，Saint Laurent为31%，Cartier为30%，Hermès为31%，Prada为23%，Dior为20%，Bottega Veneta为19%，Miu Miu最低为14%。奥特莱斯渠道分化明显：Gucci虽退出上海奕欧来与佛山佛罗伦萨小镇，但仍保有6家奥莱门店，Burberry保有8家，而Louis Vuitton与Dior为零；Celine与Fendi则逆势新增奥莱门店。 六、城市集群方法论与扩张新范式。报告依据人均GDP代表的市场潜力、旅游人次时长代表的客流规模，以及门店密度代表的竞争强度，将38个城市划分为CAPITAL、TRAVEL HUB、CARVE OUT、PERIPHERY、BATTLEGROUND、NICHE BATTLEGROUND、NICHE、TRAVEL DESTINATION与BACKWATER九类集群，其中CAPITAL集群（上海、北京、深圳、广州、杭州、南京）2024年合计承载222个销售点，TRAVEL HUB集群承载114个。收缩主要集中在二线城市的非核心点位，例如成都品牌削减机场店或退出佛罗伦萨小镇奥莱，沈阳品牌撤出卓展与恒隆旗下的老牌商场并向万象城集中。新增门店则呈现两类范式：一是集中进入新兴优质点位，如深圳宝安机场国内出发厅的多品牌集中开业；二是打造高度差异化的体验型零售概念，如Prada荣宅、Louis Vuitton的The Louis、Saint Laurent的Rive Droite概念店，以及爱马仕新开的北京三里屯旗舰店。 七、方法与局限。数据主要采集自各品牌官方网站，并辅以小红书等中文社交平台交叉验证；报告对2024年基数做了小幅修订，以补录此前遗漏的门店（多为奥莱店）。作者提示统计仍存在不确定性：品牌可能因临时闭店或奥莱属性将门店从官网下架，中外文官网信息亦存在差异。此外，北京三里屯太古里等商场的档次定位随品牌入驻增加而上移，入驻奢侈品牌由2024年的4家增至2026年的8家，为保持可比性报告仍沿用原有的中档分类。

杰富瑞（Jefferies）于2026年7月组织印度投资者在中国进行为期一周的调研，覆盖电子产业链的公司会议、工厂参观与专家交流，核心观察是：中国制造业的领先优势正越来越多地来自生态深度、工程人才与技术能力，而非劳动力成本；印度被视为补充性制造地点而非替代。 一、中国制造业竞争力来源。调研走访了小米（智能手机与电动车）、英诺赛科（GaN IDM）、丘钛科技（摄像头模组）、TCL（显示）、领益智造（金属结构件）、YD电子（FPC与连接器）等，并与管理层交流了比亚迪电子、北京燕东微电子、蓝思科技、德赛电池。普遍观察是：高度自动化产线、模块化可重构生产、统一的软硬件设计能力，构成了难以复制的系统优势。多数企业认为印度因监管与运营挑战、规模较小、供应链缺口，短期扩张计划审慎，更侧重市场接入与客户需求（尤其苹果）。 二、内存价格飙升重塑行业格局。内存专家判断：3Q价格环比上涨40%—50%，4Q再涨30%—40%；2027年同比涨幅约40%—45%；2028年随新增产能（15%—20%供应增长）与需求放缓，ASP或大幅回落；中国的NAND技术或于2028年追平。长期协议（LTA）目前仅与云服务商签订，占产能约50%（或升至70%），消费电子可获得供应减少。杰富瑞预测2026/27年全球智能手机销量同比下滑19%/14%，内存涨价迫使OEM提价、缩减机型组合、退出低端，印度、东南亚、非洲等新兴市场受冲击最大；苹果、华为、三星凭借定价权与毛利率更具韧性，行业向高端化与整合演进。 三、企业层面的结构性动向。小米"人车家"生态成型，2026—30年计划研发投入2000亿元（约1/4投向AI），EV聚焦中高端（>15万元）并计划2027年进入欧洲。英诺赛科为全球最大GaN IDM（约30%份额），产能计划由2万片/月扩至7万片/月，与意法半导体、安森美合作；GaN处早期渗透（个位数），AI与数据中心为最大长期机会。比亚迪电子、蓝思科技、领益智造、德赛电池等由消费电子向汽车电子与AI基础设施（液冷、冷板、连接器中）迁移；比亚迪电子、德赛电池、TCL等将越南作为规避关税的关键枢纽，印度以模组/组装为主、利用率与盈利低于中国。丘钛科技与Dixon的印度合资获政府ECMS激励，出货有望由7000万/年升至1.8—1.9亿/年。 四、PCB与AI数据中心。PCB专家指出AI服务器推动高层数HDI/HDA（7阶/26层）需求，材料由M4/M6向M7—M10及PTFE升级，高端产能向中国生态集中，难以转移。液冷与电源专家称AI数据中心由风冷向液冷结构性切换，冷板（D2C）为主流，设施级液冷中国厂商崛起，需求已超供应；固态变压器（SST）或可显著降低铜用量。 五、重稀土战略瓶颈。重稀土（镝、铽）是高性能永磁关键，中国优势不仅来自资源，更来自数十年分离精炼技术、专有设备、人才与制造生态；2025年起出口管制强化战略影响力，海外新建非中国重稀土供应链或需数十年。 六、综合判断与产业线索。综合调研发现，中国电子制造的系统性优势已从单一成本竞争升级为生态深度、工程人才与技术能力的复合壁垒，短期内难以被印度或其他新兴制造地完全替代；内存价格连续大幅上涨正重塑智能手机与消费电子的成本结构，倒逼整车与终端厂商向高端化、集中化演进，苹果、华为、三星凭借定价权与毛利率更具韧性，低端机型与印度、东南亚、非洲等新兴市场受冲击最大。AI算力扩张同步拉动高端PCB、液冷冷板、电源与测试耗材的需求结构升级，重稀土出口管制则强化了中国在高性能永磁供应链的战略话语权。 整体看，报告呈现中国电子制造的系统性领先与印度"互补而非替代"的定位，同时提示内存涨价、智能手机低迷与供应链地缘约束等产业风险。

本报告由Bernstein美洲酒精饮料研究团队于2026年8月10日发布，围绕Molson Coors（TAP.US）2026财年二季度经营结果，系统梳理了美国及欧洲啤酒行业的需求走势、竞争格局、渠道结构与成本压力，属于对成熟消费品行业运行状况的客观分析。 从二季度经营数据看，集团恒定汇率口径净销售额同比下降3.6%，其中财务销量下降5.4%，价格与产品结构带来正向贡献，部分抵消了销量下滑。盈利端压力更为明显：集团基础毛利率同比收缩约250个基点至37.3%，基础EBIT利润率同比收缩约410个基点至14.2%，主要源于成本通胀与销量下降带来的经营去杠杆效应。尽管行业环境走弱且成本上行，公司仍维持全年指引不变，即恒定汇率净销售增长约正负1%、恒定汇率基础税前利润下降15%至18%、基础摊薄每股收益下降11%至15%。 分部层面，美洲品牌销量同比下降5.3%，好于研究团队此前测算的下降5.8%以及市场一致测算的下降6.6%；美国品牌销量下降6.0%，也好于Nielsen跟踪渠道约下降8%的水平，主要得益于Monaco产品线的并入以及Fevertree的较快增长。加拿大品牌销量下降3.0%。美洲分部出货量（STW）下降6.4%，在价格与结构改善的部分对冲下，恒定汇率净销售下降4.1%。盈利方面，美洲成本管控好于此前测算，构成本季度为数不多的积极变化。 行业环境仍是核心变量。报告指出，美国啤酒消费环境的不确定性依然较高：一季度行业趋势一度接近正常水平，二季度则因居民经济压力上升与汽油价格走高而明显走弱；7月Nielsen跟踪渠道行业销量同比下降5.7%，好于5月的下降7.5%，但可见度仍然有限。更关键的是，Molson Coors的核心啤酒、风味麦芽饮料（FMB）与苹果酒业务增速持续落后大盘约250个基点，主要拖累来自Coors Light与Miller Lite两大核心淡啤品牌的份额流失。成本端，中西部铝升水（midwest premium）继续对盈利构成压力。 从业务结构看，公司分为美洲与EMEA & APAC两大报告分部。疫情前的2019年，北美贡献集团约75%的财务销量、81%的净收入和90%的基础EBIT，欧洲虽占25%销量却仅贡献10%的EBIT，反映两地盈利能力差异显著。2020年疫情期间，由于欧洲现饮渠道（on-trade）关闭更为严格且敞口更高，欧洲基础EBIT一度转为负值（占集团-4%）。到2025年，EMEA & APAC已恢复至占财务销量27%、收入22%、基础EBIT 12%的水平。欧洲业务内部，英国与爱尔兰约占42%的销量，2019年国别结构中英国占40.9%、罗马尼亚14.6%、捷克11.0%、匈牙利7.5%，其余分散于塞尔维亚、保加利亚、克罗地亚等中东欧国家。渠道方面，欧洲现饮渠道占净销售53%，英国高达73%，显著高于集团23%和北美17%的水平，这既使欧洲业务在封锁期承压更重，也使其在重启后弹性更大。本季度EMEA & APAC出货量下降2.8%，在高端化带来的价格与结构改善支撑下，恒定汇率净销售仅下降2.0%。 竞争格局方面，报告以2024年美国LAD（烈酒、啤酒等酒精饮料）市场结构为参照，AB InBev在销量份额上居首，Molson Coors为美国第二大啤酒生产商，但按EBIT计仅列第三，Constellation凭借更高的单位盈利在利润份额上占比明显高于其销量份额。报告还专门说明了两套销量口径的差异：财务销量包含自有品牌、代工酿造、批发非自有品牌及自营配送量；品牌销量则剔除代工与批发量、加回特许权销量，并将对批发商出货（STW）调整为对零售终端的销货（STR），更能反映品牌真实动销。 财务预测附录显示，2025年净销售额为111.4亿美元，2026年预测为110.45亿美元，此后数年基本持平；基础经营利润率由2025年的14.3%回落至2026年预测的12.5%，净债务与EBITDA之比由2.17倍升至约2.50倍。总体挑战集中于三方面：美国啤酒品类的结构性销量下滑与消费降级、核心淡啤品牌份额持续落后大盘，以及原材料与包装成本上行对利润率的挤压。

本报告（Goldman Sachs《China Mobility Tech》）对覆盖范围内的中国新能源汽车（NEV）整车制造商2026年第二季度（2Q26）业绩进行预览，整体呈现交付量、平均售价（ASP）与盈利走势显著分化的格局。在交付量方面，零跑与蔚来凭借有竞争力的新车型投放表现最为强劲，分别实现同比+57%与+49%的增长；比亚迪与小鹏大致持平；理想汽车则受去库存与改款前渠道调整影响，交付量同比-11%。 在平均售价层面，比亚迪与蔚来受益于高端车型（比亚迪第二代刀片电池车型、蔚来ES8/ES9）及海外业务贡献，ASP分别同比提升约+12%与+23%；理想则因产品结构中较低毛利的i6占比上升，ASP同比下滑约-8%。盈利端，比亚迪、零跑、蔚来受益于销量增长与有利的产品结构，EBIT利润率同比改善；小鹏受累于研发投入走高、理想受累于销量走弱，利润率下行。净利润方面，报告预计比亚迪、零跑、蔚来分别实现约+34%、+41%、+102%的同比增长，而小鹏、理想则分别出现约-137%与-213%的同比下滑。 分企业看，比亚迪二季度国内零售份额环比提升2.8个百分点至22.0%，海外零售销量同比加速至+83%，叠加第二代刀片电池产能爬坡，预计下半年国内销量恢复正增长（约+8%）；毛利率有望维持在18.1%左右。零跑海外交付同比大增逾四倍（约5.3万辆），带动车辆毛利率升至9.8%，并实现经营转正。蔚来凭借ES8/ES9热销，车辆毛利率同比提升7.2个百分点至17.5%，亏损显著收窄。小鹏虽有Mona等新产品周期延续（下半年仍有Mona SUV与大型SUV待释放），但原材料成本上行与研发开支令其短期盈利承压，且Mona L03可能对M03形成部分订单替代。理想在L6/L8等改款前的库存去化令销量与毛利率（车辆毛利率降至约10.0%）受压，改款后寻求量价修复。 从市场地位看，各家企业的中国NEV零售份额亦呈现分层：比亚迪以22.0%领跑，零跑与蔚来分别约6.8%与3.8%，小鹏与理想约3.7%与3.5%。报告同时提示，凭借第二代刀片电池与海外增量，比亚迪下半年国内销量有望同比转正；零跑依托A10/D19等新车型及出口高增延续放量；蔚来ES8/ES9组合有望巩固其高端纯电定位；理想则在L系列改款后谋求份额与盈利的再平衡。 行业层面，主要风险包括电动汽车竞争持续加剧、海外扩张进度不及预期、原材料成本通胀、针对出口的关税与政策不确定性，以及潜在的价格竞争。整体而言，报告刻画了中国NEV整车板块在规模、产品结构与全球化进程上的分化态势，具备产品迭代与出海能力的企业相对占优，而依赖单一市场与价格手段的参与者则面临更大的盈利波动。 从更广阔的产业背景看，中国新能源汽车渗透率已在 2026 年站稳六成以上，市场由“政策驱动”全面转向“产品与成本驱动”，竞争格局从增量红利转为存量博弈，价格与智能化成为决定份额的关键变量。电池与电驱供应链的降本（如规模化带来的单位成本下行、磷酸铁锂与快充技术普及）为整车毛利修复提供了底层支撑，但上游资源价格波动与碳酸锂周期仍构成不确定来源。出口方面，尽管欧洲、东南亚与拉美市场对中国 NEV 需求旺盛，针对中国电动车的关税壁垒与本地化建厂要求正抬升出海门槛，具备本地产能与渠道布局的企业更具韧性。智能化（尤其是城市辅助驾驶与智能座舱）正成为新的差异化战场，软件能力与数据闭环将重塑品牌溢价。综合而言，2Q26 的业绩预览揭示的并非行业整体拐点，而是头部集中与尾部出清并行的结构性分化：具备规模、技术迭代与全球化能力的整车厂有望在下一阶段持续占优，而盈利能力薄弱、产品周期错位的参与者将面临更长的盈利修复期。

本报告是瑞银（UBS）对中国房地产市场的月度高频跟踪，核心观察对象为百强房企（Top 100 developers）的合约销售数据，并辅以二手房成交量、挂牌量、房价指数与租金指数等一手与二手市场指标，形成对2026年7月中国住宅市场运行状况的综合刻画。数据来源包括CRIC克而瑞、贝壳（BEKE）、中原（Centaline）、冰山指数与Wind等。 一手市场方面，2026年7月百强房企合约销售金额约1,960亿元人民币，同比下降14%，降幅较6月的-12%有所扩大；环比下降39%，弱于2021—2025年同期平均-34%的季节性回落幅度。2026年1—7月累计销售约1.69万亿元，同比下降16%。分层级看，十强房企7月销售约1,010亿元，同比-6%、环比-42%，1—7月累计8,010亿元、同比-16%；五十强房企7月销售约1,690亿元，同比-8%、环比-41%，累计1.47万亿元、同比-14%。从历年7月的绝对规模看，行业总量自2021年7月的约1.0万亿元逐年下移至2022年6,070亿元、2023年3,810亿元、2024年3,030亿元、2025年2,280亿元与2026年的1,960亿元，收缩幅度虽仍在延续，但同比降幅已从2022—2025年的20%—40%区间收窄至14%。 一个值得注意的结构性现象是金额与面积的背离：7月百强房企全口径合约销售面积同比下降29%，权益口径面积同比下降27%，明显大于金额端-14%（权益金额-12%）的降幅。报告认为这反映了成交结构向核心区位与优质项目集中，与一手市场高端住宅项目去化情况较好、以及工业企业利润改善与财富效应对住房需求的支撑相印证，意味着单位面积成交均价在结构上有所抬升。 企业分化方面，国有房企（SOE）7月合约销售金额同比基本持平（约0%），显著好于百强整体的-14%，延续了自2023年以来国企持续从民企手中获取份额的趋势。就1—7月累计口径而言，中国海外发展（COLI）、金茂（Jinmao）、华润置地（CR Land）、招商蛇口（CMSK）分别录得+13%、+8%、+6%、+5%的同比增长，而万科（Vanke）与龙湖（Longfor）分别下降49%与55%。7月单月来看，中国海外发展以151亿元位列首位、同比+28%，保利发展149亿元、同比-17%，华润置地141亿元、同比+6%，招商蛇口137亿元、同比-12%，建发国际95亿元、同比+50%，绿地、厦门象屿等亦录得双位数增长，而部分出险与高杠杆房企同比降幅仍在40%—75%之间。 二手市场表现相对稳健。截至2026年7月26日当周，12个重点城市二手房成交套数月度同比增长约6%—8%，第30周成交约2.52万套，维持在近年同期偏高水平。供给端出现边际改善信号：截至7月29日，50城贝壳二手房挂牌量同比增速放缓至2.2%（约445万套），一线城市挂牌量同比下降11.1%、年初至今下降8.4%，显示二手供给压力有所缓解。价格方面，一线城市二手住宅价格指数6月环比微降0.2%，北京、上海、广州、深圳指数分别为677、442、610与749，较各自2021—2023年的高点（1,047、688、1,022、1,318）仍有明显回落。租金端，四个一线城市住宅租金指数6月同比下降3.1%，降幅较5月的-2.0%扩大，其中深圳仍保持0.5%的同比正增长，报告认为这与香港租赁市场的外溢需求有关。 行业变量与不确定性方面，报告客观列举了需求端与融资端的关键因素：限制需求与按揭投放的行政政策、开发商融资环境的松紧、居民住房需求增速；同时也指出可能改善行业运行的因素，包括推动销售、投资与价格回到同比正增长的实质性政策放松，以及部分开发商以合理价格进行的大规模资产处置以缓解流动性压力。整体来看，该报告以高频数据勾勒出中国房地产市场“总量仍在收缩、结构持续分化、二手先于一手企稳”的阶段性特征，为观察行业库存去化、城市能级分化与企业主体格局变迁提供了系统的量化参照。结合二手挂牌量同比增速放缓与一线城市挂牌量同比下降，报告提示二手供给端压力已现边际缓解信号，但仍需观察一手市场信心修复与政策落地的后续传导。

本报告为华兴证券（China Renaissance）月度系列产品《全球宏观与加密市场观察》2026年6月刊，以发达市场宏观数据、主要央行政策动向、大类资产表现比较与链上及交易所数据四条线索，系统记录了当月全球流动性环境与数字资产市场的运行状况，属于典型的行业跟踪型研究文献。 一、加密市场月度表现。以市值排名前十的加密货币构成组合计算，2026年6月加密资产整体下跌约16%，其中比特币（BTC）下跌20.4%、以太坊（ETH）下跌21.5%、BNB下跌23.2%、Solana（SOL）下跌10.1%。同期标普500指数微跌1.0%，以美元计价的MSCI日本指数基本持平，美国国债总回报小幅上行0.3%，黄金下跌11.7%，布伦特原油下跌20.8%。年初至今口径下，加密资产整体回撤29.5%，其中ETH回撤幅度最大达41.8%，BNB回撤36.5%，SOL回撤37.2%，与标普500上涨8.6%、MSCI日本上涨8.6%形成明显分化。报告将当月回调归因于三方面因素：一是市场情绪转弱，CoinMarketCap恐惧贪婪指数落入“极度恐惧”区间；二是现货ETF出现52亿美元净流出，仅部分被数字资产储备（DAT）公司约10亿美元的净购入所对冲；三是美国《Clarity Act》立法进展待定所带来的监管不确定性。此外，比特币与标普500的滚动相关性在6月有所抬升，显示加密资产与传统风险资产的同步性增强；持币超过1000枚的比特币“巨鲸”地址持币占比环比基本持平于36%，交易所现货成交量环比上升15%。链上数据方面，报告统计的比特币最近成交价格分布显示，约61%的筹码成交价高于6万美元。 二、发达市场宏观数据。美国6月新增非农就业仅5.7万人，明显弱于市场普遍预测的11.3万人，失业率4.2%；通胀端相对温和，6月CPI同比3.5%、核心CPI同比2.6%，均低于市场普遍预测值，5月PCE与核心PCE价格指数同比分别为4.1%和3.4%；ISM制造业与服务业指数分别为53.3与54.0，密歇根大学消费者信心指数49.5，零售销售环比增长0.2%。日本经济数据涨跌互现，失业率维持2.5%，全国核心CPI同比1.8%高于市场预测的1.5%，零售销售同比增长5.3%，明显强于3.0%的预测值。欧元区失业率6.2%，6月CPI同比2.8%、核心CPI同比2.4%，零售销售同比增长1.6%，整体通胀与就业数据略好于市场普遍预测。 三、货币政策同步转向。6月美联储、欧洲央行与日本央行均召开议息会议，整体基调趋紧。美联储在6月16—17日会议维持利率不变，会议纪要显示委员会对通胀保持谨慎，同时认为劳动力市场大体平衡，并将能源供给冲击与AI基础设施建设热潮列为通胀的主要推动因素；在新任主席Kevin Warsh领导下，美联储弱化前瞻指引，更多依赖即期经济数据决策。欧洲央行于6月11日全票通过加息25个基点，为2023年以来首次加息，纪要强调中东能源供给冲击带来的通胀上行风险，同时提到AI基础设施建设支撑下权益市场表现具有韧性。日本央行以7比1的表决结果重启加息25个基点。央行资产负债表方面，美联储已于2025年12月结束量化紧缩，并自2025年12月起启动准备金管理型购债（RMP），每月购买400亿美元国债，2026年4月起降至每月200亿美元；日本央行国债购买规模在2026年一季度降至每月2.9万亿日元，2026年二季度起按每季度2000亿日元的节奏继续缩减，计划自2027年二季度起稳定在每月约2万亿日元；欧洲央行自2025年1月起对到期资产全额不再投放，对应每月约400—450亿欧元的自然到期规模。 四、行业与基础设施动态。6月，多家主要金融机构组成的联盟宣布计划共建共享型代币化存款网络，该平台将通过The Clearing House运营，预计2027年上线，目标是实现参与机构之间代币化商业银行存款的实时清算与划转，反映传统金融体系对区块链结算基础设施的接纳程度正在提升，也是本期报告记录的重要产业侧变化。 五、数据方法与客观挑战。报告的宏观与传统资产数据取自Bloomberg及各国央行官方网站，加密数据分别来自CoinGecko（价格与市值）、The Block（交易所现货成交量、现货ETF持币余额）、Bitcoin Treasuries与Bloomberg（ETF资金流）。报告明确说明第三方数据在统计范围与口径上存在局限，DAT公司持币规模与资金流的计算包含一定的口径判断，相关结论受制于第三方数据准确性。客观层面的主要挑战包括：加密资产年化波动率显著高于黄金与标普500，宏观通胀路径与能源供给冲击存在不确定性，监管立法进度仍是影响市场结构的重要外部变量。

德意志银行DB Luxury 360行业跟踪（2026年7月21日）聚焦中国奢侈品进口与宏观数据，核心结论是：相较一季度，二季度中国奢侈品进口动能显著走弱，可选消费复苏所依赖的宏观与财富环境依旧疲弱。 一、进口总量与节奏。以简单平均计，2026年二季度中国奢侈品进口量同比下降7.1%，而一季度为同比增长5.0%，由正转负。分月度看，4月与5月单月均处深度回调区间，6月才出现分化：手袋进口量同比转正至+1.2%（5月为-11.1%），其中皮具手袋由5月的-20.6%反弹至+7.0%、非皮具则由-3.1%回落至-4.0%；腕表同比+6.4%（5月+2.9%）；而珠宝依旧承压，6月同比-24.7%（5月-7.4%），单月跌幅为整个二季度最深。整体看，一季度的改善势头未能延续到二季度，且6月的边际转正仅限于手袋与腕表两类，珠宝仍处深度回调。 二、分品类表现（单位口径）。手袋：二季度总量同比-7.5%（一季度+5.1%）；其中皮具手袋-4.6%、非皮具-9.9%。珠宝（金、银、铂、钻，以克计）：二季度-14.8%（一季度-6.0%），为降幅最大品类；其中钻石进口以人民币计3个月移动平均同比下滑约33%，是珠宝细分中跌幅最大的子类，反映高端婚庆与礼赠场景的收缩尤为突出，显示高端珠宝需求收缩明显。腕表：瑞士对亚洲出口二季度单位同比仅+1%（一季度+16%），但对中国的价值出口二季度同比+8%（一季度+2%），价值出口与单位出口的剪刀差进一步印证高端化在腕表赛道仍延续，但单位量基本持平意味着新增客群有限，增量主要靠客单价提升驱动而非客群扩张。 三、数据口径与追踪方法。报告使用8位HS编码与贸易伙伴代码识别具体商品，数据于每月20日滞后发布。手袋追踪法国与意大利进口（皮革与非皮革合计作为广义需求代理）；珠宝追踪法国、意大利、瑞士的金、铂、钻进口；腕表以瑞士对亚洲（除中东）出口为主，个别月份以机械表进口替代。报告指出，所追踪的珠宝数据较初值更好地捕捉了季度波动，并与头部品牌亚太地区收入高度相关。 四、与头部品牌的相关性。报告将进口数据与LVMH（时装皮具、腕表珠宝）、爱马仕亚洲、Gucci亚太、卡地亚等品牌的亚太（除日本）恒定汇率收入对比，显示手袋进口与LVMH亚洲、爱马仕亚洲收入走势同步，珠宝进口与LVMH腕表珠宝、卡地亚亚太收入同向波动，腕表出口与卡地亚、LVMH腕表珠宝收入相关。这意味着进口数据可作为观察行业终端需求的领先指标。 五、消费者信心与财富。中国消费者信心延续复苏但节奏弱于一季度（最新5月同比+2.2%，一季度为+3.3%）；全国房价同比-4.6%（5月-4.8%），一线城市降幅由5月-3.0%收窄至6月-2.4%，为财富侧少数呈现改善的指标，但绝对水平仍处深度回调；沪深股市回报6月同比+7.0%，较5月+15%明显放缓，环比6月亦回落约4.3%。零售销售二季度同比+0.2%（一季度+2.4%），6月+1.0%（5月-0.6%），结构明显分化：通讯器材6月+11.9%（5月+0.6%）与化妆品+14.3%（5月+2.0%）走强，而服装鞋帽-0.3%（5月+1.1%）与金银珠宝-11.6%（5月-11.1%）走弱，与可选消费和奢侈品相关品类的疲软相互印证。 六、结论与风险。宏观与财富条件对奢侈品复苏并不友好，零售与家庭财富数据偏弱，构成行业区域复苏的阻力；6月手袋与腕表的边际转正提供了初步企稳信号，但珠宝仍深跌，且6月手袋转正主要由皮具反弹带动、非皮具继续走弱，企稳基础尚不牢固。整体复苏的持续性仍取决于房价企稳、股市财富效应与消费者信心能否进一步改善，若二三季度房价与就业压力缓解、消费场景修复，手袋与腕表有望延续边际回暖，但高端珠宝与礼赠需求的结构性回调短期仍难逆转。

本白皮书由中国美国商会发布，是该机构连续第二十八年发布《美国企业在中国》年度报告，凝聚会员企业的集体智慧，系统反映在华美资企业所面临的商业环境与政策关切。报告在引言中指出，二零二五年全球经贸形势复杂严峻，贸易摩擦频发、地缘风险外溢，全球经济复苏承压；与此同时，中国经济处于新旧动能转换的深化阶段，大力推动产业升级。会员企业鼓励中国继续朝着更加开放、可预期的营商环境迈进，包括全面落实透明度、国民待遇等方面的承诺，加强法治建设并确保监管措施实施的一致性，以增强各方对市场前景的信心。 在技术竞争力部分，报告强调中国是全球最大的专利申请国，也是人形机器人专利领域的领导者，并拥有机器人开发领域的全球最低成本基础；中国约占全球制造业产出的近百分之三十至四十五至五十，制造业规模优势突出，完整的供应链与工程化能力构成难以替代的竞争力。商务环境概述显示，未受关税影响的企业占比自年初的百分之二十六升至百分之四十，关税对企业的影响有所减轻，但非关税壁垒影响凸显，主要表现为清关放缓、许可证审批延长等，对企业排产与库存管理形成扰动。 白皮书以“建议评价一览表”形式，分章节追踪会员企业在各行业的年度政策主张与进展，覆盖化妆品、网络安全与数据跨境流动、能源、食品与饮料、政府采购、直销、合规等多个领域。例如在证券市场的发行与跟投规则、政府采购的公平性、网络安全数据跨境流动的细则、能源相关招投标对外资的待遇等方面，会员企业提出具体的政策诉求，并对照上一年度进展给出评价，形成跨年度的可比观察。报告同时也反映，在科技、医疗器械、医疗健康等领域，美国企业仍面临一定的运营不确定性，尤其在“本国产品”界定及价格评审优惠方面，相关具体规则的清晰度有待提升。 整体而言，白皮书既呈现了美资企业在华经营的现实挑战，也表达了对中国市场长期潜力的关注，倡导通过更高水平的开放、可预期的监管与公平的竞争环境，来增强各方对企业发展与市场前景的信心。报告内容横跨宏观商务环境、行业专项关切与年度政策议程，是观察外资企业在华营商环境的重要参考，其逐年累积的评分数列也为理解政策演进提供了连续视角。 从趋势看，外资企业在华经营正从高速增长红利期转入规则与效率红利期，企业的竞争力更多取决于对本地监管节奏、供应链协同与数字生态的理解深度。白皮书逐年累积的评分数列，也为观察政策连续性与可预期性提供了量化窗口。对于关注中国市场的外部观察者而言，会员企业的真实反馈既是营商环境的温度计，也是判断下一步开放力度与改革方向的重要参考坐标，其连续性与透明度本身具有独立的研究价值。 从趋势看，外资企业在华经营正从高速增长红利期转入规则与效率红利期，企业的竞争力更多取决于对本地监管节奏、供应链协同与数字生态的理解深度。白皮书逐年累积的评分数列，也为观察政策连续性与可预期性提供了量化窗口。对于关注中国市场的外部观察者而言，会员企业的真实反馈既是营商环境的温度计，也是判断下一步开放力度与改革方向的重要参考坐标，其连续性与透明度本身具有独立的研究价值。

本报告为“百年变局系列”之二的固定收益专题，研究当代局部战争对全球资产与大宗商品市场的传导机制与演化路径。报告认为，自二零二二年二月俄乌战争爆发、至二零二六年二月美伊冲突骤起，当代局部战争的影响深度与持续性显著增强，地缘政治风险已不再只是资产定价中的短期噪音，而逐渐成为可能重塑宏观叙事与风险溢价的结构性变量，其对通胀预期、货币政策与期限溢价的连锁作用越来越难以忽视。 在俄乌战争部分，报告分两条主线展开。其一是俄罗斯国内金融市场：交战初期主要股指下跌近百分之三十、十年期国债五个交易日内上行二百七十七个基点，随后加息与资本管制短暂稳定股债汇；政策利率由百分之九点五一次性上调至百分之二十，其后随通胀回落逐步降至百分之七点五。但财政扩张与劳动力短缺持续推升通胀与利率，资产定价转向增长、通胀与战争消耗的艰难再平衡，二零二六年五月燃油危机再度推升通胀预期，主要股指一度跌破两千点、十年期国债抬升至百分之十五以上。其二是国际市场定价：战争叠加能源冲击催发加息周期，二零二二年股债走熊、美元上行、黄金原油冲高回落；欧美加快紧缩后，欧美主权利率全面抬升、股指震荡下挫，全年纳指下跌百分之三十三、十年期美债上行二百三十六个基点。 美伊冲突部分复盘了六阶段资产表现：从紧急避险、再通胀、滞胀担忧、停火反转、风险脱敏到二次通胀交易。二月底至七月底期间，十年期美债上行七十八个基点，标普与纳指分别上涨百分之八点九和百分之十一点九，伦敦金价跌近百分之二十三、布伦特原油涨百分之二十二点六；美债避险属性阶段性让位于再通胀与期限溢价，七月末十年、三十年美债利率达百分之四点七五、百分之五点二七。报告强调，风险溢价可随停火消退，但能源通胀通过央行反应函数留在资产价格之中，形成更持久的结构性影响。 报告进一步指出，权益市场对单次军事新闻正逐渐脱敏，地缘政治风险的影响更多表现为阶段性、区域性与结构性，取决于战争起源、性质与持续能力。对资产价格的传导经由能源供给冲击、通胀预期、货币政策反应与期限溢价等多重介质迭代，每一轮冲突的走势都因起点条件与参与方结构而异。整体而言，该研究为理解地缘冲突与宏观资产之间的复杂关系提供了框架性视角，强调需区分即时性新闻冲击与深层次结构性定价力量，并关注能源价格向广谱通胀的渗透以及央行政策函数的相应调整。 从研究方法看，本报告的价值不在于预测单次冲突的走向，而在于提供一套理解战争与资产之间关系的分析框架。历史经验表明，每一轮地缘冲击的定价逻辑都受当时宏观环境塑造，能源供给、通胀路径与政策反应共同决定资产价格的阶段性表现。对于宏观与固定收益研究而言，把地缘风险作为结构性变量纳入久期与利差判断，正变得日益重要，也有助于在噪声中识别真正持久的结构性力量。 从研究方法看，本报告的价值不在于预测单次冲突的走向，而在于提供一套理解战争与资产之间关系的分析框架。历史经验表明，每一轮地缘冲击的定价逻辑都受当时宏观环境塑造，能源供给、通胀路径与政策反应共同决定资产价格的阶段性表现。对于宏观与固定收益研究而言，把地缘风险作为结构性变量纳入久期与利差判断，正变得日益重要，也有助于在噪声中识别真正持久的结构性力量。

本白皮书面向加速布局美国市场的中国跨境电商、科技研发、新能源及制造业企业，系统梳理在美雇佣的合规要点、成本结构与落地路径。报告指出，约百分之七十的中国科技巨头已在美设立分支机构，但仅百分之四十实现高效本地化雇佣，症结在于美国作为典型州权国家，五十个州对应五十套劳动法律体系，文化差异、法律壁垒与签证难题构成三大核心挑战。美国人口约三点四九亿，国内生产总值约三十二点三八万亿美元，经济以服务业为主导，劳动力规模约一点六五亿，用工生态高度成熟且区域差异显著。 在招聘环节，美国招聘生态高度数字化，专业社交平台与综合招聘网站为主流，猎头在高端岗位扮演重要角色。报告对比了美国与加拿大、英国、墨西哥在招聘平台、雇佣成本与遣散规则上的差异，提示中企需结合目标市场的用工习惯制定策略，避免简单套用国内管理经验。入职方面，美国由联邦与州法律共同管理，公平劳动标准法案等界定了最低工资、加班与记录保存义务；入职审查受严格规范，部分州实施禁止在申请初期询问犯罪记录的法律，以保护求职者公平机会，企业须在后期或有条件录用后开展背景调查。 劳动合同层面，美国联邦法律不强制设置试用期，但逾百分之九十的公司仍会在录用通知中明确；多州已立法禁止对医生、护士使用竞业限制，二零二五至二零二六两年间全美至少十四个州新通过或扩大了竞业限制立法，变动速度为过去五年最快，直接影响企业人才保留与知识保护设计。薪酬与税务方面，体系包含联邦、州、地三档，由雇主与雇员共担。社会保险税双方各按百分之六点二缴纳，合计百分之十二点四；医疗保险税同步征缴；工伤保险由雇主全额承担，费率随行业风险浮动。联邦豁免薪资门槛维持周薪六百八十四美元（年薪三万五千五百六十八美元），高报酬雇员门槛为年薪十万七千四百三十二美元。 报告以中企在加州通过名义雇主模式雇佣一名税前年薪十二万美元工程师为例进行真实成本测算，列示了工资税、社保、医保、工伤、失业保险及带薪假等项，呈现雇主实际负担显著高于名义薪资的结构，提醒企业低估隐性成本的风险。工资规定上，各州最低时薪差异显著，发薪频率多为双周或半月，加班费规则因州而异，合规失误可能引发补差、赔偿与行政处罚。整体而言，白皮书为企业提供了无需设立当地实体即可通过名义雇主、专业雇主组织与薪酬服务等方式合规雇佣的实操框架，帮助企业降低跨境用工的合规与成本风险，提升本地化运营效率。 对于计划深耕美国市场的企业而言，合规不是一次性动作，而是贯穿招聘、雇佣、薪酬、解雇全周期的动态管理。不同州在最低工资、带薪假、竞业限制与背景调查上的规则差异，要求企业建立可配置、可审计的雇佣流程。借助名义雇主等专业服务模式，企业可以在不牺牲合规底线的前提下，以更轻的资产结构完成本地团队搭建，从而把管理精力更多投入到业务本身与长期运营效率的提升之上。 对于计划深耕美国市场的企业而言，合规不是一次性动作，而是贯穿招聘、雇佣、薪酬、解雇全周期的动态管理。不同州在最低工资、带薪假、竞业限制与背景调查上的规则差异，要求企业建立可配置、可审计的雇佣流程。借助名义雇主等专业服务模式，企业可以在不牺牲合规底线的前提下，以更轻的资产结构完成本地团队搭建，从而把管理精力更多投入到业务本身与长期运营效率的提升之上。

跨境电商在全球再全球化与贸易政策调整背景下进入扩容与格局重塑阶段。本报告聚焦以SHEIN、Temu、TikTok Shop和AliExpress为代表的中国跨境"四小龙"，系统比较其扩张路径、运营模式与核心壁垒。 行业背景方面，疫情推动海外电商渗透率上行，电商基础设施与消费习惯成型。根据灼识咨询，2024年全球B2C跨境电商市场规模达1.23万亿美元，渗透率21.3%，预计2029年接近30%，未来五年复合增速约13.7%。分地区看，欧洲为最大市场（2024年5040亿美元），亚洲、美洲紧随其后，呈现约5:3:2格局。从进出口结构看，全球形成"中国供给、欧美亚分散消费"的分工：2025年中国跨境电商出口约2501亿美元、进口仅24亿美元，美国则以653亿美元进口额居需求中心。中国制造业增加值为供应链组织提供基础——2023年中国制造业增加值达4.66万亿美元，占全球28%，覆盖全部41个工业大类，本土增加值率80.9%。 竞争格局呈"一超多强"。亚马逊以约40%的GMV份额保持领先，四小龙合计份额由2018年的4%升至2025年的约25%—28%，其中Temu、TikTok Shop、SHEIN、AliExpress分别达8%、6%、7%、7%左右；按订单量计Temu与亚马逊并列第一（各约24%）。平台依托供应链组织能力向多模式协同演进，形成自营、全托管、半托管与POP四种模式：全托管解决工厂型卖家出海困境，半托管适配成熟跨境卖家，POP本对本服务本地商家。亚马逊强化Marketplace，Temu由全托管延伸至半托管，SHEIN加快平台化，AliExpress以Choice重构托管体系，TikTok Shop仍以POP为主。 政策约束重塑竞争模式。美国自2025年5月取消中国低值包裹免税待遇，2026年2月行政令延续暂停全球免税；欧盟自2026年7月起对150欧元以下包裹按品类征收每件3欧元临时关税，并强化进口申报；英国自2021年起由平台代扣代缴VAT；巴西、墨西哥趋严，日韩仍保留一定免税空间。小包免税红利消退使平台由国内直发转向海外备货与本地履约，以Temu全托管为例，免税取消后单均履约费用率由27%升至47%，需通过涨价等方式对冲。制度成本上升后，供应链组织效率成为更关键的竞争壁垒。 用户与商品层面，竞争由规模扩张转向留存、复购与用户价值。SHEIN日活超1亿、浏览黏性强且女性用户占59.2%；Temu用户广度突出（月活4.7—5亿）；TikTok拥有最大内容流量池；AliExpress用户搜索目的更明确。商品端服饰是核心品类，SHEIN时尚服饰占比78%且折扣克制（9%—27%），Temu以60%—75%高折扣驱动低客单转化，TikTok Shop强化服饰与个护（内容场景GMV占比超70%），AliExpress品类最均衡。 单点核心优势带动全链路组织。SHEIN以"小单快反"（LATR）按需测试、动态返单，降低库存风险，合约制造商由2023年约5800家增至2025年约7500家；Temu以核价与流量机制将价格转化为供应链组织工具，价格权重占流量分配约40%；TikTok Shop依托内容、算法与达人生态激发并承接增量需求；AliExpress由开放平台撮合供需，借Choice形成POP、半托管与全托管并存的分层体系。各平台能力边界由单点延伸至选品、定价、交易、物流、售后与本地化协同，核心壁垒由局部效率升级为全球供应链与零售网络的综合组织能力。 分区域扩张看，各平台路径分化明显。AliExpress覆盖200多个国家和地区，市场分布最均衡；Temu自2022年上线后快速复制，先切入购买力较强的欧美与澳新，再向拉美、中东与东南亚延伸；SHEIN聚焦美国、欧洲、巴西、墨西哥及中东等服装需求集中市场；TikTok Shop扩张最为谨慎，需同时具备短视频用户规模、直播与达人生态及监管许可，2023年9月才在美国全面上线。治理结构上，四平台分别依托拼多多、独立品牌集团、阿里电商事业群与字节跳动的资源禀赋，组织基因与商业模式共同决定长期竞争力。 行业风险客观存在：关税及国际贸易政策变化、行业竞争加剧、供应链与库存波动、跨境经营合规等。

本报告为美国自动驾驶汽车行业协会（AVIA）发布的第三份年度《自动驾驶状况（State of AV）》报告，系统呈现了美国自动驾驶（AV）行业在商业部署、安全表现、政策法规与企业实践方面的最新进展。报告开篇指出，自2024年首版发布以来，行业取得显著进展：Robotaxi已在美国多地实现商业化运营，自动驾驶卡车在多个州开展货运；自动驾驶汽车在美国公共道路上的累计行驶里程已超过3.6亿英里，较一年前翻倍以上（最新口径较2025年6月增长2.5倍），累计提供约2100万次Robotaxi出行。安全层面，报告强调约94%的机动车碰撞由人为失误造成，而自动驾驶系统不存在疲劳、分心、酒驾或鲁莽驾驶问题；Waymo数据显示，其车辆涉及严重受伤及以上碰撞的比例较同区域人类驾驶低92%，相当于每8天避免一起严重伤害事故，规模化安全成效得到数据验证。 在AVIA对会员企业的调研中，CEO们提及的最大挑战是“公共政策挑战”，其次是“人力需求”；100%的受访CEO对当前华盛顿领导层能在2030年前推动形成联邦框架持乐观态度，并认为统一的联邦监管框架是自动驾驶在2030年前实现大规模商用部署的最大障碍。政策进展方面，2025年蒙大拿州通过自动驾驶部署法，成为全美第26个授权L4系统在公共道路运营的州；得州强化既有法规，加州机动车管理局发布修订草案，向扩大商业部署的监管框架迈进。联邦层面，AVIA提出“确保美国在自动驾驶领域领导地位”的政策框架，相关立法包括SELF DRIVE Act（已于2026年2月通过关键小组委员会）、AMERICA DRIVES Act、AV Accessibility Act等；交通部长Sean Duffy以“自动驾驶框架”将AV列为优先事项，NHTSA与FMCSA推进监管改革；2025年底由近30家行业协会、无障碍组织与安全倡导机构组成的“United for Autonomy”联盟成立。报告将倡导信息归纳为四大支柱：安全、可达性（服务约2500万残障美国人）、经济韧性（以自动驾驶货运缓解供应链与司机短缺）、全球领导力（强调中国正大力支持本土企业出海并制定国际标准，美国须保持领先）。 在货运领域，Gatik已实现规模化运营：合同收入达6亿美元，完成超6万次完全无人驾驶配送且零事故，专注配送中心与零售点之间的高频区域线路（单程最长约400英里）；美国货运量预计到2050年增长约50%、接近290亿吨，而美国卡车司机缺口到2030年可能超过16万人，自动驾驶货运被定位为对人力系统的补充而非替代。Waymo方面，其“通用化驾驶系统”可在不同城市间快速适配，数百英里级的运营规模使安全与便利性同时实现，并有望通过减少停车需求重塑城市空间。无障碍出行是报告重点之一：美国有约550万轮椅使用者，分析预计自动驾驶可为其创造440万个直接就业岗位，并因改善就医交通每年节省约190亿美元医疗支出；SecureRide联盟推动自动轮椅固定系统，UDIG（通用对接接口几何）标准通过车尾双垂直接口实现数秒内独立固定。通用汽车披露其Super Cruise已装备近70万辆车、实现超8亿英里脱手驾驶，并基于大型AI模型、完备传感器与“安全论证（Safety Case）”方法推进下一代自动驾驶系统。急救人员协同方面，凤凰城消防局形成“禁行区”等标准化流程，车辆加装二维码与自动降窗以便沟通，AVIA设立执法与急救人员委员会。Nuro、Lucid与Uber于2025年宣布Robotaxi合作，计划6年内部署至少2万辆搭载Nuro Driver的Lucid车辆，首站预计2026年下半年在旧金山湾区，展示了“自动驾驶技术+整车平台+出行网络”的规模化商业模型。综合来看，美国自动驾驶行业已从概念验证迈入规模化部署阶段，但统一的联邦监管框架与跨州协调仍是决定其2030年前发展节奏的关键变量。

本报告以房地产周期为研究对象，通过复盘海外多国房价深度调整的历史经验，系统总结了房价下行周期的演变规律、居民心理演化路径、核心基本面指标触底时序，并据此观察中国本轮房地产调整所处的阶段与结构性修复信号。从海外经验看，研究团队基于OECD数据复盘了约50个国家自1960年以来的实际房价周期，共识别出53轮最大回撤超过20%的深度调整。海外房价深度调整的平均见底时间约为6年，自高点后的最大跌幅中位数约34%（均值约36%，极端情形最大回撤达57%）；其中日本调整时间最长，自1991年一季度至2009年二季度持续约74个季度、最大回撤44.7%，其背后是主银行制度下银行与僵尸企业深度绑定、阪神大地震等自然灾害以及亚洲金融危机、美国次贷危机等外部冲击接连打断市场出清所致，但即便如此，日本在企稳前仍经历了三轮“深度回调+企稳磨底”的小周期，每轮约6年，与全球普遍规律一致。 在居民心理层面，海外房价深度调整期购房预期通常依次经历四个阶段：损失厌恶阶段（约1—2年，卖方因债务刚性不愿折价、买卖僵持）、恐慌抛售阶段（约2—3年，卖方悲观预期下集中降价出货、供给激增、房价急跌）、卖方惜售阶段（约1—2年，部分卖方撤牌、供给下行而成交上行、跌幅收窄）、房价企稳阶段（量价齐升、步入复苏）。中国本轮房价自2021年高点已调整约5年，居民预期正由恐慌抛售逐步向卖方惜售过渡。从调整幅度看，海外约81%的实际房价未跌回本轮上行周期起点；中国40个样本城市二手房成交价已跌回2016年3月水平，距2015年3月上涨起点尚有约10.6%的空间。海外约73%的国家在企稳后实际房价回到调整前高点，自企稳至回到前高的平均时间为8—9年。 从基本面指标看，海外住宅销量通常在房价见顶后第4—5年触底、中位数回撤约49%；住宅新开工在第5—6年触底、中位数回撤约61%；住宅建设投入在第6年触底、中位数回撤约32%；竣工在第6年触底、中位数回撤约43%。国内对应当前指标分化明显：新建住宅销售面积已回撤约48%、处于均衡区间，30个重点城市一二手合计销量回撤约27.7%；新开工面积回撤约70.5%、建设投入回撤约39.8%，均已超跌；竣工面积回撤约40.5%、处于均衡区间。调整持续时间较长的原因主要有二：一是全球同频共振，外部冲击（石油危机、亚洲金融危机、次贷危机等）期间处于深度调整的国家数量显著增多，2008年三季度峰值达23个；二是杠杆传导存在时滞，从断供、银行启动止赎到房屋法拍的不良资产处置周期漫长，房价跌破房贷余额形成的负资产进一步拉长出清时间。 就国内周期而言，自2021年高点以来行业已进入磨底通道，但总量层面仍有压力。2026年1—6月，70个大中城市二手房价格指数累计下降2.0%（降幅较去年收窄0.4个百分点）；房地产开发完成额38074亿元、同比下降18.0%，新开工23239万平方米、同比下降23.4%，商品房销售额3.79万亿元、同比下降13.6%，销售面积4.01亿平方米、同比下降11.6%；商品房待售面积在连续51个月同比增长后于2026年3月首次转负、已连续4个月下行，库存边际改善。 与此同时，核心城市的结构性修复信号持续显现。一线城市二手房价格已连续4个月环比上涨，2026年6月北京、上海、广州、深圳环比分别上涨0.1%、0.4%、0.4%、0.3%，其中北京、上海已连续5个月上行；上海累计涨幅领跑，楼市呈现明显的K型分化——上海上涨集中于500万元以下低总价房源，深圳改善主力为700万元以上中高总价段。库存端，房东惜售心理驱动一线城市挂牌量持续下行，截至2026年6月北京、上海、广州、深圳二手房挂牌量分别连续10、10、8、6个月回落，自高点降幅分别为43.9%、52.8%、23.0%、14.1%；北京、上海二手房去化周期分别降至5.6、3.3个月，库存相对健康，议价率边际改善，供给端挺价与库存下降共同构成周期见底信号。 租金被视为房价的领先指标，因其更贴近真实居住需求。海外美、英租金与实际房价相关系数分别达92.83%、93.58%；历史上美国租金于2009年四季度见底、领先房价2012年一季度约9个季度，中国香港租金于2023年1月见底、领先房价2025年3月约9个季度。2026年以来京、沪、深租金已连续4个月上行，50城住宅平均租金跌幅较去年同期收窄。更关键的是，在租金企稳上行、房价继续调整的推动下，核心城市租金回报率被动抬升并结构性跑赢房贷利率：贝壳监测上海134个热点板块平均租金回报率约2.38%，其中16个板块超过3%，排名前十的板块均跑赢商业贷款利率（3.05%）与公积金贷款利率（2.60%）；2026年以来已有超80个城市上调住房公积金贷款额度上限，国常会亦审议通过修改住房公积金管理条例草案，进一步拓宽提取与缴存覆盖。综合来看，市场有望沿高能级城市率先企稳、再向其他城市传导的路径修复，但结构性回暖向全国系统性改善的传导仍需较长时间。